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提要 同国外成熟的证券市场相比，换股并购在我国起步较晚。本文通过分析国内首例两家上市公司之间的吸收合并，找出其中存在的问题，并提出相关建议，希望有利于加速推进换股并购在我国的运用。
一、案例背景
第一百货和华联商厦于2004年4月7日分别召开董事会，审议通过了《关于上海市第一百货商店股份有限公司与上海华联商厦股份有限公司合并的议案》。根据该议案，第一百货将以吸收合并的方式合并华联商厦。合并完成后第一百货将作为存续公司，华联商厦则将终止并注销独立法人地位。在合并完成日之前两公司将不再对结余的未分配利润进行分配，而是由合并完成后的存续公司全体股东共享。
本次合并完成后，华联商厦股东所持的华联商厦股票将按照确定的折股比例换为第一百货的股票。折股比例为：非流通股折股比例为1:1.273，流通股折股比例为1:1.114。合并方案同时给予股东（控股股东及其关联股东除外）提供了现金选择权，即2004年4月6日登记在册的股东（控股股东及其关联股东除外）在规定期限内可以就其所持本公司全部或部分股份提出选择现金申请，在合并生效后将申请现金选择权的股份按相应的现金选择权价格出售给确定的战略投资者或机构投资者从而获得现金。其中：第一百货流通股现金选择权价格为每股7.62元，非流通股现金选择权价格为每股2.957元；华联商厦的股东（控股股东及其关联股东除外）可以于2004年4月28日就其所持本公司全部或部分股份提出选择现金申请并在合并生效后行使现金选择权，其中流通股现金选择权价格为每股7.74元，非流通股现金选择权价格为每股3.572元。两公司并已向上海证券交易所上市部提出申请并获得批准，公司股票将从2004年4月7日起停止交易。
第一百货和华联商厦分别于2004年5月10日召开了2003年股东大会，以绝对多数赞成票获顺利通过，合并议案的有效期为股东大会决议通过之日起12个月。
二、案例分析
根据并购主体不同，换股并购可以分为上市公司与上市公司之间的换股并购，上市公司与非上市公司之间的换股并购。1999年6月，清华同方换股并购鲁颍电子拉开了我国上市公司换股合并非上市公司的序幕，2003年9月30日，TCL集团公布换股合并其上市子公司TCL通讯的合并预案，首开非上市公司换股合并上市公司之先河。由于我国“壳资源”比较缺乏，目前大多数换股并购采用后一种方式，即非上市公司吸收合并上市公司，以达到“买壳上市”的目的。而本案例中第一百货和华联商厦都是上市公司，两家上市公司之间进行吸收合并，其中一家上市公司将因此注销，退出证券舞台，这种形式的合并在我国证券市场上尚属首例，因此有许多地方值得让人认真思考。
1、独立董事公开征集投票权。考虑到分布全国各地的中小股东不便参加股东大会，第一百货和华联商厦独立董事2004年4月8日同时发布公开征集投票权报告书，就两公司吸收合并等事项征集投票权。作为对中小股东保护的特别设计，独立董事公开征集投票权本无可厚非。但在我国股市投机气氛浓厚、信用严重缺失、独立董事的独立性和公允度尚不能令中小股东完全信任的特定背景下, 公开征集投票权能否成功令人质疑。本案例也证实了这一点，在股东会之前仅有8位第一百货的流通股股东和1位华联商厦的流通股股东进行了委托。
2、现金选择权方案。在国外，现金选择权是保护中小股东利益的通行作法，而且现金选择权价格一般要略高于市价。该方案中，非流通股现金选择权价格是以国家规定的国有股、法人股最低转让价为基准，而流通股现金选择权价格同停牌前收盘价（第一百货9.27元，华联商厦9.53元）相比，更是远远低于市价,这同国外的作法是不相符合的。这种较低价格的现金选择权设定能否真正起到保护中小投资者利益的作用让人怀疑。
3、股票停牌、强制股东换股。2004年4月7日第一百货和华联商厦同时公布合并议案，并同时申请股票停止交易，使不愿意参与合并的股东失去了卖出的机会。停牌后，不愿意参与合并的股东只能接受现金选择权，低价转让所持有的股票，不愿意低价转让的股东只能被迫换股，没有其他可供选择的余地。
4、两个不同的折股比例。本案例中对华联商厦的流通股和非流通股分别设定了两个不同的折股比例。非流通股折股比例采用每股净资产加成系数法确定为1:1.273，而流通股折股比例则是以董事会会议召开前30个交易内第一百货与华联商厦股票每日加权平均价格的算术平均值为基础，考虑每股未分配利润因素，运用上述加成系数进行加成处理确定为1:1.114。折股基础不同，折股结果也不相同，这就导致同股不同权、同股不同价，在合并中很难保持双方流通股股东和非流通股东的利益均衡。
三、推进我国换股并购的相关建议
针对本案例反映出的问题，结合我国的实际情况，提出相关的建议，以有利于推进换股并购在我国的运用。
1、建立多层次的、操作性强的换股并购法律法规体系。目前，我国的法律体系中尚无专门针对换股并购的法律规范，虽然2002年9月中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》中明确规定“投资者可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规允许的其他合法支付方式进行上市公司收购”，从而在制度上保证了换股合并的合法性。但是对换股并购中涉及到的有关并购公司增发新股、折股比例的确定等具体操作细则问题仍缺乏法律规范。所以，我国目前换股并购领域基本上处于无法可依的状态。为了规范并购市场，促进其健康有序地发展，制订详细的换股并购规则是当务之急。
2、加快推进证券市场建设，为换股并购创造良好的环境。目前我国证券市场只达到弱式有效性，股价操纵严重，股票的市场价格无法反映公司的真实价值，这就给以每股市价为基础的折股比例的确定带来了一定的困难，并削弱了折股比例确定的客观性。股权结构不合理，非流通股占有较大的比例，尤其是国有股的存在，使换股并购带有较强的政府色彩。因此，今后应加快推进证券市场建设，充分发挥证券市场的价格发现功能和资源优化配置功能，理顺股权结构关系，保证并购交易的公平、公正，使上市公司之间实现真正市场化意义上的换股并购。
3、充分披露信息，保护公众股东的知情权。股东的知情权是法律赋予股东通过查阅公司的财务报告、账簿等有关资料，实现了解公司运营状况和高级管理人员活动的权利，以作出正确的投资决策。换股并购是上市公司的一项重大事件，它足以影响投资者的投资决策，在股东大会作出合并决议时，应充分披露相关信息，这样既可以保护公众股东的知情权，又可以使并购活动在公众的监督下进行，防止并购被少数人操纵，损害小股东的利益。
4、培育有经验的中介机构，在换股并购中充分发挥其作用。换股并购过程总是伴随着大量的投资策划工作、资产评估工作和法律咨询工作，而这些工作靠企业自身是无法完成的，因此往往需要中介机构提供相应的服务，包括投资银行对并购的整体策划运作；会计事务所和律师事务所提供相关的财务和法律服务；评估机构提供恰当的评估服务。同国外相比我国的中介机构缺乏这方面的经验，不能为换股并购提供更好的服务，因此我们有必要做好培育工作，使这些中介机构在换股并购中充分发挥作用，保证并购过程顺利进行。
5、完善会计制度建设，为换股并购提供有法可依的会计处理方法。在企业并购的会计实务中，有购买法和权益结合法两种方法。但由于权益结合法容易被用于利润操纵，美国财务会计准则委员会2001年7月取消了该方法，要求上市公司2002年1月1日开始一律采用购买法。我国财政部目前没有颁布《企业合并》会计准则，以1997年颁布的《企业兼并有关会计处理暂行规定》作为企业合并的会计规范，这一规定实际上要求合并业务只能采用购买法，对权益结合法没有涉及。但我国上市公司换股合并实践中均采用了权益结合法，证券监管部门对于这种明显超出现行会计规范的处理方式采取了默认的态度。这样做是有一定风险的，没有相应的法律规范约束，操作过程存在很大的随意性，如果监管不力，极易出现上市公司以此进行利润操纵。因此我们必须进一步完善会计制度建设，为换股并购提供有法可依的会计处理方法。(□文/赵永强) |
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