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［提要］ 关于媒体对于新股IPO的影响，国内外很多学者做了相关的研究，虽然媒体关注度是怎样作用于IPO的微观影响机理并没有形成统一的意见，但是大部分学者还是认为媒体新闻会对新股上市产生影响。具体的影响方式有以下三种：一部分学者认为媒体关注度对新股收益的解释并不显著，这种不显著主要发生在泡沫经济时期，代表学者为Galpin Ray和Yu （2007）；另一部分学者基于传统金融学视角认为媒体报道会对新股产生长期的影响，原因在于媒体报道降低了投资者的获取信息成本，代表学者有Liu，Sherman和Zhang （2008）；还有一部分学者基于行为金融学视角，认为媒体新闻会对投资者情绪产生影响从而影响股价，代表学者为Derrienia（2005）。本文首先对IPO首日超额收益现象及其理论解释做一个综合阐述，再进行研究综述。
关键词：媒体；新股表现；文献综述
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2014年1月7日
一、新股IPO首日超额收益现象研究综述
1、新股IPO首日超额收益现象及抑价理论。最早发现IPO首日超额收益现象的是Reilly和Hatfield（1969），他们实证分析了从1963年到1965年这一段吋期内在美国市场上市的公司，发现在这一时期内新上市公司的首日的平均收益均高出市场同期收益率10%左右，随后很多学者实证了这个结论，比如McDonald and Fisher（1972）和Ibbotson（1975）。于是这个现象在全世界范围内引起关注，通过研究表明，几乎所有市场中都存在着这种IPO首日超额收益的异常现象。由于发现这个异常现象的时间是在20世纪六七十年代，当时有效市场假说非常盛行，大多数学者都基于有效市场理论的基础上解释这个问题，提出了抑价理论，即新股上市日的价格反映了其真实价格，那么出现这一现象的原因是源于定价的偏低，在这个抑价理论的基础上，学者们相继提出了很多假说，例如“赢者诅咒”假说、前景理论、事前不确定性假说、信号传递理论，等等。
2、传统经济学对新股IPO首日超额收益的理论解释。Rock于1986年首先提出了“胜者之咒”假说，该假说从信息不对称的角度分析新股IPO中出现首日超额收益的原因。他将市场上投资者分为知情投资者和不知情投资者，指出IPO首日超额收益的原因在于定价偏低，而发行环节定价偏低的目的是为了吸引不知情投资者，鼓励他们加入市场。Ritter"（1991）、Aggarwal和Conroy（2000）提出并证实了市场气氛假说，他们认为新股的首日抑价高低与市场的氛围有关，当市场不断向上时，投资者处于谨慎考虑会持观望态度，为了吸引谨慎投资者，发行人往往会降低发行价格，从而表现出新股抑价以及首日超额收益的现象。Grinblatt和Hwang、Allen和Faulhaber、Wdch分别在1989年提出了信号显示模型。信号显示假说假设拟上市的公司比投资者信息充分，同时该模型还指出上市公司可以委托信誉良好的承销商，以此吸引投资者，向投资者传递其值得投资。Benveniste和Spindti6在1989年提出动态信息收集假说，该假说认为承销商为了更多的搜集投资者对于发行价定位的信息，从而采取了累计订单询价方式以获取信息。同时，承销商认为较高的发行定价投资者不会反映真实的信息，为了鼓励投资者反馈真实的意见给发行者和承销商，往往会制定一个比较低的发行价以及更多的向投资者配售，因此表现出了新股抑价的情况。Tinic、Hughes和Thakor提出了法律责任理论来解释IPO抑价现象，他们认为通过发行低价股票，可以达到降低法律风险，从而规避法律责任的目的，这是因为出于高股价给大众带来预期风险要小。同样支持法律责任理论的学者还有Drake和Vetsuypens（1993），他们发现与同一时期上市的公司相比，那些被官司缠绕的上市公司具有更高的首日抑价率。除了以上一些解释以外，还有一些学者提出了政府管制假说。他们认为政策面的因素会导致出现IPO抑价的现象，比如相对经济管制环境比较宽松的地区，在管制比较严格的国家或地区股票首日抑价情况会比较严重，这有可能是当局的要求所致。
3、行为金融学对新股IPO首日超额收益的理论解释。虽然抑价理论很好地符合了一级市场的信息不对称理论，但对于新股长期表现不佳等其他异象对抑价理论提出了较大挑战，并且被一些实证结果质疑。其中，学者白仲光和张维（2003）发现在中国IPO市场新股发行定价不但没有偏低，反而发行价格较高。种种异象对传统金融理性经济人的假设提出了挑战，在这样的情况下，以投资者非理性为前提假定、以研究投资者非理性行为为研究对象的行为金融学得到了越来越多学者的关注与研究。研究表明，行为金融学在过度反应、羊群效应等金融异象中可以做出比较好的解释。Famai提出的有效市场理论作为传统金融学的核心理论是建立在三个假设条件基础上的。首先，投资者是理性的，他们能够正确的评估资产的内在真实价值；其次，市场上不存在交易成本以及信息不对称现象；最后投资者可以进行零投资、无风险套利行为。根据有效市场假说，理性的投资者会在第一时间发现价格偏差，通过套利行为使价格永远反映资产的真实价值，即使市场存在着不理性的噪音交易者，他们也不会对市场中的资产价格产生影响。但行为金融学对有效市场假说的假设条件产生了质疑，认为首先投资者不一定是理想的，种种实证结果都表明了市场中的噪音交易者占了大多数；其次，投资者的投资行为不是随机的，非理性的行为很可能是群体性的，表现出一定的趋同性，例如市场上的羊群效应；最后，套利不是完美的，而是有限的，因此非理性的投资行为并不能完全通过套利行为而得到消除。噪音交易者的存在既会对市场带来好的影响，比如增加市场的流动性和提高市场资产质量；也会对市场带来不好的影响，比如降低市场的有效性和增加市场波动性。■
（作者单位：新疆财经大学会计学院） |
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