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［提要］ 我国股票市场的政府推动性质和国有股占主体的产权性质决定了我国证券市场具有浓厚的“政策市”特征，即在短期内政策对股市走向起着决定性作用，证券市场的运行一般受政府行为的影响，而我国绝大多数投资者的投资行为具有显著的非理性，这加大了证券市场的不稳定性，直接影响了投资者对投资策略的制定与选择。本文详细介绍政府行为对股票投资者行为的影响，并给出相应的建议。
关键词：国家政策；投资者行为；影响
中图分类号：F83 文献标识码：A
原标题：国家政策对我国投资者行为的影响
收录日期：2014年5月28日
一、引言
我国证券市场的建立和发展处在中国经济由计划经济向市场经济转型的过渡时期，过渡时期的一个显著特征就是政府主导。在证券市场成立至今的二十多年里，政府行为导致股市大起大落的现象屡见不鲜。1994年8月1日，证监会推出“三大利好救市政策”，在之后的三个交易日内，上证指数由325点迅速上升到了1，052点；1999年5月19日国务院推出改革股票的发行体制、允许券商合法融资、保险金入市等政策建议，《人民日报》也发表了评论员文章，这一建议的出台，导致了历史上著名的“5.19”行情，上证指数在30个交易日内暴涨64%；1999年9月至2001年6月，政府提出适当减持部分国有股，并与2001年6月发布减持国有股筹集社保基金暂行办法，之后，“5.19”行情急转直下，指数在65个交易日内下跌16.5%，随后股市步入了漫漫熊途；2004年2月2日，证监会提出发展我国资本市场的九条意见，随后又实行了宏观调控和清查国债回购，但是，国九条提出后市场反应并不强烈，宏观调控开始后的75个交易日内股指下跌了21.74%；2004年9月9日，温家宝发表讲话表示大力推行国九条，股指随即大涨，短期内就收复了1，400点失地。
中国股市的“政策市”色彩鲜明，这一点在学界已经基本达成共识，中国股市自成立以来“政策主导”逻辑已深入投资者思维。而股市宏观上的大起大落一定是微观上投资者行为及其策略选择的集合反映，已经被人们广泛认可的行为金融学抛弃了现代金融理论的“有效市场假说”和“理性经济人”假设，它认为投资者并不总是以理性的态度做决策，其行为受自身固有偏差和外界环境的干扰。在我国证券市场，由于我国证券市场的历史背景、法律上对私有产权保护不足、政府的多重身份以及监管部门独立性不足等原因，使我国证券市场具有典型的“政策市”特征，投资者的行为受政策的影响甚重。
二、政府政策对投资者行为的影响分析与论述
1、政策对证券市场的干预改变了其运行规律，这就使得投资者难以做出理性预期。证券价格的小幅度波动在证券市场上是很正常的现象，因为实业经济运行的趋势具有不确定性，投资者的心理特征及信息也有较为显著的不对称性，这使股票价格的波动成为必然，合理的价格波动有利于证券市场价值发现功能得以发挥。在证券市场不是受政府干预而是自由运行的情况下，投资者的套利机制以及投资者对市场的理性预期会使得有价证券的价格波动的幅度逐渐减小。但显然我国证券市场是不符合这种条件的，证券市场的运行受政府的主导，而不完全受宏观经济运行状况的影响，证券价格的波动反映的是政府的预期而不是宏观经济运行的状况，这样使政策的出台必然导致证券市场波动幅度的不正常扩大。证券价格也就脱离了反映内在价值的运行规律。
政府干预行为还可以改变市场运行的方向。当上市公司经营业绩普遍下滑时，往往会引起投资下降、国内需求不足和失业率居高不下等情况，在这种情况下，政府会将注意力转向证券市场，于是会出台对证券市场支持的政策以吸引企业上市和吸引投资者进入市场，国务院各职能部门也会采取措施，扩大资金入市渠道，鼓励投资者投资证券市场，这些政策的出台会使证券市场独立于实体经济运行，证券市场的“晴雨表”作用严重削弱，在短期内改变了证券市场的运行方向。
另外，在我国，政府经常把国家信用倾斜于证券市场，这使得证券市场上滋生了潜在危机，绝大多数投资者对政府信用深信不疑，他们以为只要按照政府的政策引导去做投资决策，就不会造成大的损失，这样就使得投资者不会把精力放在研究证券价值上，而是花大量时间去研究政府行为，去预估政府可能出台哪些证券市场的政策措施。在我国，证券市场的监管者和组织者就是我国政府本身，而我国政府同时也是我国证券市场上的最大股东，政府的这两种身份决定了政府会有干预股票市场的责任感以及预防证券市场过度低迷的动机，很明显，没有哪个政府希望社会动荡不安，维持证券市场稳定也是维持社会稳定的一种良好举措。所以，政府会经常出台“阳光”政策提升投资者信心，防止资产大量从证券市场流失，政府对证券市场在特殊情况下的干预会使得大部分投资者在内心形成稳定的心理预期，这样投资者的心理预期就深深的受到了政府行为的影响。而普通投资者很难预知政府干预市场的准确时间，也很难预知政策对证券市场的支持力度，政策的有效性也有待检验，所以投资者在政府干预市场的情况下做出理性预期变得困难。
2、在政策干预的影响下，投资者的羊群行为加剧。关于政策干预对投资者羊群行为的影响：首先，心理认知偏差广泛的存在于世界上任何一个经济体的证券市场上的投资者之中，但与成熟市场上的投资者相比，我国证券市场上投资者的心理认知偏差更为严重，其代表性偏差使投资者更倾向于采取羊群行为，后悔厌恶心理又加重了市场投资者的羊群行为；再次，政府对证券市场的频繁干预，使投资者收集信息的成本过高。在我国证券市场上，管理层出台政策的时间、类型、力度，投资者很难准确无误地把握，因为我国证券市场上的主要投资群体是众多的中小投资者，他们受自有资金、专业投资知识、投资技能等方面的客观制约，导致搜寻信息的成本比那些有实力的机构投资者要大的多，这时，跟随大众投资者的脚步成为一种权宜选择；最后，管理层出台的各种行业性、区域性政策促进了投资者的羊群行为。虽然最近几年我国证券市场上市公司的数目有了明显的增加，但总体而言，我国证券市场业绩优良的上市公司稀缺，绩优成长股和蓝筹股仍然匮乏。因此，在这种市场环境下，可供投资者选择的投资品种极为有限，这时大部分投资者就会认为，大众追逐的股票最可能是优良的股票。于是，投资者就会放弃预期的投资组合，加入羊群队伍，自然而然地导致投资选择上的趋同性。
3、政府对证券市场的目标定位，纵容了投资者的过度投机心理。在前文中已经说过：政府对证券市场的干预会使得投资者在心理上形成一种逻辑：政府不会放任证券市场萎靡不振，政府向证券市场提供的“隐性保障”会使得投资者获得一种安全心理，在这种安全心理的牵引下，投资者不再像当初那么谨慎，他们会变成证券市场上的“勇者”，会把智者认为存在较高投资风险的有价证券视为安全，这是纵容投资者过度投资心理的一种原因。
另外，我国政府把证券融资作为证券市场的首要功能，证券市场在我国建立以来，企业的资金周转方式发生了较大变化，使得企业融资不像当初那么容易，而国有企业是我国证券市场上的主体力量，政府的财政收入很大一部分来源于国有企业，政府不会对国有企业的困难置之不理，因此这时政府会采取措施降低国有企业在证券市场融资的难度，把有闲置资金的人吸引到证券市场投资。根据投资者行为理论，投资者都是逐利的，当投资者预期参与证券市场有利可图时，他们自然就会投资证券市场。而事实早已证明，优质企业的缺乏使我国证券市场的投资价值不大，绝大多数企业对社会上的闲置资金没有吸引力，由于政府权力的特殊性以及我国的传统文化和民族性格使我国的投资者对政府行为和政府政策有相当强的依赖性，只要政府出台相应的政策支持证券市场，再加上舆论的作用，传统经济学所认为的理性投资者就会失去生存空间，“噪音交易者”就自然成为决定市场运行的主导力量。又由于我国证券市场上的股票不具有投资价值，所以投资者不寄希望于通过手中持有的股票获取长期的稳定的股票收益，而是希望能够抓住政策出台的有利时机，低价买高价卖，以谋得价差从而获益，投资者不会过久的持有某一种股票，股票换手率加快，整个证券市场的投机氛围愈加浓厚。
4、国家政策对证券市场的干预，扩大了噪声交易的乘数效应，增加了市场主体之间的信息不对称。在我国证券市场，信息灵通的股市操纵者往往利用内幕消息或散步谣言诱骗噪音交易者，以得到正的信息溢出效应，从而使股价大幅波动。另外，我国中小投资者主要从报纸杂志以及一些股评家咨询师的口舌中获得证券市场的信息，而他们经常与庄家联合起来以达到操纵股价的目的。这样使大部分投资者不可避免地充当了“噪声交易者”，由于我国证券市场上很多的中小投资者为“积极反馈者”，他们往往对政策、消息的变动表现出很强的反应，从而引发某种“乘数效应”，我国政策对证券市场的频繁影响，放大了积极反馈者的反应。
另外，我国证券市场上的上市公司与投资者之间的信息非常不对称，这种信息的不对称分布往往会引起上市公司的道德败坏行为，为上市公司与中介机构、庄家合谋进行市场操纵及内幕交易提供了可能。一般情况下，上市公司会采取虚假信息、提前报告或不报告等方式，使众多交易者处于噪声交易的地位，只能被动地接受市场价格。
三、结论与建议
从前文的分析来看，政府出台政策对证券市场进行干预，对投资者的投资行为产生了导向作用。政府通过财政政策、货币政策及股市政策影响我国证券市场的运行周期，从而影响了投资者投资行为，长期这样下去会导致大量的盲目投资，加剧股票市场的波动性，损害投资者的利益。
目前，我国的证券市场还比较年轻，还有很长的路要走，要想让我国证券市场在健全的道路上发展，现提出以下建议：首先，要调整政府在资本市场发展中的功能定位，政府应将自己在证券市场中的角色定位在监管者上，不能再像往常一样过多的干预证券市场，慢慢的消除投资者形成的“政府救市”逻辑，同时政府作为证券市场的监管者要严厉打击操纵市场、内幕交易的行为，维护证券市场交易的公正公平性；其次，政府应引导投资者对政策进行理性分析，我国的绝大部分投资者都具有很强的非理性，容易受外界干扰，政府应对投资者进行合理的引导，在出台证券市场相关政策时要考虑到投资者可能做出的反应，在对政策的性质进行判断的同时，还要分析政策影响的程度以及注意政策出台的时机，提醒投资者存在的潜在风险；再次，要健全证券市场政策体系。政策法规的制定与出台应有稳定性、连续性、前瞻性和透明性，不能朝令夕改，政策的制定要使市场能够有效的发挥其自主调节的作用。要对信息披露制度加以完善，信息披露的内容要使消费者容易理解，要具体明确，不让投机分子有可乘之机，从而有效地保护众多中小投资者的利益。
（作者单位：新疆财经大学）
主要参考文献：
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［4］谢百三.证券市场的国际比较——从国际比较看中国证券市场的根本性缺陷及其矫正（上册）［M］.北京：清华大学出版社，2003.
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