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提要 目前，我国公司在治理结构上存在股权过于集中，国有法人股比重太高，公司代理成本高，代理效率低下等诸多问题。如何解决公司经营者的激励、代理权竞争以及有效监督等方面的问题，已经成为优化公司治理结构，促进公司良性发展所必须解决的问题。本文从融资角度出发，研究公司治理结构问题，并根据分析对优化公司治理结构提出相应的一些建议。
一、融资方式与公司治理的关系
公司治理结构是一种对公司进行管理和控制的体系。它不仅规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，而且明确了决策公司事务时所应遵循的规则和程序。
从投资契约角度看，公司治理的重点是保证公司资本提供者可以得到预期合理的投资回报，而公司的融资结构恰恰是公司投资契约的组合表现：企业融资方式的变化伴随着资金的转移，自然会发生权利与义务的变化。各利益主体必然要对资金的使用，收益分配和控制等相关的权责利关系进行界定。在这一过程中，投资者为了保护自身的利益，一方面要采取措施调动管理者的积极性，另一方面又要对管理者进行必要的监督与约束，而这又是公司治理的核心内容。因而融资结构的不同，公司治理结构和治理机制自然也不同。
二、我国公司融资模式的现状以及公司治理中存在的问题
（一）我国企业融资与资本市场现状
1、融资结构的不合理。从20世纪50年代以来，西方发达国家企业融资结构的变化呈现出一个共同的趋势即内部资金的比例明显上升（一般高达50％～80％），外部资金的比重有所下降；在外部融资中，证券融资的比重上升，银行融资的比重有所下降；在证券融资中，债券融资比重上升，而股票融资呈下降趋势。反观我国上市公司，则普遍具有股权融资偏好，表现在融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。
2、资本市场发展不均衡。近十多年来，我国证券市场得到快速发展，规模迅速扩张，但在证券融资中，其内部结构与西方国家呈相反的发展趋势。在资本市场发展中，股票市场得到快速发展，而企业债券市场的发展却严重滞后，债券发行比例不但远低于西方发达国家，甚至低于一些发展中国家。（如表1）
由于我国政府在证券市场采取倾斜政策，企业债券的发展带有浓厚的计划色彩，政府对企业债券的发行规模，利率以及偿还期限等方面做了严格的规定。同时，我国债券流通市场的发育不成熟以及部分企业不能如期偿还债务等问题也制约了我国企业债券市场的健康发展。目前，我国资本市场结构中企业债券所占的比例很小。（如表2）
（二）我国公司治理结构存在的主要问题
第一，股权过分集中，政企难以分开，公司治理结构难以发挥作用。我国上市公司大多是在传统的国有企业的基础上改组上市的，一般国有股份处于绝对控股地位，2000年、2001年和2002年流通股在总股本中的比例分别为35.72％，34.75％和34.67％。股权过分集中导致非效率的治理结构，以至于经营机制难以真正转换。由于国有股的所有者为国家，因此国家对其拥有剩余控制权，国有股处于绝对控股地位，在股东大会中拥有绝对的权威，这样政府官员作为所有者的代表对企业的经营活动进行干预就顺理成章了。
第二，股权结构的分割性使流通股股东无法更好地行使权利。我国国有上市公司的股份被人为地分割成流通股和非流通股两部分，而且持股比例较大的国有股，法人股难以上市流通和转让，使国有股权相对冻结和股性呆滞。另外，我国机构和个人投资者目前仍然把我国证券市场看成是一个投机场所，主要依靠二级市场价差牟利，依靠分红或控股经营的寥寥无几。因此国有股持有者不能获得股票增值的收益，他们只能得到偏低的业绩回报，这无形中使他们降低了对上市公司的监管力度，从而减少了管理当局失去职位的风险，经营层的积极性不高，很难实施资产重组寻求大的变革，上市公司被外部购并的可能性就更小了，股东无法更好行使权利，不利于健全上市公司的外部监控机制和提高国有资产的营运效率。
第三，公司治理结构失衡，“内部人”控制严重。从现代公司理论来分析，所谓“内部人”控制是在所有权与控制权分离的条件下产生的。在两权分离的条件下，不掌握企业经营权的分散的股东成为企业的外部成员，企业实际上由不拥有股权或只拥有很少份额的经理阶层所控制。在我国，上市公司的内部控制问题与股权向国家股股东或法人股股东的过分集中有关。在我国的上市公司中，占全部股份65％的公有股的真正股东——全体中国公民是不可能掌握实际经营权的。与此同时，很多公司召开股东大会时，对与会股东有最小持股数量的限制，而绝大多数流通股的持股主体都是小股东。这样，大多数流通股的股东无法参加股东大会，从而无法行使自己的控制权。
三、结论及建议
从我们上面的分析可以知道，如果不改变企业的融资模式，仅就法人治理结构的某些内容进行调整和变动，很难达到提高公司治理效率的目的。因此，要以改善企业融资结构作为提高公司治理结构的突破点。
第一，增加企业债券融资的比例，完善债券市场，增加企业债券的流动性。我国企业债券市场目前主要是“政府管制型”的制度，要转变这种局面，推动我国企业债券市场由“政府管制型”向“市场取向型”的演进，一方面需要政府在指导我国证券市场发展的思想上，理顺股票、国债与企业债券之间的关系，明确企业债券的主体地位。另一方面，借鉴债券市场发达国家的成熟经验，修订并完善相应法律法规，减少政府对企业债券市场的过多管制，把本该由市场决定和完成的事情交还给市场。
此外，还必须大力增强我国企业债券的流动性：一是配合利率市场化改革，放宽对企业债券的发行价格及利率上限的限制，逐步放开债券转让流通价格。二是增加企业债券的品种，满足不同投资者的不同需求。三是培育企业债券的流通市场。对那些资信程度高、实力雄厚、业绩稳定的企业可考虑在深沪证交所公开向社会发行，并进一步上市流通转让；对不符合上市条件的企业债券，要发展和完善柜台交易，由各券商充分利用各自营业网点分布广泛的优势推动企业债券的流通。
第二，优化股权结构。首先，降低国有股比例。目前作为上市公司第一大股东的国家或国有法人股处于控股地位达54％。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的其他资本，而我国资本市场中国家用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这是很大的资源浪费。其次，要对企业的经营者实施股权激励。上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的经营者(为数不少是董事长兼总经理)对公司负有重大的责任，但经营者与众多股东利益不一致以及决策行为的短期化现象，就是需要我们认真研究的重大问题。学术界认为股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。
第三，大力发展机构投资者。为了增强股权约束功能，在我国应大力发展机构投资者。为改变持股主体分散的状况，应做好以下几点：一是培育现有的机构投资者，使之真正体现机构投资者的投资特点。而且在发展机构投资者的同时，引导机构投资者的行为，使之真正起到提高市场效率，优化资源配置，改善公司治理的作用。二是扩大机构投资者的投资规模。三是大力开发金融衍生产品，增强机构投资者的风险控制能力。由于我国股票市场缺乏有效的风险规避工具，若能适时推出诸如股票指数期货这样的金融衍生产品，将会激发这些机构投资者入市的兴趣，使股市交易更加活跃，推动整个股票市场的发展。
第四，强化银行的债权约束。首先，要建立强有力的偿债保障机制。近些年，随着银行不良债权的增加，银行强化了抵押与担保、债务期限和债务资金的用途等事前保障机制，这对增强债务的安全性起到了较好的作用。但事后保障机制也不能忽视，建立有效的事后保障机制，加强破产清算与重组的组织工作，重视清算的作用，对于企业控制者通过价格、担保、虚假业务合同、虚假债务合同、关联交易等方式欺诈性地转移企业财产的行为，要对企业责任人和当事者进行财产追索。其次，要充分发挥银行的相机治理作用。只有使国有银行成为真正有权力和利益的市场主体，才能使其有动力对企业的业务活动进行相机控制。因此，必须加快国有银行的商业化、公司化进程。构造多元的产权主体，以真正确立银行的产权主体地位，并与企业建立真正的交易关系。另外，在理顺产权的基础上，着手理顺政府与银行的关系，真正摆脱本应由政府承担的社会性义务，消除政府对银行经营活动的干预，实现国有银行真正按照商业化原则自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展。(□文/马欣欣 刘江霞 张 妮) |
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