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货币政策的中介指标主要有货币供应量和利率，其中，货币供应量是供给总量性指标，利率是价格信号性指标。在我国，过去相当长的时间里，信贷规模一直是我国央行的主要中介目标，直至1998年信贷规模指标被取消，货币供应量成为我国央行最主要的货币政策中介目标。在西方发达市场经济国家，货币政策中介目标经历了从利率到货币供应量再回到利率的过程。下面本文分别分析金融创新与货币电子化对货币供应量和利率的影响，然后探讨其对中介目标选择的影响。
一、金融创新与货币电子化对货币供应量的影响
为了便于讨论，首先作以下说明：M表示货币供应量（即一般意义上的M1），B表示基础货币，K表示货币乘数，Dd表示交易性存款（包括活期存款，NOW账户存款等），Dp表示定期存款，C表示流通中的现金，R表示商业银行存款准备金，rd表示交易性存款的法定准备率，rp表示定期存款的法定准备率，e表示超额准备金与交易性存款的比率，h表示现金与交易性存款的比率，P表示定期存款与交易性存款的比率。在现代银行体系下，货币供应量取决于基础货币和货币乘数两大因素，可用公式表示为M=K×B。金融创新与货币电子化对货币供应量的影响，也正是通过对基础货币和货币乘数的影响来实现的。下面我们进行具体分析。
1、金融创新与货币电子化对基础货币的影响。基础货币等于银行存款准备金与流通中的现金之和，可用公式表示为B=R＋C。金融创新与货币电子化一个显而易见的影响就是使居民把手中的现金替换成银行体系发行的电子货币。这样，一方面，会导致流通中的现金C的减少；而另一方面，现金流入银行，通过存款乘数会扩大活期存款Dd的总量，从而导致银行存款准备金R的增加，用公式可表示为△B=△R＋△C。根据定义，银行存款准备金的增量为交易性存款准备金、超额准备金、定期存款准备金三者增量之和，可用公式表示为：△R=rd×△Dd＋e×△Dd＋P×rp×△Dd。每单位现金的减少会导致等量金额注入银行体系，通过存款乘数会增加交易性存款Dd，因而交易性存款的增量可用公式表示为：△Dd=－1/(rd＋e＋h＋p×rp)×△C,联立以上三个式子可得△B=－(rd＋e＋p×rp)/(rd＋e＋h＋p×rp)×△C＋△C。经过化简可得：△B=h/(rd＋e＋h＋P×rp)×△C，通过这个式子我们可以发现，每减少一元现金，最终将导致h/(rd＋e＋h＋p×rp)元基础货币的减少（在此忽略其它变量的变化）。
2、金融创新与货币电子化对货币乘数的影响。可定义货币乘数K=(1＋h)/(rd＋e＋h＋p×rp)。在决定货币乘数的诸因素中，交易性存款与定期存款的法定准备率rd和rp由中央银行直接控制；银行超额准备金率e取决于银行持有准备金的机会成本，受利率i的影响；定期存款与交易性存款比率P则取决于公众对财富流动性的偏好与实际利率水平。因此，金融创新与货币电子化的趋势对rd，e，h，p，rp的影响都是间接的，其主要通过减少现金量，降低现金与交易性存款的比率h来影响货币乘数。我们假定rd，e，h，p，rp为常数，对h求导，可得：k=[(rd＋e＋p×rp)－1]/(rd＋e＋h＋p×rp)2h，由于rd＋e＋P×rp<1，所以货币乘数K为h的减函数，也即金融创新与货币电子化将促使现金与交易性存款比率的降低，从而导致货币乘数扩大。
3、金融创新与货币电子化对货币供应量的总体影响。通过以上讨论，我们发现金融创新与货币电子化一方面减少基础货币量，从而有减少货币供应量的趋减少势，一方面扩大货币乘数，从而有增加货币供应量的趋势。那么，哪种趋势占优势呢？货币供应量最终会增加还是呢？下面我们来直接分析货币供应量M。由M=Dd＋C可得：货币供应量增量的公式为：△M=△Dd＋△C。每单位现金的减少会导致等量金额注入银行体系，通过存款乘数会增加交易性存款△Dd，因而交易性存款的增量可用公式表示为:△Dd=－1/(rd＋e＋h＋p×rp)×△C，联立以上两式可得：△M=－1/(rd＋e＋h＋p×rp)×△C＋△C，化简后可得：△M=－[1－(rd＋e＋h＋p×rp)/(rd＋e＋h＋p×rp)×△C，又因为rd＋e＋h＋P×rp<1，从而可知货币供应量M是流通中现金C的减函数，且金融创新与货币电子化每导致一元现金的减少，都会增加[1－(rd＋e＋h＋p×rp)]/(rd＋e＋h＋p×rp)元的货币供应量。因此，可以得出结论，金融创新与货币电子化会使整个社会的货币供应量逐步增加。
二、金融创新与货币电子化对利率的影响
利率是凯恩斯学派所推崇的货币政策中介指标。与货币供应量这类供给总量性指标不同的是，利率属于价格信号性指标。一般来说，利率水平取决于货币供应量和货币需求量两方面。如图1所示，利率水平是货币供应量的减函数，随货币供应量的增加而减少；同时利率水平还是货币需求量的增函数，随货币需求量的减少而减少。金融创新与货币电子化正是通过影响货币供应量和货币需求量来改变整个社会的利率水平的。
金融创新与货币电子化的发展会逐渐增加整个社会的货币供应量，前文已对此做了分析。如图2所示，金融创新与货币电子化会推动货币供给曲线Ms右移至M's，在货币需求曲线Md不变的情况下，均衡利率水平会从R0下降至R1。
金融创新与货币电子化在改变货币供给的同时也在改变这货币需求。首先，金融创新与货币电子化使公众的支付更加便利，从而缓慢改变人们的支付习惯，减少人们对交易性货币的需求。其次，金融创新与货币电子化增强了各种货币的转换能力，降低了各种形式货币的转换成本，而较低的货币转换成本会减少未来支出不确定性给人们带来的损失，这样人们就会减少预防性的货币需求。再次，金融创新与货币电子化降低了人们持有现金的比率，提高了支付机制的效率，从而提高了货币流通速度（后面将详细讨论）。根据费雪交易方程式M=PY/V，在名义总产出不变的情况下，货币流通速度的提高将导致货币需求的减少。通过以上讨论可看出，金融创新与货币电子化将改变货币需求，使货币需求曲线Md左移至M'd（如图2所示），在货币供给曲线Ms不变的情况下，均衡利率水平将从R0下降至R2。
综上所述，金融创新与货币电子化将使货币供给曲线Ms右移至M's，使货币需求曲线Md左移至M'd，最终均衡利率将从R0降至一个更低的水平R3。由此得出结论，金融创新与货币电子化将给利率水平造成下降的压力。
三、金融创新与货币电子化对货币政策中间目标选择的影响
中央银行选择货币政策中间目标主要依据三个标准：可控性、可测性和相关性。可控性是指中央银行对中间目标的控制调节能力；可测性是指中央银行准确迅速地获取中间目标相关数据资料的能力；相关性是指中间目标影响货币政策最终目标的能力。金融创新与货币电子化对货币供应量和利率的可控性、可测性和相关性有重大影响。
1、金融创新与货币电子化对货币供应量可控性、可测性和相关性的影响。首先，金融创新与货币电子化不断改变现金与交易性存款的比率，使货币乘数变得不稳定，虽然货币乘数的改变趋势可以预期，但其改变量的大小更多地取决于公众对现金的偏好和技术进步状况，这是中央银行不能完全预期和控制的。而一般只有当货币乘数基本稳定或中央银行能预期货币乘数的变动时，央行才能有效控制货币供应量，因此，金融创新与货币电子化正在削弱货币供应量的可控性。其次，金融创新与货币电子化使各层次货币之间转换更为迅速，金融资产之间的替代性加大，各层次货币之间的界限也将更加模糊，在现实中，我们将越来越难以区分什么是M1，什么是M2，因此金融创新与货币电子化削弱了货币供应量的可测性。再次，金融创新与货币电子化改变了货币流通速度，使货币流通速度趋于不稳定，进而使货币供应量对利率、物价水平和名义总收入的影响更加不确定，从而削弱了货币供应量的相关性。
2、金融创新与货币电子化对利率可控性、可测性和相关性的影响。首先，金融创新与货币电子化提高了整个货币体系的效率，缩短了中央银行政策传导的时间，市场参与者会对中央银行调整再贴现率等干预政策更敏感，从而增加了中央银行对利率的可控性。其次，金融创新与货币电子化提高了整个货币体系的电子化水平，中央银行甚至公众都将能更容易得到各种利率资料，从而增强了利率的可测性。再次，金融创新与货币电子化将使利率等价格信号性指标更有效率，质量更高，从而增强了利率的相关性。
综上，与其它各种形式的金融创新一样，金融创新与货币电子化削弱了货币供应量等供给总量性中介指标的科学性，而增强了利率等价格信号性中介指标的科学性。这也反映和符合上个世纪80年代以来，在金融创新、金融放松管制和全球金融市场一体化的形势下，利率等价格信号性指标越来越重要的趋势。
四、关结论与政策建议
1、金融创新与货币电子化使货币供应量增长与货币流通速度加快的趋势将使物价水平长期面临上涨的压力。因此，在很多现有货币供给和需求模型中所做的货币供应量可由政府控制和货币流通速度长期稳定的假设是不科学的。随着金融创新与货币电子化的深化，在中央银行货币政策的制定和实施中应深入考察金融创新与货币电子化对货币供应量与利率水平的长期影响，尽可能减少和冲销货币供应量与利率水平的预期外的波动。
2、金融创新与货币电子化降低了现金漏损率，相应地使货币乘数、货币流通速度和某些经济变量对利率的敏感性发生了变化，影响了原有货币政策传导机制和相关函数模型的准确性。因此，有必要重新对各经济变量之间原有的函数关系进行检验与校正，对原有的货币政策传导机制进行相关的修改。
3、金融创新与货币电子化使基础货币与货币乘数趋向不稳定，并使各种货币形式的界限更加模糊，从而使用作货币政策中介指标的货币供应量等供给总量性指标趋向不稳定，使利率等价格信号性指标更有效率且更适用于作为货币政策中介指标。目前我国市场利率受政府管制较多，利率与其说是货币政策中介指标，还比如说是货币政策工具。因此，当务之急是应加快利率体系的改革，深化利率市场化程度，在此基础上再逐步把利率转变为主要的货币政策中介指标。(□文/王 晟) |
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