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［提要］ 本文基于辽宁上市公司的资本结构和融资结构特征，建议应通过拓宽长期债务性资金融资渠道等方式优化资本结构，从而提升企业价值。
关键词：资本结构；融资结构；辽宁
本文受辽宁省科技厅软科学研究项目（项目编号：2011401004）和沈阳市科技计划项目（项目编号：F10-193-5-52）资助
中图分类号：F127 文献标识码：A
收录日期：2013年10月21日
企业不同的资本结构和融资方式直接影响企业的财务风险、资金成本和市场价值，如何优化企业的资本结构是现代企业财务管理的重要问题。静态权衡理论认为企业存在最优资本结构，在负债与资产的比率未达到最优资本结构前，由于存在负债避税收益，企业价值与资本结构正相关；超过最优资本结构之后，债务经营中财务风险和破产成本增大，企业价值与资本结构负相关。顺序融资理论认为公司不存在最优资本结构，企业的融资顺序依次是内部融资、债务融资和股权融资。
有关企业资本结构及融资结构的研究，学者们主要集中于影响企业资本结构的外部因素和内在因素，或是集中于探讨资本结构对企业价值、经营绩效等财务指标的影响。就笔者收集的文献来看，有关资本结构特征、融资结构特征的详细统计分析较少，且更多的分析数据来自于报表，对会计报表附注提供的财务信息关注较少。本文利用2010～2012年财务报表及报表附注提供的详细信息总结归纳辽宁上市公司资本结构、融资结构特征，在此基础上分析其存在的问题，并提出优化资本结构的相关建议。
一、资本结构与融资结构特征分析框架
企业的资本结构是指企业债务及权益的构成。一般来说，企业的资本结构可以用三种方式表达：资产负债率、长期负债率和短期负债率。为详细分析企业的资本结构，本文从这三个方面对资本结构进行详细描述。
企业的融资方式是企业筹集资本所采取的具体形式和工具，体现了资本的属性和期限。企业最基本的融资方式有七种：吸收直接投资、发行股票、留存收益、发行债券、银行借款、商业信用和租赁。上述融资方式可分为内部融资和外部融资，内部融资通常包括企业自有资金和留存收益；外部融资又可分为股权融资、债券融资、各项金融机构贷款以及商业信用和非正规融资等。对照企业资产负债表的负债及股东权益部分，不同会计科目对应着不同的融资方式。“短期借款”和“长期借款”项目反映了企业从金融机构（银行）贷款；“应付票据”、“应付账款”和“预收账款”反映了企业的商业信用。“其他应付款”反映民间借贷、企业间借款和员工集资等非正规融资。“应付债券”反映公司通过发行债券融资情况。“长期应付款”反映了企业的融资租赁筹资方式。公司的新增股本反映了股权融资，“股本”和“资本公积”反映了公司的自有资金，“盈余公积”和“未分配利润”反映了公司的留存收益。本文从上述各项目的构成比例了解公司的融资方式。同时，上市公司年报的报表附注也会提供更为详细信息。例如，“短期借款”附注还会提供短期借款中通过抵押、质押、信用和担保等方式获得短期借款的金额，可以帮助我们更好地理解公司融资特征，因此本文分析涉及报表数据也涉及部分报表附注信息。
二、辽宁上市公司资本结构特征分析
截至2012年12月31日，辽宁省共有境内上市公司68家，剔除金融业企业、ST和*ST公司、资产负债比率大于100%的样本，共收集166个样本数据。本文数据来源于国泰君安数据库，使用SPSS及Excel处理数据。样本企业2010～2012年及总体样本资本结构见表1，由于篇幅所限未列出最大值、最小值及标准差等统计量。（表1）
据统计，近3年辽宁上市公司资产负债率均值为50.77%，方差分析结果表明，2010～2012年间年份变化对资本结构各指标的影响不显著，总体来说辽宁上市公司负债水平偏低。在公司负债构成中，流动负债率为38.42%，远远高于长期负债率的12.35%，说明辽宁上市公司绝大部分债务来自于短期。成熟的资本市场中公司应更依赖长期融资，辽宁上市公司较低的长期负债率说明其具有较大的长期债务融资空间。
留存收益占总资产的比重为2.4%，呈现逐年增加的趋势，但在0.1水平变化不显著。留存收益是企业从历年实现的利润中提取或留存于企业的内部积累，利用留存收益融资具有资本成本低、不改变公司股权结构、筹资数额有限的特点。较低的留存收益率表明辽宁上市公司利用内部融资的渠道非常有限，企业较低的资产负债率主要得益于投资者投入，这一比例占到资产总额的46.83%。本文还计算了盈余公积和未分配利润占总资产的比重，两者分别为3.59%和-1.19%，剔除未分配利润为负的公司，未分配利润占总资产比重3年均值为0.88%，由于盈余公积被限定了用途，辽宁上市公司利用内部融资的数额更为有限。
从样本数据来看，大多数公司由实收资本和资本公积构成的自有资金规模在过去3年没有发生较大变化，公司获得股权融资的金额很少，仅有营口港（600317）、大橡塑（600346）等少数公司通过非公开定向增发的方式获得权益性资金。还有几家公司在创业板获得首发的机会。据统计截至2013年9月末，辽宁省境内外上市公司为121家，累计融资额超过2，300亿元。2013年至今有6家企业获准上市，其中境内市场5家，境外市场1家，另有22家企业处于证监会审核流程中。辽宁目前较支持企业通过创业板、中小板以及主板等境内外上市融资。对中国证监会受理申报材料的境内拟上市科技企业，省政府给予最高300万元的扶持资金。
三、辽宁上市公司负债融资结构特征分析
样本企业2010～2012年及总体样本负债融资结构见表2，由于篇幅所限未列出最大值、最小值及标准差等统计量。（表2）
从负债融资方式来看，来源于商业信用、银行贷款、非正规融资、债券融资和融资租赁的比重分别为37.63%、36.59%、7.56%、2.71%和0.83%。商业信用是企业主要资金来源，其次是银行贷款，再次是列入其他应付款的非正规融资，来源于债券的资金较为有限。仅利用2012年数据统计，铁龙物流等9家公司短期借款和长期借款合计为0元（其中，中小板公司4家，创业板公司1家），未从银行获得资金支持，国电电力、鞍钢股份、辽通化工、本钢板材四家公司的借款规模分别达921亿元、235亿元、149亿元和116亿元，四家公司从银行获得的资金达辽宁上市公司从银行获得资金总量的60%以上，可见尽管均值表明辽宁上市公司从银行获得贷款是主要的融资渠道，但不同公司从银行获得资金支持的力度差异很大。银行借款中短期借款的比重为65.92%，说明企业借款还是主要来源于短期。
上述分析表明，辽宁上市公司的融资偏好依次是权益融资、商业信用、银行贷款、非正规融资、留存收益，融资顺序分别是股权融资、债务融资和内部融资，与国内学者的研究发现一致，具有股权融资偏好的特征。
为进一步了解短期借款和长期借款的构成，本文统计了2012年短期借款和长期借款期末余额不为0公司中抵押借款、质押借款、保证借款和信用借款占比。短期借款中四项占比分别为17.48%、7.73%、34.78%和34.96%，公司家数分别为18家、11家、35家和25家。长期借款中占比分别为4.70%、14.65%、11.60%和70.09%，公司家数分别为17家、5家、17家和13家。上市公司较易获得银行贷款，且部分公司可以通过信用贷款方式取得，这一特征在长期借款中更明显，其次是保证、抵押和质押。
2012年上市公司商业信用中应付票据、应付账款和预收账款占比分别为12.44%、58.95%和28.61%，商业信用主要来源于应付账款和预收账款。应付账款的还款压力相对于应付票据的还款压力要小，体现了企业与供应商之间具有较强的谈判能力。预收账款以公司产品或劳务偿付，是提前收取的货款，较高比例表明公司与客户之间具有较强的议价能力，产品具备一定竞争力。企业通过商业债务可以占用其他企业资金，但也可能以应收票据、应收账款和预付账款等商业债权的形式被其他企业占用资金，本文统计了样本公司商业债务与商业债权的差额，均值为554，226，563元，说明辽宁上市公司整体上在与客户和供应商进行交易选择结算方式时掌握主动权，能够利用商业信用获取大量资金，且不承担利息成本。
四、辽宁上市公司资本结构和融资结构优化建议
1、大力扶持企业上市。辽宁上市公司较依赖于股权融资，但相对于广东、江苏等省份，辽宁上市公司的数量还远远不够。企业上市所带来的直接和间接收益（包括品牌、声誉等）远远大于债务融资和上市所要支付的成本费用。拥有上市公司的数量也表明了各省份的经济实力，因此辽宁还应大力支持企业通过公开发行方式获得股权融资，并给予政策上的大力支持，尤其应鼓励企业在创业板和中小板公开发行。
2、扩宽长期资金融资渠道。辽宁上市公司整体负债水平相对较低，但短期负债所占比重较大。部分学者发现企业长期借款、公司债券等长期债务有利息的避税作用，同时在借款合同中会对企业的经营活动进行监督约束，治理效应较好，因此企业的长期负债率与企业价值正相关。短期负债大多为商业信用起不到避税的作用，期限短、还款压力和再融资压力等会对企业价值起到负面作用。为促进企业价值的提升，本文建议辽宁上市公司应多利用财务杠杆，优化资本结构，扩宽长期资金融资渠道，使资本结构更加合理。
3、提升盈利水平，增强留存收益的贡献度。辽宁上市公司盈利能力不高，有些公司上市后经营业绩不佳，多年累积亏损甚至吃掉了股东投入的权益性资金。在激烈的市场竞争中辽宁上市公司必须加强管理，改善治理结构，采取各种措施创造盈利，提升内部融资的贡献度。
（作者单位：沈阳工业大学管理学院）
主要参考文献：
［1］王秀祥，张建方.中小企业财务结构与债务融资——基于浙江的实证研究［J］.管理评论，2012.7.
［2］倪铮，魏山巍.关于我国公司债务融资的实证研究［J］.金融研究，2006.6.
［3］唐欲静，崔学刚.中小企业资本结构与融资策略研究［J］.商业时代，2007.5. |
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