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信息类别 |
首页/本刊文章/第504期/金融/投资/正文 |
发布时间 |
2014/12/31 |
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作者 |
□文/袁建伟 崔占豪 郝立斌 武志聪 周振兴 |
浏览次数 |
310 次 |
［提要］ 资产证券化在促进资产流动性、增强金融市场活力等方面发挥着重要作用。本人以文化资产为例，分析文化资产证券化发展过程中在提高金融市场运作效率等方面的重要性，在总结我国文化资产证券化发展历程基础上，提出一套文化资产在混合过程中证券化定价模型，利用随机分析理论，在股票混合过程的随机模型下，给出带有股票红利支付的欧式看跌期权定价公式，进而对文化艺术品定价进行研究。
关键词：文化资产；证券化；期权定价
本文为河北金融学院大学生学业发展指导中心学术项目（项目编号：xs20140005）
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2014年10月25日
一、文化资产证券化发展
（一）文化资产证券化发展背景。作为将流动性较低的资产转化为流动性较高的资产的一种转化方式，资产证券化在提高金融市场运作效率、降低金融风险、解决融资问题等方面发挥了重要作用。那么，文化资产作为一种特殊的资产，随着我国金融运作体系的不断完善，文化资产证券化也逐步提上了议事日程。2013年3月中宣部联合九部委发布了《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，意见指出要鼓励国内文化企业积极借助资本市场平台，推动文化产权交易。
（二）文化资产证券化发展历程。早在2005年，“蓝马克”艺术基金的被收购被视为我国艺术品投资与金融对接的开始；在2007年，民生银行推出高端理财产品——非凡理财“艺术品投资计划”1号产品，首开银行业金融机构涉足艺术品投资的先河；2009年7月，北京华彬艺术品产权交易平台正式成立，为将艺术品切割成“股票份额”上市交易提供了可行性，从而加速了文化资产证券化的进程；2014年9月18日，湖北华中文化产权交易所投融资交易平台正式上线，至此，我国文化艺术品正式可以挂牌交易了。华中文交所投融资交易平台上线，是我国艺术品收藏业、旅游产业与金融业、互联网科技融合发展的一次创新实践。其采取的卖方自主定价并设定推出时间等交易方式为我国今后文化资产证券化进一步向前发展提供了借鉴和参考。
（三）文化资产证券化发展的意义及其困境。纵观我国文化市场金融化的发展背景和历程，文化资产证券化，一方面文化产业作为朝阳产业，在转变经济发展方式，提升国家软实力以及满足人民日益增长的物质文化需求等方面发挥着重要的作用；另一方面社会化、大众化、资本化是中国资本市场一个大的发展方向，文化资产证券化在推动我国艺术品市场发展转型、与国际文化资产市场接轨等具有重大战略意义。
但是，目前文化资产证券化依然存在很多的问题，阻止了证券化进程。例如，到目前为止国内依然没有对文化艺术品的属性做出科学定义，致使文化艺术品不能作为一种金融资产流通；到目前为止，国内没有一家权威的文化艺术品认证机构，没有对文化艺术品证券化过程中的各方权利和义务有一个明确的划分，没有对文化艺术品证券化过程中的信用风险提出很好的解决办法，没有对文交所的操作风险进行有效规避。
综上，文化资产在市场化过程中发展潜力巨大。面对这一特殊的资产，如何对文化资产进行合理证券化定价，成为其进一步发展的关键。文化资产证券化定价，任重而道远。
二、文化资产证券化定价模型分析
股票模型及期权定价问题是金融中的一个重要研究课题，也是金融创新的一个重要方向。本文在期权定价公式理论、鞅理论研究基础之上，利用随机分析理论，在股票混合过程的随机模型下，给出带有股票红利支付的欧式期权的定价公式，进而对文化艺术品定价进行研究。在期权定价过程中，我们假设文化资产的价格变化遵循马尔科夫过程，即文化资产价格波动用混合过程来表示，进而研究文化资产欧式期权型证券化。假设（?赘，F，（Fi）i＞0，p）为一完备的概率空间，其中?赘为样本空间，p为概率测度，F为?滓-域，（Fi）i＞0为其适应过滤。
（一）文化资产欧式期权型证券化知识准备
鞅和等价鞅测度：鞅理论的成功问世，使得定价理论方便研究了很多。因此，我们将鞅理论运用于文化资产定价问题的研究中，那么研究鞅的定义和等价鞅测度就十分有必要了。何为鞅：如果随机过程［Zn，n≥0］满足以下两个条件：（1）对于n≥0的任何n，E｜Zn｜＜∞；（2）E｛Zn+1|Z0，…，Zn｝。我们称随机过程［Zn，n≥0］为鞅。
在鞅理论中，关键问题就是找到鞅测度或者等价鞅测度，找到鞅测度或者等价鞅测度也就找到文化资产的理论价格。
在期权定价中，等价鞅测度的理论定价，表达的正是风险中性市场上的无套利定价原则，即利用各阶段信息结构决定的条件概率P*，所求的平均价值的现值总等于初始阶段的价值，这样就是用鞅方法对期权在风险中性进行定价的理论基础。
（二）混合过程下欧式期权定价
1、市场假设。在给定的市场及带流概率空间，（?赘，f，（ft）0≤t≤T，P）（1）市场为有效的无摩擦市场，即市场信息是公开的，各市场主体获得信息都是相对公平的；（2）股票交易连续进行，且不存在交易费用和交易税；（3）无风险类资产利率按连续复利r（r＞0）计算；（4）股票特殊的连续分红利率q（r＞q＞0）。
2、欧式期权模型建立。设全部可交易文化资产的市值W（t），在市场流通的所有资产单位数量为N，每份资产的市值为S（t），其价值过程■（r-q）dt-vd■nP■（t）+?滓dW■+UdN■，q（r＞q＞0），其中r是无风险利率；?滓股票没有跳跃时的波动率；q（r＞q＞0）是标的股票的红利率；W■为标准布朗运动；U（U＞－1）为股票价格发生跳跃时股票价格的相对跳跃高度，为随机变量；P■（t）＝■e■为与时间有关的Possion分布；vd■nP■（t）是由更新跳跃带来的平均增长，v=E（U），其中E为期望算子。显然W（t）=NS（t）；成功发行欧式期权份数为n，欧式期权的行权价格为K，执行时刻为T，行权比例为q=1。公司没有执行欧式期权时，文化资产价格S（t）超过欧式期权的执行价格K时，欧式期权才会被执行。
3、期权定价混合过程模型分析。接下来我们给出一种混合过程的模型，把股票波动中的跳也加入其中。在风险中性概率测度下，其价格混合过程St满足随机微分方程：
■（r-q）dt-vd■nP■（t）+?滓dW■+UdN■，q（r＞q＞0） （1）
由微分方程（1）的求解过程得，可进一步推导方程（1）的解为：
St=S0■（1＋U■）expr-q-■t-v■nP（t）+?滓W■，q（r＞q＞0）
其中，Ui为?子i时刻股票价格的相对跳跃高度，Pn（t）=■e■，U1，…，Un是独立同分布的随机变量。
在随机混合过程模拟股票跳扩散过程下，可给出欧式看跌和欧式看涨期权的定价公式。
设St为满足随机微分方程（1）的股票价格过程，则其到期日为T，执行价格为K的欧式看跌期权P（T，ST），在t时刻的价格P（t，St）为：
P（t，St）＝C（t，St）
=■Pk（T－t）?灼■S■■（1＋U■）e■?椎（d■）-Ke■?椎（d■）
其中：d■=■，C（t，S■）=■Pk（T－t）?灼■S■■（1＋U■）e■?椎（d■）-Ke■?椎（d■）。
对于混合过程下的欧式看涨期权的价格，我们可以根据平权公式得到：
C（t，S■）
=■Pk（T－t）?灼■S■■（1＋U■）e■?椎（d■）-Ke■?椎（d■）
（三）定价模型总结与展望。本文借鉴了金融证券市场发展的成功经验，以数理金融为研究工具，把文化资产的价格变动过程视为连续的随机过程，把欧式期权的定价机理成功应用到文化资产的定价过程中。但我们在文化资产的定价问题上遇到了很大的麻烦，这主要是金融市场的复杂性和文化资产的多样性造成的；另一方面文化资产的定价还受到社会多重因素的影响，因此在这里我们考虑的文化资产的定价模型比较简单机械。
虽然如此，但这并不妨碍该定价模型的应用。本文在文化资产定价过程上可以进行推广，文化资产证券化的波动过程可以使用伽马过程模拟，在必要的时候，该模拟更贴近证券市场实际的波动；其次文化资产证券化波动模型在连续时段中，通过观察可看出，文化资产的波动项和飘移项不会随时间的变动而变动，由此我们可以在理论定价中通过实证模拟得出时间的函数，进而得到更贴近实际文化资产证券化的模拟，与此同时得出的文化资产定价也更为合理；因为实际的红利支付是按季度或按年度离散支付的，所以在红利支付方面还可以进一步研究离散红利支付的情况。
我们对文化资产进行的定价分析是建立在理想状态的市场模型结构下的，而在实际当中，文化资产的价格波动是关于时间的随机过程，再加上金融市场和文化市场的不确定性，对文化资产定价问题的研究仍然任重而道远。
（作者单位：河北金融学院）
主要参考文献：
［1］邓国和，杨向群.随机波动率与双指数跳扩散组合模型的美式期权定价［J］.应用数学学报，2009.32.2.
［2］陈行.艺术品证券化份额如何估值才合理［N］.上海证券报，2011.4.12.
［3］钟豪.谈我国的资产证券化［J］.求实，2002.4.
［4］黄锡生.关于资产证券化几个问题之浅见［J］.北京市政法管理干部学院学报，2001.4.
［5］俞伟伟.资产证券化概述［J］.合作经济与科技，2008.10. |
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