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随着我国资本市场的不断发展， MBO逐渐成为理论研究人员和实际工作者关注的一个热点，我们有必要冷静下来，在现有制度和发展水平的基础上重新审视MBO这种新的产权制度改革方式，使之健康发展，更好地为我所用。
一、MBO的概念
MBO（Management Buy－out）又称管理层收购，是杠杆收购LBO的一种形式，是指目标公司管理层通过大量举债融资，即增加财务杠杆的方式筹集资金，来收购目标企业并获得预期收益的一种收购行为。
管理层收购一般具有以下几个特点：（1）MBO的收购者主要是目标公司的高层管理人员；（2）MBO的融资来源主要是借贷资本，以目标企业的资产以及重组后公司的现金收入作担保，向融资机构借贷大部分资金；（3）MBO的收购对象往往是具有发展潜力或潜在管理效率的企业，重组后可降低代理成本。
我国刚刚起步的MBO，与西方国家大规模进行的MBO有本质的区别：成熟市场经济国家的MBO主要是管理层实现企业真实价值的一种方式，而我国当前的MBO主要还是解决企业产权问题及与之相关的管理层激励问题的一种手段。因此，我国上市公司MBO的控股比例往往较低，只能达到20％～30％的相对控股水平，而西方国家MBO通常都要达到80％～90％的绝对控股水平。所以只有在充分考虑中国资本市场实际情况的前提下，才能对我国MBO有一个正确的定位和客观的评价。MBO在我国作为产权制度改革的一种手段，存在问题是必然的，也是正常的，因此，对于这些问题的深入研究和冷静思考，有利于MBO在我国的健康发展。
MBO作为企业改组的一条重要途径，对于解决国企改革的所有权和经营权分离时所有者缺位问题；降低我国转型经济中的代理成本，有效解决股东价值最大化和短期利润最大化之间的矛盾，使企业获得更加稳定的发展环境，利用股权吸引人才，解决企业家成长的产权基础难题，改善经营管理，提高竞争力，都有着很强的现实意义。
二、中国MBO面临的问题
1、股权定价不合理。我国上市公司管理层收购通常采用受让国家股、法人股的方式进行。由于国家股和法人股并不上市流通，缺少可比拟的二级市场价格，而且我国目前证券市场处于弱有效状态，操作很不规范，投机色彩浓重，普遍偏高的市盈率使股票价格严重偏离其实际价值。因此，股份转让时客观的评价其内在价值成为转让定价的基础。目前，每股净资产是最常用的股票内在价值衡量指标。从目前已经发生的几个上市公司管理层收购的案例来看，受让价格基本上低于甚至远远低于公司当时的每股净资产。
主要问题还是出让方（国有资产代表），在国有资产没有事实上的代表人的情况下，难免经常会合谋低价收购。另一方面，譬如，由于信息不对称，管理层很可能先做亏公司，作小净资产，然后以低廉的价格实现收购。当MBO完成后，管理层再通过调帐等方法，使隐藏的利润合法的出现，从而实现年底大量的分红，以缓解管理层融资带来的巨大财务压力。
2、融资渠道不畅通。国内企业实施MBO遇到的最大难题就是融资问题。在国外的MBO中，管理层自有资金只有10％～25％，银行贷款占50％，垃圾债券占30％。由于我国证券市场非常不发达，不要说垃圾股，就是普通债券的发行也是相当困难的。银行贷款成为最主要的融资方式其他融资渠道非常狭窄，即使银行贷款也遇到很大障碍，如人行的《贷款通则》关于“贷款不得用于股本权益性投资”的限制，使MBO不能名正言顺的使用贷款，只好绕道而行，实行“曲线救国”。
3、MBO缺乏相应的法律法规体系。国外MBO有相应的法律依据，收购程序有法可依，避免了因产权变动引起的动荡。中国在近期颁布《上市公司收购管理办法》以前，无系统的并购法律，因此常发生许多纠纷。我国《公司法》规定：公司债券发行主体只限于股份公司，国有独资公司，和两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司，其他任何企业个人不得发行债券。这些条件难以使企业通过发行高风险高利率的风险债券来筹集资金，进行公司并购。同时按照我国《商业银行法》、《保险法》规定，商业银行和保险公司不得投资股票，信托资金不得进入股市等，这些法律严格限制了以投资套现为特征的“小鱼吃大鱼”式的MBO杠杆收购在我国的出现。
三、实施MBO的几点建议
1、建立股权转移定价机制。一是政府机关成立专家小组，并结合中介机构象注册会计师事务所、律师事务所、评估机构等对MBO的股权进行定价。二是在定价方面急需形成一个充分的竟价环境，增加买方得数量，引入竞争性的市场竟价机制才能达到相对公平，防止国有资产流失。例如，东百集团的国有股份通过竟拍，使每股平均拍卖价打3.69元，远远高出其当年的每股净资产2.07元。即使每股亏损0.265元的天宇电器，其国有股拍卖价也达到了每股3.12元，高于其当年的每股净资产2.83元。
2、完善收购融资机制。我们应借鉴美国实施MBO的经验，尽快完善MBO融资方面的法律法规，建立MBO基金，在MBO中积极引进战略投资者，在美国收购专家不是个人，而是杠杆收购公司，投资银行和金融公司，他们财力雄厚，信誉良好，并有丰富的收购经验，即便于解决融资问题，又能加快管理层的收购步伐。随着我国金融体制改革深入发展，MBO的融资方式将会进一步增加，如利用信托投资解决管理层的收购资金。为了缓解融资矛盾，管理层可以管理层可以选择分阶段，逐步取得控制权的办法实施MBO，或者以分期付款的方式支付股权款项。
3、健全法律法规体系。完善与MBO相关的法律法规是保证MBO顺利实施的基础。目前，我国已经出台了不少有关产权改革的法律法规，为了更适合于管理层收购，必须对相应的法律法规以清理、整和、补充。不久前颁布的《上市公司收购管理办法》及《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》明确的肯定了MBO这种新的收购形式，并对管理层一些具体操作细节，做出了相应的规定。这些规定为上市公司MBO提供了一定的法律准绳，但应看到对管理层收购的监管体系，资本市场的发育尚待进一步加强。
此外，实施MBO不能一哄而上，应该有所选择。实施MBO的管理层应该是长期在企业工作，经验丰富，成绩斐然；企业业绩良好，现金流充足。目标企业主要是国家准备很快退出的行业的企业。
尽管目前我国一些企业对管理层收购活动进行了一些探索和实践，企业管理层收购完成了管理者向股东的转变，大大减低了代理成本，理顺了产权关系。但作为一种企业并购的方式，一种制度的创新，管理层收购在我国还处于起步阶段。它进一步的发展，还需要在制度上进一步规范，制定相关的政策和法规，加强监管，防止在此过程中出现国有资产流失等问题。随着中国经济改革的深化，中国市场和国际市场逐步接轨，以及中国企业对改革和重组越来越强烈的要求，MBO形式一定会被广泛应用于我国公有制产权制度改革，推动市场经济的发展。(□文/宋海霞) |
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