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［提要］ 投资者在进行投资决策时受到个体行为因素的影响，基于行为金融学分析研究个体投资者的行为特征和影响因素，进而从行为层面分析个体投资决策产生偏差的原因，提出有关提高投资决策质量的建议。
关键词：个体行为；投资决策；投资效果
本文是新疆财经大学研究生科研项目的阶段性结果
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2013年5月9日
一、引言
行为金融研究认为：由于投资者的非理性行为以及套利的有限性，现实生活中根本不存在完全有效的资本市场。也就是说，人们在进行投资决策时并非完全理性的，而在一定程度上存在偏差；同样，行为决策研究认为：现实中人们进行投资决策时并非完全理性，其进行决策选择的时候与理性经济人假设有一定的偏差。在不确定的条件下投资者进行投资决策的选择时，会根据已掌握的信息进行对未来收益预期，选择预期效用最大的决策方案。然而，由于个体投资者获得信息的局限性以及在分析已有信息、制定投资决策时受个人特质、经验的影响，并非完全理性，一定程度上受个人认知偏差、情感的心理因素的影响，所以其投资决策会表现出非理性预测，容易产生投资过度或者投资不足的现象。投资过度从行为金融学的角度解释就是因为投资者个人过度自信而过度的、频繁的进行交易的结果。这种受个体行为影响的投资决策会带来一定的成本成为“行为成本”，而行为成本比“代理成本”具有更大的隐蔽性和难控制。
Tversky和Kahneman（1974）通过观察实验发现，人们在不确定的条件下如果运用直觉进行信息的判断会产生三类认知偏差——代表性偏向、易得性偏向以及锚定效应。同时，Bruner和Postman（1949）提出的“选择性知觉”这一概念，认为人们的知觉受自身预期的影响的很大的，而自身预期又受到其自身过去经历的影响。接着Babcock和Loewenstein（1997）在关于“自我服务偏差”的研究中表示人们的知觉也受到自身愿望的影响。Kahneman和Tversky（1979）在“前景理论”中提出，人们的行为特征具有与参照点相关的损失厌恶性，人们进行决策时当投资者觉得某一价格将带来损失，就会对价格更加敏感。Thaler（1999）由于心理账户的存在，个体在做决策时往往会违背一些经济运算法则，从而使决策非理性。以上研究表明：在不确定条件下个体投资者在进行投资决策时，由于行为特征以及心理预期等多方面的影响往往会产生非理性决策的行为。
投资决策时受到投资者个体行为的影响，基于行为的投资决策研究分析个体投资者的行为特征对投资决策的影响，进而提出有效投资建议，以更好地避免个体投资行为因素的影响，降低个体行为成本提高投资效果。行为金融学认为虽然人们具有一定的理性，但人们的行为却非完全理性。传统理论认为投资者是追求效用最大化的理性人在现实中并非存在。所以，把个体的感情因素、心理因素融入到对投资决策的研究中，可以更好地研究在不确定情况下人们的投资决策行为。
二、行为金融学理论与决策理论
（一）行为经融学理论。行为金融学主要是从个体行为和心理因素等方面来研究、解释、预测金融市场的发展。行为金融学的主要理论有：预期理论、套利限制、投资过度和投资不足。预期理论是研究人们在不确定条件下如何进行投资决策的。套利限制主要包括套利执行成本和模型风险。套利执行成本是指投资者进行套利是有风险的，也就产生了一定的套利成本。当套利者不能确定价格发生偏离是否真实存在时，可能是因为模型设计、选择的错误，从而产生模型风险。
行为金融学中关于人的决策行为的理论，主要有过度自信、易获得性偏误、心理账户。由于投资者在获得信息和专业知识的掌握的局限性，以及在进行信息判断的过程中受到个人特质以及经验的影响，从而在进行投资决策时是有限理性的。过度自信是指投资者在进行投资决策时，过于相信自己的判断力。易获得性偏误是指投资者在进行信息判断时，总是认为容易联想到的事情更容易发生，也就是高估这类事件的发生概率，从而造成决策判断时的非理性。金融学者认为，投资者在进行投资决策的时候潜意识的将一项决策划分为几个部分来看，并非权衡全局的各种情况。一般情况下，投资者会将投资组成两个部分：一部分是风险较低的投资，这部分投资风险低安全度高可以用来规避损失；另一部分是风险高的投资，这部分投资风险高，可能获得收益也相对较大可以创造更多的财富。行为金融学试图理解和预测心理决策过程中的金融市场的意义，主要是运用心理学、行为学、人类思维进化学以及经济学原理研究金融决策，更加的接近实际。
（二）投资决策方法。投资决策就是评价各个投资方案的现实可行性，选择可以执行投资方案的过程。一般而言，判断一个投资方案是否可行最主要是判断其未来可以带来的收益是否可以满足投资者的预期。传统的公司资本投资决策方法有估计现金流法、风险分析、确定贴现率、选择并计算评价指标、计算投资效应并计算ＡＰＶ或直接按照投资决策规章进行方案的选择。在我国投资者进行投资决策最常用的方法是回收期法；而贴现率一般使用的是同期银行的贷款利率。齐寅峰等（2005）恰当的投资决策方法和指标的选择关系到企业的长远发展和获利能力。投资决策方法的选择实际上也是公司进行战略投资的基础。科学有效的投资决策方法可以保证未来投资收益获得的可靠性。估计现金流法进行投资决策，主要是估计投资方案未来可能的收入、成本和费用的现金流，在估计了现金流入和流出的基础上估计预期可能获得的利润。投资者进行投资决策最主要的就是为了获得更高的预期收益和较低的成本，所以估计现金流法可以使投资者更加清晰地看到成本和收益的关系以及大小。而投资决策的这些方法都受到个体的非理性行为因素的影响，也就是说，投资者在进行投资决策时，无论是对风险概率的主观判断，还是通过投资决策方法进行风险计量和识别都会受风险偏好的影响。
（三）投资决策受个体行为的影响。Nutt（2004）的研究表明在商业性质或其他组织制定的决策中，由于决策制定方法的失败、资金投入缺乏谨慎考虑以及投资方向的错误导致有一半的决策都是失败的。这些决策会使得资金的投入得不到收益。Hammond，Keeney和Raiffa（1998）商业决策中八种常见的心理陷阱：锚定陷阱、安于现状陷阱、沉没成本陷阱、证实性陷阱、框定陷阱、过度自信陷阱、谨慎陷阱和可回忆陷阱。由于决策缺陷的存在，所以会造成决策的失误和偏差。由于投资者在进行投资时并非完全理性，会产生投资过度和投资不足的现象。Shefrin、Malmendier、Tate和Heaton（2002）认为当投资者过度乐观和自信的时候会高估投资收益，容易选择投资高风险的项目，从而降低公司价值。Gervais，Heaton和Odean（2002）则认为投资者的自信和乐观一方面会使投资者选择风险大收益高的项目；另一方面使投资者抓住更多的投资机会，从而可以增加企业价值。这些研究的共同点是个体的行为影响了投资决策最后影响了企业价值。
三、现实行为中决策存在偏差的原因
Kahneman等的研究表明由于“启发式偏差”理论、过度自信、前景理论的存在投资者在进行投资时并非完全理性，从而产生投资决策行为偏离理性状态。
（一）“启发式偏差”理论。Tversky和Kahneman（1974）的研究发现，当人们对不确定事件进行判断时，会不由自主的走思维捷径，这些思维捷径依赖于个体过去的经验，可以帮助人们迅速做出判断，但是由于个体经验具有特质性，这种思维判断方式很可能会产生判断偏差。主要的判断偏差有代表性偏差、易得性偏差。
1、代表性偏差。在不确定条件下，人们进行事物判断时，会忽略不熟悉的信息，凭自己的经验去做判断。会认为与过去熟悉的事件相似的事件发生的概率较大，而忽略不熟悉的信息，认为不熟悉的事情发生的概率比较小。所以，当投资者进行投资决策时掌握的信息相关性越小、资料信息越全面，判断越具有客观性，越不易受到主观思维和经验的影响；若获得的信息与过去以后的信息相关性较大时，个体进行判断时会受到代表性偏差的影响。
2、易得性偏差。在不确定的条件下，人们进行投资决策判断时，容易根据已有的经验判断事件的发生概率，容易感知到事件认为发生的概率大，不容易想起来的事件认为发生的概率小。这种判断事件发生概率的方法很大程度上受到个人喜好和信息接受能力的影响，也就是说受到个体行为影响的程度较大。
（二）过度自信。人们在进行判断决策的时候，会高估自己的判断能力，认为自己的判断是正确的，往往出现主观臆断性。这种现象会造成个体在进行投资决策时缺乏谨慎性、风险的分析不够客观全面。投资者由于过于追求高风险、高收益的项目在进行风险分析和识别、计量是缺乏谨慎性。Griffin和Tversky（1992）认为影响人们自信程度的因素有样本规模、基率、辨别力、难度、专业知识与信息。
（三）前景理论。Kahneman和Tversky（1979）研究认为，人们的决策过程实际上是两个阶段：编辑阶段和评价阶段。编辑阶段是个体根据参照点等整理信息的过程。评价阶段依赖价值函数和主观概率的权重函数对信息予以判断。eath和Tversky（1991）研究表明，现实世界中，厌恶模糊性和自己对分布的评估能力有关，通过向被试者出示更有专业知识的备选方案，来突出其没有能力的感觉，能加强其对该方案厌恶模糊性的程度。另外，在人们感到特别有能力评价某个备选方案时，就会出现厌恶模糊性的反面，也就是偏好熟悉的情形。
四、如何进行有效的投资决策
投资决策是企业、个人投资活动的起始阶段。投资活动作为一种有目的的活动，投资决策的制定对于企业后期获利和目标的达成具有纲领性作用。所以，合理、正确的投资决策对于提高投资效果具有直接的贡献。同时，投资决策质量直接影响投资方案的设计，进而影响投资效果。提高投资决策质量是提高企业经营绩效的前提。
Hammond，Keeney和Raiffa（1998）认为有效的决策需要考虑的八大因素：问题、目标、可选方案、结果、权衡、不确定性、缝隙承受能力、相互联系的决定。aker，Ruback和Wurgler（2004）认为经理人在非完全有效市场上的财务决策需要平衡基本价值、迎合股东、市场时机三个目标。类似的，Stein（1996）认为投资者在非有效市场上的投资决策需要考虑投资的净现值以及投融资决策所导致的偏离预期结果的成本。
（作者单位：新疆财经大学）
主要参考文献：
［1］Tversky A，Kahneman D.1974Judgment under Uncertainty：Heuristics and Biases［J］.Science.Vol.185No.4157.
［2］Linda Babcock，George Loewenstein.Explaining Bargaining Impasse：The Role of Self-ServingBiases［J］.TheJournalofEconomicPerspectives.1997.vol.11.No.1.
［3］Richard H.Thaler.Mental accounting matters［J］.Journal of Behavioral Decision Making.1999.Vol.12No.31. |
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