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提要 在经济转轨过程中，由于我国上市公司融资现状为股权融资偏好、股权结构畸形、证券融资不均衡，这些都对企业产生了一系列负效应。这就有必要采取一些措施来改善这种现状。
一、我国上市公司融资行为现状
融资是企业资本运作的起点,也是企业收益分配赖以遵循的基础。融资活动决定和影响企业整个资本运动的始终。因此，研究在我国经济转轨过程中上市公司的融资现状是很必要的。
（一）股权融资偏好。在西方企业融资结构中，根据啄食顺序原则，企业的融资顺序首先是内部融资，其次是债券融资，最后才是股权融资。西方发达国家企业总是遵循融资顺序理论进行融资结构安排。
但我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。
导致上市公司偏爱股权融资的原因主要有如下几点：
1、股权融资显性成本远低于债务融资成本。传统的企业融资理论中的股权成本主要指的是机会成本，这种成本不具有强迫性，因此股权成本表现出的约束是软约束。股权融资的显性成本则主要包括股息、发行股票的费用及纳税等，由于目前我国上市公司极少发放甚至不发放股息，因此显性成本非常低。
相比较而言，负债的成本则是刚性的。负债的还本付息是强迫执行的，如果公司不能在规定的期限内还本付息，不仅信誉受损，还可能有导致破产的危险。因此，公司在进行融资时首先考虑显性成本十分低廉的股权融资方式。
2、市场低效与内部人控制。以股票方式所筹措的资金，对管理层而言无疑被视为是一笔既不需要受监督约束又无偿付股息压力的永久性免费资金，经理人员支配的这种资金越多，越有利于实现其自身效用的最大化。因此，不管资金使用效率的高低，由经理内部人员控制的公司都有着利用股市“圈钱”扩张的冲动和激励。
3、公司管理层急功近利的短期化经营思维在作祟。如前所述，股权融资的显性成本较低，在管理层心目中无异于无本筹资，其在短期内可以缓解管理层的经营压力。殊不知，股权融资的隐性成本却是很高的，且体现在公司今后的长期经营压力上。为什么许许多多的上市公司从股市上筹集大量资金后，其经营状况却是每况愈下，与公司管理层的急功近利的短期化思维不无关。
股权融资偏好导致的缺陷已经在我国上市公司中显现出来了：首先，上市公司过于偏爱股权融资的行为不利于上市公司资本结构的优化，不利于充分发挥公司自有资本的使用效率，也不能享受债务融资带来的诸如激励机制、信息传递功能等好处。其次，股权筹资的软约束与股本过度扩张将可能拖累公司的业绩。最后，过度融资使资源优化配置功能受到扭曲，最终损害上市公司的长期利益。
（二）股权结构畸形。目前，我国上市公司股本结构较为复杂，表现为：⑴国有股股权在公司总股本中占绝对优势。⑵末流通股在公司总股本中的比重相当大。
这一股权结构存在明显缺陷：⑴在国有股占主导的情况下，国有股股东对公司的控制表现为产权上的超弱控制和行政上的超强控制。经理人员与政府博弈的结果是一部分经理人利用政府在产权上的超弱控制获得对企业的实际控制权，同时又利用行政上的超强控制转嫁经营风险，将经济性亏损推诿为体制性因素。由此形成了政府行政干预与内部人控制相结合的国有企业治理结构现状。⑵如果股权代表人的预期效用函数与委托人（国家）的预期效用函数不一致，则委托人预期效用最大化目标就不能使股权代表人产生对管理者进行约束的内在动力，从而造成股权代表人对代理人的控制约束变得苍白无力，管理者的道德风险问题就会应运而生。⑶上市公司中国有股权的有效持有主体严重缺位，致使国有产权虚置，没有形成人格化的产权主体，大股东对企业的监控机制难以建立，这种制度的缺陷容易衍生经营者道德风险。⑷在股权高度集中的条件下，小股东参与公司经营决策的程度相当低，其对经理层的监督基本上是虚拟的。⑸占总股本比重较小的流通股在二级市场上的买卖不能或基本上不发生公司控制权的转移，破产机制、兼并机制、经理市场效率残缺，外部股东对企业行为与经理人的约束相应弱化。
（三）证券市场发展不均衡。股权融资与债权融资，是企业融资体系的两个轮子。在发达的市场经济国家中，债权融资的比重已经远远高于股权融资，2000年美国企业通过债券市场进行的融资额为同期发行新股融资额的6.4倍；而在我国，股权市场与债权市场却存在着场内与场外的双重反向失衡。
在沪深两个证券交易所之外，债权市场远远地大于股权市场。场外的一级股票市场不发达，是我国股票市场中竞争机制不健全、不完善的一个重要方面，也是我国上市公司虚假“包装”能够大行其道的一个重要根源。
而在沪深两个证券交易所之内，则是股权市场远远地大于债权市场。债券数量的过少和交易总量的偏小既反映了企业对股权融资与债权融资的明显不同的偏好，也反映了债权市场对企业特别是上市公司的制约的显著不足。
弱小的场内债券市场与行政化的股票市场的对接，就造成了我国资本市场从股权到债权双重制约功能的弱化和双重制约机制的缺失，再加上我国场外债权市场在很大程度上具有行政化和政策性的特点，这样，市场制约机制的弱化就不是局部的或个别的现象了，而具有了普遍的和全局的性质。
由于企业债券融资的规模甚小,根本谈不上利用企业债券对代理人的行为进行约束，更不能发挥债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制机制。这不仅与企业融资结构理论和融资“先后顺序”理论相左,而且与国际企业融资结构潮流即股权融资的衰落和债权融资的兴起也不相顺应。
二、完善融资行为的建议
从以上分析可以看出，要改善我国上市公司融资行为现状我们至少应在以下几个方面进行努力：
（一）规范上市公司再融资行为
1、公司管理层应当树立正确的融资成本观念。股权融资的过于低廉的显性成本只是一种表面现象，股权融资的内在成本或真实成本，即通常意义上的投资机会成本则确实高于债务融资成本的，随着我国的证券市场、资本市场逐步走向成熟和规范，这种状况终究会改变，股权成本最终要向其真实成本回归。而短期过快的股本扩张会对公司资金、资源的使用效率、股权代理成本以及对经理人员的监督管理作用造成影响，并可能导致公司业绩产生不良变动。
2、加强对公司股票发行行为、利润分配行为、资金使用过程的法律监管。强化约束要求，适当限制不派发现金股利而单纯送配股的行为，提高资金使用上的透明度和资金的使用效率。
3、完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制。为强化上市公司管理层的股权融资成本意识，约束其“过度圈钱”寻求扩张的倾向和冲动。可以通过引入独立董事机制，以改变上市公司内部人控制状况，大力培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的、动态的激励机制等措施来完善公司治理结构。
4、严格配股、增发新股的审批制度，规范上市公司融资行为。可考虑将目前的单指标考核拓展为多指标考核，如在原有净资产收益率的基准要求上，加入适度的资产负债率、主营业务利润占总利润的比重等参考指标，以制止上市公司通过关联交易操纵利润以满足配股要求的不正之风。其次，可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等，且将这些情况作为其下一次配股审查的重要依据。
（二）优化股权结构。对国有经济进行战略性调整，对上市公司国有股权进行转让、回购或置换，适当降低国有股持股比例，增加其他股东的持股数量与持股比例，从而优化公司法人治理。⑴首发上市公司，不允许“一股独大”。目前我国上市公司尤其是过去国有企业改制设立时，第一大股东往往“一股独大”，这样就容易滋生很多弊端，要从源头上解决这个问题，可从《公司法》和《证券法》作相应修改。⑵降低非流通股比重。在目前上市公司“基本面”不可能马上改变的情况下，需要对配股或增发增设槛坎，以使股市优化资源配置的功能得以发挥，使社会资金向使用效益高的上市公司流动，避免保护落后。在上市公司再融资的条件中，不能只单纯考核净资产收益率，为了能更好地反映上市公司的资金利用效果，还可以考虑增设总资产收益率作为考核指标。
（三）增加企业债券融资的比例。目前我国债券市场的发展面临难得的机遇：利率市场化改革已经起步，资金价格逐步放开将为政府债券和公司债券进行市场化发行与交易提供机制上的保证；通过股票市场融资的企业，现在受到社会与市场监督的压力越来越大，这就会逼迫企业不能过分依赖股市，应寻找包括债券在内的其它融资方式，从而为公司债券市场的发展提供供给方的动力；上市公司的结构正在改变，非国有控股上市公司的比重将会加大，而这些上市公司预算约束应当是比较强的，如果它们能够从融资结构的多元化与合理化的角度出发参与到债券融资当中来，将会以其良好的信誉与发展前景为公司债券市场的发展奠定基础；通过股票市场的资产重组风起云涌，而诸如收购兼并等资产重组交易离不开债券市场为其提供应有的融资支持，这也将推动着公司债券市场的发展。所以，我们现在要做的，应当是提高对债券市场的认识，改进原有的不合理制度，建立健全有利于债券市场发展的制度与市场条件，充分利用国债市场的已有基础，在首先促进国债市场进一步发展的同时，将公司债券市场的发展措施切实落到实处。(□文/陈丽娜 黄敏洁)
参考文献：
[1]刘明、袁国良：《债务融资与上市公司可持续发展》，《金融研究》1999年第7期
[2]高晓红：《产权效率与市场效率：我国上市公司股权融资偏好分析》，《投资研究》2000年第8期
[3]沈艺峰、田静：《我国上市公司资本成本的定量研究》，《经济研究》1999年第11期
[4]王小哈、周永强：《我国上市公司融资行为实际问题研究》，《中国地质大学学报（社会科学版）》2002年第3期
[5]韩志国：《中国资本市场的制度缺陷》，《经济研究》2002年第10期 |
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