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提要 CAPM描述了证券市场上单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，使得投资组合理论在整个经济领域得到了广泛的应用。本文首先对CAPM的理论体系进行了研究，进而从实证的角度研究了CAPM在我国证券市场的适用性问题，并对影响CAPM有效性的因素进行了分析。
一、资本资产定价模型的理论研究
资本资产定价模型(CAPM)由1990年度诺贝尔经济学奖获得者W·Sharpe在20世纪60年代提出。CAPM以Markowitz创立的投资组合理论为基础。投资组合理论的基本原理是:由于通过分散化投资可以对冲掉投资者手中的部分非系统风险,因此,可以在不同风险—收益特性的资产中选择一个最佳组合,使得该投资组合与其他组合相比,总体风险最小；也可以找到一个在既定风险下收益最大或既定收益下风险最小的投资组合。在此基础上,W·Sharpe进一步引入无风险资产因子,提出在市场中存在无风险资产情况下的最优投资组合选择模型，即CAPM。
（一）CAPM的基本假设条件
一个模型或一个理论的建立，需要模型的建立者对现实复杂的环境进行一定程度的抽象，做出某些必要的简化假设，以便将研究者的注意力集中到最重要的因素上。CAPM的基本假设条件分为两个大的方面：
1、对市场的基本假设条件。1市场是有效的，即所有投资者均可以免费的获得信息，且信息是公开的、完备的；2市场具有完备性，即交易成本和税收可以忽略不计，且所有资产可以无限分割；3市场上存在足够的投资者可以按市场价格买卖他们所愿意买卖的任何数量的任何可交易的资产；4对于任何投资者来说，资本市场上的无风险利率是相同的；5任何资本资产都是商品，且其期末价值总是大于或等于零。
2、对投资者的基本假设条件。1期望的齐次性，即市场上各个投资者对证券的期望收益、方差及相关系数的关心是一样的，并不因人而异；2投资者能够无限制的借贷无风险资产；3投资者均为风险规避型，基于相同的收益，投资者会选择风险小的投资组合；4投资者是永不满足的，在同样的风险条件下，投资者会抓住任何机会构造收益更高的投资组合；5所有投资者都具有相同的投资期限。
依据上述基本假定条件，W·Sharpe推导出了资本资产定价模型即CAPM。
(二)CAPM的理论概述
CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与由β系数测定的风险溢价的和，即：Ri=Rf＋βi（Rm－Rf）
这里Ri代表第i种资产的收益率；Rf代表无风险利率；Rm代表市场收益率；βi是用来衡量第i种资产的系统性风险的，也就是投资组合的系统性风险系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。
CAPM理论是现代金融理论的核心内容，它的作用主要在于：可以通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”；为确定准备上市证券的价格提供依据；能够较为准确的估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的影响。
在证券市场上可以运用CAPM来统计测定证券市场的系统性风险和非系统性风险。所谓系统性风险，是指所有证券所共有的风险，主要包括：市场风险、利率风险以及通货膨胀风险等；而非系统性风险，是指某一企业或行业所特有的风险，主要包括：企业经营风险以及财务风险等。CAPM认为系统性风险是无法通过投资组合来分散的，而非系统性风险却是可以通过投资组合加以消除的。在平衡市场上CAPM论述了资产价值的特征：
Ri=ai＋βiRm＋εi
这里ai与εi分别为截距项与误差项,且εi与Rm无关。由此,我们可以得到方差关系式:σi2=βi2σm2＋σ2ε如果把方差看作风险的度量,那么σi2可以作为第i种资产的总风险,这个风险值被分解成两部分,βi2σm2与σ2ε。前者就是该资产的系统性风险的度量,后者就是与市场风险无关的、仅由该资产所决定的非系统性风险的度量。
因此,系统性风险在该资产的总风险中所占的比例θi为:
而非系统性风险所占的比例为:1－θi=1－ρim2
二、CAPM在我国证券市场中的实证研究
1996年施东辉以1993年4月至1996年5月上证50种股票为样本进行分析,发现有49个股票的系统性风险大于非系统性风险,而系统性风险平均比例更是高达81.37％。系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系统风险对股票有着重要的影响，系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。
1999年杨朝军、邢靖为了检验风险和收益的关系是否符合CAPM理论，对我国股票市场的价格行为进行了研究。研究结果表明：我国股票市场风险和收益关系并不像CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影响股票收益率，这些因素是：股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。而且各因素对收益影响的重要性随时间而变化。
2000年陈小悦、孙爱军对CAPM在中国股市的有效性进行了检验，结果表明：系统性风险系数对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而说明了CAPM不适合我国的股市。
2001年靳云汇和刘霖对中国股票市场CAPM的研究表明：无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值—方差”有效性。但是，股票收益率不仅与之外的因子有关，而且与之间的关系也不是线性的。
2002年徐国祥等人为了揭示中国股市系统性风险历年的变化趋势和特征，采用全样本进行系统性风险的测量。他们计算了1994～2001年8年的中国A股的市场及各行业的系统性风险。结果表明：1994年以来中国A股市场系统性风险呈下降趋势,尽管个股走势还在很大程度上受大势的影响,但是这种影响正逐步弱化,个股的个性特征正逐步得到体现,抗系统性风险的力量在加强。但是，1997～2001年系统性风险占总风险的比例都在40％左右,通过建立一个良好的证券投资组合,可以分散大约60％的非系统性风险。但是对于40％左右的系统性风险,再好的投资组合也是无能为力进行规避,而这40％左右的系统性风险与发达国家成熟股市25％系统性风险相比依然是比较高的。系统风险在总风险中占的比重过大,根据CAPM理论，在这样的证券市场上,即使进行了有效的投资多元化,也只能分散掉小比例的非系统性风险,这样就大大缩小了以分散风险为目的的投资组合的实际应用空间。
通过以上的实证研究可以看出， CAPM还不太适合我国的证券市场。在我国证券市场应用CAPM会使其通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险的作用无法明显的发挥。尽管如此，但由于它包含了马科维茨的资产组合理论，它对风险的分析，对市场组合及其替代物的论述，以及它对风险与收益之间关系的描述，对中国的证券市场仍有很大的指导意义。
三、影响CAPM有效性的因素分析
CAPM在我国证券市场的应用究竟存在哪些限制，是值得我们深思的问题。
（一）在取得合适的、准确的股票收益率和市场收益率这些数据上有难度，降低了CAPM的可操作性。
（二）我国证券市场自身存在的缺陷
1、我国证券市场的规模小，信息开放程度低，是非有效市场。有效市场是以一定的市场规模为基础的,不具备相当的市场规模,市场的各项功能难以完全发挥。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，在我国，一方面由于法规不健全，信息披露的条项，内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，误导投资者。因此对于我国的投资者来说并不是公平的获得真实的信息，少数的信息操纵者以信息垄断来达到对市场的垄断。
2、投资者的结构不合理，没有形成成熟的投资理念。投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体,机构投资者为数很少,成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。这种不合理的结构主要表现在两个方面。从投资者的数量上来看我国的个人投资者多，机构投资者少，是的投资者之间的竞争不过激烈，缺乏具有专业投资家的素质的人才，由于缺乏市场信息开发的压力和动力，使得市场的有效性大大的降低；从投资者的质量来看，我国股市实际上是以个人投资者为主体的股市，大多数个人投资者素质普遍较低，从众现象明显，缺少专业知识。他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。
3、上市公司的股权结构不合理。截至2002年3月我国上市公司达1122家,发行总股数达3973.12亿,但其中国有股和法人股合计达2502.96亿股,占到总股数的63％。但这些股票却不能上市流通，将它们计入权数范围内，所编制的指数只能反映潜在的流通市场，而不能反映流通现实市场股价的真实状况。将之作为市场组合收益率的代表，显然存在不合理性，只有国有股和法人股成为真正上市流通的股票后，才能得到对CAPM更具适用性的市场指数。
（三）具体运作的局限性
就投资需求而言,我国的证券投资具有典型的散户特征与投机性特性,由于资金规模和专业水平的限制,加之缺乏理性的投资理念,散户几乎不可能科学规范地运用现代资产组合理论进行证券组合的投资；就投资管理来看,我国非常缺乏高水平的投资管理专门人才,因此,在我国还需要经过一定时间的理论研习与实践磨练,才能锻造出理解和掌握现代资产组合理论并赋与实际运用的投资家；就投资市场考虑,我国证券市场信息来源和质量、市场规模和结构等方面都不同程度存在着这样那样的问题,毫无疑问投资市场现存的这些问题肯定会给现代资产组合理论的运用带来不少困难。
经过以上的分析可以看出，由于目前我国的证券市场发展不成熟、投机性过强、政策的影响力度过大，从而导致CAPM关于风险与收益之间关系的描述与我国证券市场的实际情况并不相符。但是它告诉我们风险与收益之间应该会有一种正相关的关系，这个在一个成熟的资本市场上是肯定成立的，而且随着我国证券市场的发展，这种关系肯定会越来越明显。因此，它仍然具有参考价值的，对我国的证券市场和投资者具有极大的指导意义。(□文/刘建佳 路 磊) |
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