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提要 本文在对一系列企业资本结构理论研究进行简要回顾的基础上，指出这些理论研究中的共同缺陷。本文的研究目的在于通过一系列经验数据的支持，借鉴利益相关者理论，拓展传统企业资本结构理论研究的相关者范围，即从股东扩展到以股东为主的各利益相关者，从而多角度揭示企业资本结构状况对各利益相关者不同的意义。
一、企业资本结构理论研究的简要回顾及其批判
1958年F·莫迪里亚尼和M·米勒提出了著名的MM理论，即：在完善的资本市场和不存在所得税的理想情况下，公司的资本结构对企业价值和资本成本不产生任何影响。MM理论在受到实践的挑战后，于1963年作了修正，将企业所得税的影响引入分析中，从而得出有公司税时MM理论：负债会因为税蔽而增加企业价值，负债越多，企业价值越大，权益资本的所有者所获得的收益也越大。1977年M·米勒建立了一个包括公司和个人所得税在内的模型，来探讨负债对企业价值的影响，并得出结论：个人所得税的存在，会在某种程度上抵消利息的税蔽利益，但是，在正常税率的情况下，负债的税蔽利益并不完全消失，这就是著名的米勒模型。詹森和梅克林、梅耶氏等人将财务危机成本和代理成本引入资本结构理论研究中，认为最佳资本结构存在于负债的税蔽利益与负债的财务危机成本和代理成本相互平衡的点上，此时的企业价值达到最大，这就是资本结构的权衡理论。在随后的研究中，又出现了资本结构的激励理论和信号理论等。
从上述对资本结构理论简单的回顾可以看出，该方面研究有一个共同点，即主要是站在企业或控股股东的立场上进行探讨的，换言之，是从企业或控股股东的角度对资本结构理论加以研究，以追求企业价值最大化或股东利益最大化为目标。忽略了与企业利益密切相关的其他主体，如非控股股东、经营者、债权人、竞争者、职工（特别是具备专业技能的职工）、顾客、供应商等。
二、基于利益相关者理论的资本结构决策——一个新视角
利益相关者理论认为，公司存在的目的不是单一地为股东提供回报，企业追求的目标应由“股东至上”的股东利益价值最大化转为企业利益相关者利益最大化。公司治理改革的要点在于：不应把更多的权利和控制权交给股东，相反，公司管理层应从股东的压力中分离出来，将更多的权利交给其他的利益相关者。优化的资本结构是有效的公司治理的基础，资本结构优化促进公司治理。笔者试图借鉴利益相关者理论，拓展传统资本结构理论研究的相关者范围，从股东扩展到以股东为主的各利益相关者，多角度透视资本结构状况对各利益相关者不同的意义。
(一)股东
(1)控股股东。控股股东主要着眼于投资的保全及增值，因此，其追求的目标往往是企业价值最大化，而不是以及时取得现金股利为目标。资本结构的权衡理论认为，负债融资是“一把双刃剑”，最佳资本结构存在于负债的税蔽利益与负债的财务危机成本和代理成本相互平衡的点上，此时企业价值达到最大（股东利益最大化）。对控股股东来说，偿债能力并不是越高越好，或者负债水平并不是越低越好，适度负债才是控股股东所要求的。因此，从最一般的意义上说，资产负债率对控股股东来说是适度指标。
利用普通股筹资，容易导致公司控制权的分散；而债券持有人通常无权干涉企业的管理事务，如果现有股东担心控制权旁落，则可采用债券融资。因此，资产负债率对担心控制权旁落的控股股东来说是正指标。在东南亚国家、中国香港和台湾等地区，许多大型公众公司都是家族控制的，企业发展过程中需要的大量资金从家族那里是难以得到满足的，而在保持家族控制的情况下，资金必然大量来自借款。
如果现有股东不担心控制权旁落，或大股东控制权稳固，站在控股股东的角度企业偏好权益融资，资产负债率对控制权稳固的控股股东来说是逆指标。在我国，厦门大学江伟等研究表明，公司的负债比例与大股东控制权的稳定程度呈显著的负相关关系，当公司需要从外部筹集资金时，大股东控制权稳固的公司偏好权益融资。
(2)非控股股东。以迈伦·戈登和约瀚.林特纳为主要代表人物的“在手之鸟理论”认为，在股利与资本利得两种形式的收入中，投资者不愿意制造“自制”股利，而更愿意直接从企业手中得到“实实在在的东西”，即一些投资者可能更偏好股利。与控股股东相比，由于心理上（股利的支付可以消除投资者心中对企业盈利能力不确定的想法）或便利程度上的原因，非控股股东可能更为偏好现金股利。只有在公司负债水平低于适度负债水平的情况下，内部权益资金多余，没有还本付息的现金流出压力时，公司才可能发放现金股利。从非控股股东的角度出发，资产负债率是逆指标。
（二）经营者。企业经营者的权利因他们所控制资源的增加而增大，因此企业经营者有将企业扩张到超过最优规模的动机，并出现将现金投资于低回报率项目的行为。詹森的自由现金流量假说认为，负债可以抑制经营者将现金投资于低回报率项目，降低代理成本，实现企业价值最大化。这是由于企业负债融资是必须偿还的，企业经营者必须在债务到期时，以一定的现金偿还债务本息，否则企业将面临诉讼与破产，经营者将承受较高的因破产而丧失所有任职好处的风险。因此，经营者支出自由现金流量受到负债融资按期还本付息的硬约束，负债融资减少了经营者控制的可利用的资源，进而弱化了其权利，有背其个人利益的实现。从经营者的角度出发，反映长期偿债能力的资产负债率是逆指标。
（三）债权人。债权人最关心的是贷给企业的款项的安全程度，也就是能否按期收回本息。由于债权人的收益是固定的，公司提高负债水平而增加的利润归股东所有，而提高负债水平所带来的风险由股东和债权人共同承担。尽管众多国家的破产法规定，债权人先于股东分配破产财产，但多数情况下，破产财产不足以偿债，出于“有限责任”的法律，股东在破产时不必偿还全部债务，仅以其出资额为限承担清偿责任。因此，股东有提高负债水平的冲动，至少负债水平不能太低，即适度负债，而债权人希望负债比例越低越好，企业偿债有保证，贷款不会有太大的风险。从贷款者的角度出发，反映长期偿债能力的资产负债率是逆指标。
（四）竞争者。在同一行业中，竞争对手不乏存在，企业之间合作与竞争的态势并存并动态转化。如果市场竞争激烈，竞争对手可能采取“掠夺性”策略，打击竞争对手，直至将其驱逐出市场，从而使企业经营风险增大。经营风险和财务风险组合理论认为，经营风险和财务风险应该采取反向搭配战略，此时，理性企业应减少债务，降低财务风险，抵御竞争对手的掠夺性策略。如果竞争企业之间协调、互助，从而减少竞争，企业可以获得更稳定的营业利润，减少经营风险。理性企业可以使用较多负债，发挥财务杠杆正面效用。另一方面，企业保持低负债，则向市场传递其财务风险较低的信息，从而使竞争对手慎于使用“掠夺性”策略；反之，高负债信号使竞争对手认为该企业出现“问题”，潜在竞争对手介入抢占市场，并使竞争加剧。因此，在其他条件相同条件下，从竞争者的角度出发：处于激烈竞争态势下的企业，其资产负债率应该是逆指标；处于合作态势下的企业，其负债率应该是正指标，或者至少是适度指标。
（五）职工。企业职工作为企业重要的资源和人力资本的所有者，在现代企业中的地位和作用越来越重要，职工不仅成为人力资本的所有者，而且成为物质资产的所有者，即企业的所有者，应享有所有权。具体来说，企业职工在按劳动合同和其他规定得到工薪报酬的同时，有权以奖金或其他形式参与企业税后利润的分配；并应该拥有企业剩余控制权、监督权与管理权。因此，他们对企业经营状况和各项风险也日趋关注。具备专业技能的职工更是如此，因为他们拥有的技术只能在本公司或特定公司适用，离职风险和成本很大，而拥有一般技能的员工比较容易进入其他公司寻找工作。从职工（特别是具备专业技能的职工）的角度出发，反映长期偿债能力的资产负债率是适度指标。
（六）顾客、供应商。作为价值链两端的顾客、供应商，与企业休戚相关。企业破产，不仅有损于所有者和债权人利益，亦影响顾客、供应商的切身利益。一旦企业清算，特别是生产耐用性产品和不可替代品产品企业，其顾客将无法获得企业提供的产品、零件及后继服务等。这就意味着破产成本部分地转嫁到顾客身上。
供应商是引致投资者，即他们的投资是由企业的产量或规模决定的，交易规模越大，交易合同期限越长，供应商资产专用性程度越高，供应商就越是与企业休戚相关。供应商追求企业对其产品需求的长期性和稳定性，而这种长期性和稳定性主要取决于企业经营状况与风险。另外，为保证货款的安全和及时收回，供应商也关注企业的偿债能力。
与股东相比，顾客和供应商不能从企业负债水平提高中获得额外收益，相反顾客可能承担转嫁而来的破产成本，供应商可能增大货款回收的风险，因此，对顾客和供应商来说，资产负债率是逆指标。
三、企业资本结构状况多角度评价的经验分析
企业资本结构状况对其不同的利益相关者有不同的意义，我们运用经验分析方法对上文提出的观点进行验证。以《新财富》杂志评出的2003年最具成长性50家上市公司中的前十名为分析对象，运用统计方法对资产负债率指标进行同趋化处理，并根据最后指标数值大小进行公司排名。如果本文的上述分析是正确的话，那么同一公司资产负债率对不同评价主体来说计算的排名应该是不同的。
1、不可比的行业因素影响的剔除。由于资产负债率在不同行业中的数值差异较大，不同行业上市公司之间可比性差，故需剔除行业因素的影响。设Xi为指标原始值，X′i为剔除行业因素后的数据，k为该指标的行业平均值，则X′i=Xi－k。
2、指标的正向化处理。笔者采用对逆指标求倒数的方法将其转化为正指标，即X′i=1/Xi，其中，X′i为正向化后指标，Xi为剔除行业因素后的原始指标数据。
适度指标正向化公式为：X′i=1/|Xi－k|，其中，X′i为正向化后指标，Xi为原始指标，k为Xi的平均值。
3、企业资本结构状况多角度评价排名（见表）
4、结论。从上表排名表可以看出，同一上市公司利益相关者对公司资本结构状况的评价是不同的，比如从控股股东、职工（特别是具备专业技能的职工）角度看，资产负债率对其来说是适度指标，天创置业在10家公司中排名第一；从非控股股东、经营者、债权人、顾客与供应商的角度看，反映长期偿债能力的资产负债率是逆指标，天创置业排名第八，夏新电子排名第一；从竞争者的角度出发：处于激烈竞争态势下的企业，其资产负债率应该是逆指标，夏新电子排名第一；处于合作态势下的企业，其负债率应该是正指标，TCL通讯排名第一，或者至少是适度指标，天创置业在10家公司中排名第一。
四、启示——资本结构决策必须体现利益相关者的利益
从上述经验分析中可以得出如下结论：控股股东、非控股股东、经营者、债权人、竞争者、供应商、职工（特别是具备专业技能的职工）对同一上市公司资本结构状况评价结果是不同的，原因在于在同一公司中他们追求的利益各不相同。由此可见，过去那种只从企业或控股股东的角度对上市公司资本结构状况进行评价和研究的方法存在明显的偏颇。正确的做法应当是采用本文提出的多角度的评价方法。
哈佛大学的科特和赫斯科特1992年的研究发现，11年间关注利益相关者责任的企业业绩增长了682％，而只重视股东价值的企业仅增加了166％，获取好的财务业绩就必须充分考虑对顾客和员工的责任。因此，更为重要的是不能将利益相关者理论停留在理论层面上，在资本结构决策时，各利益相关者应积极参与，共同构建利益相关者合作逻辑下企业资本结构决策的实现机制；企业应广泛关注利益相关者的利益，形成利益相关者责任的自觉“供给”。(□文/花贵如 田 薇) |
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