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［提要］ 本文主要研究主权债务危机下人民币汇率变动的特点，包括人民币对非美货币汇率和人民币有效汇率。首先分析在欧洲主权债务危机的冲击下，美元对主要非美货币走强，人民币跟着美元走强而走强，其中人民币对欧元、英镑等货币跟着升值，人民币有效汇率也跟着升值；其次分析主权债务危机下人民币走强的经济影响；再次研究在主权债务危机下，人民币汇率政策的退出问题；最后给出本文主要结论。
关键词：主权债务；危机；人民币汇率；有效汇率
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2014年1月27日
人民币对美元汇率一直是我国汇率体系中的主导汇率。但是，人民币汇率不仅仅包括对美元汇率，同时也包括对非美元货币汇率，如欧元、日元和港币，等等。2006年1月4日人民币对非美元货币采取套算汇率，人民币对欧元、日元和港币汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当日人民币对美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币对美元汇率套算确定。欧洲主权债务危机的爆发加剧了人们对欧元区前景的担忧，欧元逐步下滑，对人民币汇率带来了一定的冲击。在这样的背景下，深入讨论欧债危机对人民币汇率的影响，不仅在理论上有利于完善人民币汇率改革理论，在实践中也可以为人民币国际化的开展提供有益的参考。
一、人民币对欧元汇率升值
人民币对非美元货币的汇率主要受人民币对美元汇率和国际金融市场上美元对其他非美货币汇率的影响，是由这两个汇率共同决定的。从三角套汇的角度来看，如果三种货币三个汇率之间关系不满足三角套汇原理，则投机者总是能够套取到汇差。在我国目前的人民币汇率体制下，人民币汇率的决定并不是高度市场化，为了防止人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率之间的投机套汇，维持外汇市场和人民币汇率的稳定，必须通过汇率套算确定人民币和非美元货币的汇率，投机者才难以套取到汇率差价，这决定了我国人民币对非美元货币汇率的形成机制。假定美元和欧元之间的汇率为S1元/美元，欧元和美元之间的汇率为S2美元/欧元，人民币和欧元之间的汇率为S3欧元/元，只有当满足：S1元/美元×S2美元/欧元×S3欧元/元=1时，投机者才不能够获得汇差。也就是说，在一个兑换过程中：人民币→美元→欧元→人民币，开始投资一单位人民币，经过一个兑换循环，最终还是回到一单位人民币。对此式两边取对数并微分得：■+■+■=0。也就说，美元和人民币汇率的变动率、欧元和美元汇率的变动率和人民币与欧元汇率的变动率之和为0，这样投机者就不能够套取利润。变换上式得：■=-■-■。
如果人民币对美元汇率保持稳定，即■=0，则■=-■。因此，人民币对美元汇率稳定，则人民币对欧元汇率和美元对欧元汇率的走势基本相同，人民币对欧元汇率反映了美元对欧元汇率的变化。在欧洲主权债务危机的冲击下，避险资金纷纷转向美元资产，美元走强，美元对欧元升值。随着美元走强，人民币也跟着升值。在人民币对美元汇率保持稳定的条件下，美元对欧元汇率升值的变化必然会反映到人民币对欧元汇率上来，随着美元对欧元升值，人民币对欧元汇率也跟着升值。（图1，数据来源：国家外汇管理局）
从人民币对欧元汇率走势图可以看出，在2009年底，欧债危机开始阶段希腊主权债务危机爆发后，欧元汇率一改2009年2月以来的上升趋势，开始出现下降，从2009年12月2日的1，030.47元/100欧元下降到2010年4月19日的920.31元/100欧元，在5个月内下降了110.16点，下降率达到10.69%。但是到了2010年4月，随着欧债危机从希腊向欧洲其他国家蔓延，“欧洲五国”陷入主权债务危机漩涡，欧元汇率下降趋势进一步扩大，从2010年4月19日到2010年6月11日，欧元汇率在2个月内就下降了93.28点，下降率达到10.14%。到2011年，欧洲主权债务危机逐渐深化。从2011年1月14日开始，三大评级机构分别下调了希腊、葡萄牙、塞浦路斯、爱尔兰、爱沙尼亚、拉脱维亚、日本、意大利、西班牙、法国、匈牙利、葡萄牙等国，2011年12月6日，标普将包括德国和法国在内的17个欧元区国家中的15个列入负面观察名单。欧元汇率从2011年5月开始呈波动下降趋势，到2012年5月，已突破800元/100欧元大关。人民币兑欧元汇率深受欧洲主权债务危机影响，人民币对欧元汇率出现较大幅度升值。
二、人民币对美元有效汇率
为了更加全面地判断人民币汇率变动，必须考察人民币有效汇率。与双边汇率相比，人民币有效汇率更能反映我国宏观经济运行和对外经济往来的状况，是一项重要的宏观经济指标。人民币有效汇率是对人民币和其他国家货币汇率进行加权平均而得到一个综合的人民币汇率指数。我们选取贸易权重的几何加权的有效汇率指数作为人民币有效汇率计算公式，即NEER■=NEER■■（S■/S■）■，其中，NEER■为t期人民币名义有效汇率，S■为t期人民币对i国货币的汇率，w■为t期人民币对i国货币的贸易权重。根据三角套汇原理，S■=S■×X■，其中S■是t期人民币对美元货币的汇率，X■是t期美元对非美货币的汇率。
NEER■=NEER■■（S■/S■）■
＝100■（S■/S■）■
＝100■
=100■■■
=100■■M■
其中，M■=■。
M■表示美元货币对这n-1种非美元货币升值或贬值幅度，也是一个指数化的数值，尽管M■和美元有效汇率指数的权重不同，但是由于包含多种相同的货币，同时又由于两个数值都是指数化形式，因此M■和美元有效汇率指数走势比较接近。S■是一个固定值，S■将影响NEER■的走势。
人民币有效汇率是人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的加权平均，而人民币对非美元货币是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率套算出来的，因此人民币有效汇率也主要是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率加权平均得到的，因此从美元有效汇率变化和人民币对美元汇率变动就能够基本判断人民币有效汇率的变化。尽管统计上人民币和美元的有效汇率的权重不同，但这不影响我们对有效汇率总体趋势的判断。随着对美元汇率变化，人民币有效汇率会发生相应的变化。如人民币对美元升值，则人民币有效汇率将超过美元有效汇率；人民币对美元稳定，则人民币有效汇率和美元有效汇率或走势相似。因此，如果人民币盯住美元，则人民币的有效汇率也基本上跟着美元的有效汇率走。也就是说，美元有效汇率升值，人民币有效汇率基本上也跟着升值。
随着欧债危机的逐步恶化，人民币对主要货币汇率呈现出错综复杂的走势。人民币兑美元汇率连续下降，从2011年1月4日的662.15下降到2012年5月2日的626.7，之后出现微弱升值；人民币兑英镑、欧元汇率剧烈波动下降，人民币兑港元汇率大幅下降，人民币兑日元汇率波动起伏。（图2、图3）
随着欧洲央行两轮大规模LTRO操作取得一定成效，欧元对美元汇率在2012年2月底一度反弹至1.35，然而随着西班牙银行危机浮出水面以及希腊政治局势动荡，欧元对美元汇率到5月15日已经跌至1.25的22个月新低。在全球金融市场动荡不安，世界经济增长乏力的背景下，人民币对美元汇率的微弱升值，再加上美元对其他主要货币汇率的显著升值（受安全港效应影响），将会导致人民币对一篮子货币的有效汇率调整。
三、人民币汇率指数
根据有效指数覆盖币种数量的多少可以建立人民币对主要货币如美元、欧元、日元、港币和英镑等人民币汇率指数。这里不妨选取2006年8月为基期，月度平均1元=0.125417391美元；1元=0.09793913欧元；1元=14.530556521日元，1元=0.975273913港币，1元=0.0663 英镑。根据BIS公布的人民币有效汇率指数，这五种货币的权重分别为：美元21、欧元18.4、日元16.8、港币0.8、英镑3.1，占总权重的60.1%，具有很好的代表性。如果考虑到这五种货币作为人民币核心汇率指数货币，重新分配权重，满足权重和为1，因此人民币汇率指数的权重为：美元：0.3494，欧元：0.306l，日元：0.2795，港币：0.0133，英镑：0.0515。
由NEER■=NEER■■（S■/S■）■＝100■（S■/S■）■，我们可以得到人民币汇率指数。根据人民币对5种货币的权重，我们可以得到每天的人民币汇率指数，如果有每一时刻的数据，也可以得到每一时刻的人民币汇率指数。（图4）
由于人民币汇率对不同货币汇率的变动是不同的，甚至是相反的关系，因此人民币汇率指数有利于纠正人们对汇率变动的判断，通常我们判断人民币汇率走势主要是根据人民币对美元汇率的变动，但随着我国改革开放的日益扩大，我国同许多非美元国家的贸易往来日益密切，除了美元以外，欧元、英镑和日元等也在两国贸易往来中充当计价和结算货币，因此人民币汇率的变动必须要融入非美元货币对人民币汇率的影响。
人民币汇率指数还有利于投资者或市场参与者对外汇市场的变动做出判断，有利于引导投资者的市场预期，促进合理的市场操作和外汇市场的供求平衡。另外，人民币汇率指数不仅是对人民币汇率本身的反映，它也是整个宏观经济运行的重要指标，有利于投资者对整个宏观经济形势的判断，及时调整投资和贸易策略。
人民币汇率指数为央行货币政策的决策提供依据。目前我们谈到人民币汇率主要是人民币对美元的汇率，人民币对美元的升值幅度或贬值幅度必须要考虑到人民币汇率的总体走势。人民币汇率指数推出将有利于判断汇率的一般走势，对央行的汇率决策具有重要的参考意义。同时，央行的利率政策也需要和汇率政策协调，人民币汇率指数的变化也是央行利率政策重要的参考指标，同时也是央行干预外汇市场的重要决策依据。
从图4人民币汇率指数变化来看，2010年以来人民币汇率指数一直是上升的，说明人民币的总体币值水平是上升的，尽管人民币对美元汇率保持稳定，但人民币总体是升值的。
四、主权债务危机下人民币跟着美元升值的主要影响
在主权债务危机的冲击下，随着美元升值，人民币对欧元、英镑升值，人民币有效汇率也跟着升值，人民币升值对中国经济会产生一定影响，应该引起市场和决策部门的关注。
首先是影响中国对欧洲国家出口。人民币对欧元和英镑货币升值幅度较大，中国出口到欧洲的产品价格竞争力将会下降。如果出口企业用欧元和英镑收汇，则面临较大的汇率风险。如果出口商能够提高价格冲销汇率风险，则能够弥补部分损失，否则将会有较大的利润损失。从长期来看，解决高赤字和高债务，希腊等国家必须采取财政紧缩和经济结构调整等政策，但面临的困难较大，市场对此充满疑虑。欧盟和IMF采取了庞大的援助计划缓解欧洲债务压力，但欧元在经过短暂的反弹过后又开始走软。如果欧元和英镑继续保持弱势的话，在人民币对美元保持稳定的情况下，人民币对欧元和英镑等货币升值将会削减中国对欧洲出口产品的价格竞争力。
其次是随着人民币对非美货币升值，投机资本流入可能增加。实际上，以前我们关心的是人民币对美元有升值预期，美元投机资本流入赌人民币升值，“热钱”流入增加。但现在人民币对欧元和英镑升值，欧元和英镑投机资本流入同样可以获得人民币升值的好处。如100亿欧元资产流入，当时人民币对欧元汇率是1欧元=9元，兑换人民币900亿元，如果一个月后人民币升值到1欧元=8元，再兑换回欧元就为112.5亿欧元，则投资者净赚12.5亿欧元。因此防范热钱的流入，不应该只关注美元资产的流入，也要防范走弱货币如欧元和英镑等资产的流入，这也是主权债务危机下人民币升值的又一表现，值得监管部门的关注。
最后是外汇储备缩水问题。随着欧元和英镑贬值，以美元计价，我国外汇储备会缩水，如果欧元和英镑资产占的比例越高，则资产缩水得越厉害。因此，防范外汇资产的缩水问题，必须采取动态的资产管理模式。根据经济形势的变化，及时调整资产的结构，以保证外汇资产的保值增值。如在主权债务危机冲击下，随着欧元和英镑下跌，应该减少持有欧元和英镑外汇资产，待日后欧元和英镑货币反弹时，再增加欧元和英镑资产。外汇资产的管理不仅需要关注投资的收益，也要关注汇率变动带来的资产价值变化。
（作者单位：中央财经大学金融学院）
主要参考文献：
［1］Loretan，M（2005）.Indexes of the foreign exchangevalue of the dollar.Federal Reserve Bulletin，Winter.
［2］陆前进.人民币汇率变动研究——基于人民币对美元和非美元货币汇率的分析.数量经济技术经济研究，2009.7.
［3］陆前进.主权债务危机下人民币汇率变动及其影响.上海金融，2010.7. |
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