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最近很多人建议我国应尽快设立股指期货，利用它规避风险、套期保值，改变我国股票市场“单边上升或下降”的特点。对于股指期货的种种益处和必要性，大家的意见基本一致。但是，一种新的金融工具的引进不能只是片面地夸大它的正面功能和作用，更重要的是，要深入分析它发挥正面作用的条件，对照这些条件考察市场现在是否满足这样的条件。我认为，目前我国还不宜过早推出股指期货。
一、现有市场状况的制约
我国的股票市场还很不完善，与发达国家的股票市场相比，有一些特殊的地方。
第一、上市公司股本结构特殊。在发达国家的股票市场上，上市公司的股本结构中没有国有股、法人股，所有股东拥有的股票都是公众流通股。人们预期所持股票未来会下跌时，由于某些原因无法靠卖出股票来回避风险时，可以通过沽出相同价值的指数期货来回避风险，从而达到套期保值的目的。而我国上市公司的股本结构中，国有股与法人股占了约三分之二的比例，这些股本到现在也不允许流通，在一个大部分股票不能流通的股票市场上，开设指数期货的意义并不很大。
第二、货币市场与股票市场之间缺乏正常的联系，股票市场上的货币资金流动受到很多限制。实践中，股指期货理论价格的存在应该有两个前提。首先，股息收益率必须为正，分配股息应该是一种通行、常用的分配方式。其次，货币市场与股票市场在资金上必须保持有机的联系，这样货币市场的利率水平，即股票市场的借款成本能够有效地反映到股票市场。但我国目前的市场情况还不充分具备这两个前提。上市公司不进行现金股利分配的现象非常普遍，它们更倾向于配股二次筹资，这就使得投资者由于对股票未来股息收入的不确定性预期而产生投机心态。我国的金融分业经营、分业监管格局，使得银行货币资金向股票市场的转移缺乏“自然性”通道。尽管近来管理层采取了一些政策以打通货币市场与股票市场之间的通道，但整体说来，这种联系还很不够。货币资金是股票市场上的重要力量，对它的流动限制过多，会限制股票市场的运转，以至于会出现“地下流动”，银行货币资金不能正常、合法有序地流入股票市场，会降低市场资金运动的透明度，这就使得股指期货的套期保值功能受到极大限制。
第三、衍生金融产品市场要以高度发达的基础性市场和完善的信用制度为依托。从股票现货市场看，我国股市的容量偏小。上市公司的业绩与股价经常发生背离，股市作为长期投资的吸引力较弱。尤为重要的是，我国信用观念还比较淡薄，信用制度极不健全，市场参与者良莠不齐，现货市场上违规操作、恶意炒作之风不断，这就很难保证所需信用程度更高的期货交易顺利进行，现货市场的市场结构加上市场规模的狭小性很容易造成对股指期货的操纵。
二、投资主体尚不成熟
虽然近年来监管部门在培养机构投资者、倡导理性投资方面做了大量的工作，但从总量上看，我国证券市场的投资主体仍以散户为主，其知识、信息方面的缺乏，制约了理性的投资决策。从国外目前较成熟的股指期货市场的情况来看，股指期货的交易主体主要是各类基金公司、承销商、做市商和股票发行公司等较大的机构投资者。这是因为，一方面，套期保值功能的完全实现必须有一个前提，那就是现货与期货的标的物必须相同或至少构成相同，这样才能实现真正的风险冲抵。在现实操作过程中，由于构造一个与股票指数完全一致的股票现货组合是不太可能的，因而人们往往选择一组股票，它的构成与股票指数的构成大致相同，或系数基本为1。这种做法也不是一般中小散户所能为的；另一方面，股指期货作为一种金融衍生产品，其运作需要较高的技巧，复杂的交易，甚至需要运用大量先进的电脑软件来进行模型设计和风险控制，这就需要投资者具有较高的业务素质和较强的资金实力，一般中小散户往往不具备这些条件。我国目前的情况恰恰是中小散户占了投资者队伍的主体，近一年多蓬勃发展的证券投资基金，目前其总资产也占股票市场流通市值的6％左右，况且它们还有20％的资产必须投资于国债，而且没有运作比较成熟的指数基金，而指数基金往往是国外股指期货交易的主力，所以，我国目前的证券市场缺乏适合进行套期保值交易的市场主体。此外，我国的机构投资者大部分还是自身产权尚未清晰的国企，“所有者”的缺位导致对他们的行为缺乏有效的监管，一旦熊市到来，这些机构是不会理智地去稳定股市的。在理清其“委托人与代理人”关系之前，开设股指期货可能会对市场的稳定相当不利。
三、法制建设和市场监管的滞后
股指期货的推出需要相关的法规、交易规则加以规范，尽管证券法规逐渐完善，但现有期货管理条例主要针对商品期货，考虑到金融期货交易上的特殊性，还需要有《期货法》这样的法律文件来规范。而“禁则”大大多于服务交易扩展的法则，且以政策形式出台过多，使得我国证券市场的价格运行具有较强的非市场化特点。就目前股票市场而言，我们对市场监管的力度和广度尚显不足，一些有关市场的公正性和公平性以及信息披露的公开性与完整性等问题，需要努力去解决。最重要的一点是，政府部门尚未完成从参与者向管理者的转变，对证券市场还有着很重的直接调控的特色。
四、从业人员素质尚待提高
在我国期货市场发育还不够成熟的情况下，股指期货比其他期货品种的交易更容易出现问题，能否降低股指期货交易的风险，关键是看从业人员的素质高低。而目前我国期货市场从业人员素质参差不齐，高素质人才稀缺，各期货公司对从业人员的使用标准不一，证券公司从业人员状况也有相似之处。股指期货的“双刃剑”影响要引起重视，我国一旦出现尼克·里森式的人物，对整个市场甚至社会的破坏作用会相当大。
五、现有股指设计的不合理性
开办股指期货，作为交易标的的股票指数的选择和设计是关键。目前我国尚没有一个统一的深沪两市综合指数，而目前两市编制的成份指数，其代表性一直受到市场的怀疑，目前两地四个股票指数的缺陷主要在于：(1)综合指数用总股本而不是流通股本作为权数不合理，国家股和法人股不能上市流通，以总股本作为权数易产生偏差；(2)成份股指数不能全面反映市场变化，敏感度不强，容易失真；(3)指数不仅涵盖A股，还包括B股。而B股市场规模小，交投不活跃，股价指数作为股市的温度计，如果不能真实代表股票价格的变动情况，股指交易也就难以有效地开展。
六、我国股票市场投机氛围比较浓厚
浓厚的市场投机气氛使得投资者缺乏套期保值的主动性，股指期货套期保值和价格发现功能作用不明显。我国股票市场上的换手率世界第一，大约是纽约交易所的10倍，是东京交易所的20倍。从极高的二级市场换手率和近两年来市场对ST股票的几乎不加选择的疯狂炒作可以体会出这种投机氛围。股票指数期货引进初衷固然是想在一定程度上抑制这种投机气氛，但目前浓厚的投机气氛在短期内难以改变，一种期货工具的引进有可能是相当于又引进了一种投机性较强的金融工具。我国商品期货市场发展这些年来其套期保值、价格发现功能未能得到有效的发挥，恶性逼空行为时有发生也说明了这一点。
七、上市公司的质量不高
以股份制为代表的现代企业制度是股票市场正常运行的微观基础，而健全的股票市场又是现代企业制度顺利运作的保障。在我国现有的企业中，由于组织机构及其运作机制等不规范，对股票市场形成了微观制约。
总而言之，股指期货的上市，一定要慎之又慎，要充分考虑历史及周边的经验教训，因为我国金融市场再也交不起这样昂贵的学费了。(□文/刘美荣) |
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