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并购就是企业间的兼并和收购，是指并购方通过有偿的形式取得并购对象的所有权或产权，从而达到以外部扩张谋求自身的发展，扩大自身的实力，增强自身竞争力的目的。随着我国市场经济的深入发展，并购作为一种市场手段，为越来越多的企业所采用。在现实中尤其以通过债务性融资方式来完成并购活动的居多。笔者在参考了大量资料的基础上，也形成了个人的看法。本文仅就并购的债务性融资方式及其风险防范问题谈谈笔者的几点尚不成熟的见解。
一、并购、债务性融资及风险防范的意义
企业是一个资源的集合体，对资源的占有是企业生产经营活动的第一个步骤。随着市场经济的深入发展，并购作为一种快速而且有效的占有、控制资源的手段而受到越来越多的企业的青睐。并购固然有其自身的优势，但由于并购对资金的需要量十分巨大，所以企业往往需要从外界融入资金才能完成并购。在并购的实现过程中，债务性融资以其便捷的融资程序、快捷的融资速度、低廉的融资成本，财务杠杆作用等优势，为大多数企业所采用。但债务性融资也会给企业带来风险，因此如何在并购过程中规避债务性融资所带来的风险也就显得十分重要了。那么什么是并购的债务性融资?并购的债务性融资方式具体有哪些呢?
二、并购的债务性融资方式
并购的债务性融资是指企业为了解决并购过程中自身资金规模有限与并购所需资金量巨大之间的矛盾，而通过取得债务的方式来筹集并购所需资金的一种融资方式。并购的债务性融资根据其融资活动的具体实现过程的不同，可以分为多种融资方式，其中较为常用的有：商业贷款形式的融资；发行债券形式的融资；拍卖、售后回租形式的融资。
(一)商业贷款。商业贷款是指企业通过向商业银行取得贷款的形式而进行融资。商业贷款是一种有着悠久历史的融资形式，它是伴随着商业银行的产生而产生的；它同时也是所有的债务性融资方式中取得最为便捷、成本最为低廉、对可以取得贷款的企业的资格限制最少的一种融资方式。因此它在并购实现的过程中也是被企业使用最为广泛的一种债务性融资方式。
(二)发行债券。发行债券是指企业通过向社会公开发行企业债券，来取得企业并购所需要的资金。由于国家相关的法律对可以发行债券融资的企业的资格有严格的限定，因此该融资方式的使用范围就受到一定的限制，只有符合发行债券要求的企业才能以此种方式融资。
(三)拍卖、售后回租。拍卖、售后回租是指企业为了融入并购所需的资金，先将并购对象的所有权转卖给租赁企业，再以每年向租赁企业支付一定租金的形式取得并购对象的使用权。在租赁期满后，融入资金的企业再以象征性的价格购入并购对象的所有权。通过这种方式，企业既可以解决并购过程中资金不足的问题；又可以通过“租入使用”的形式继续完成并购的全过程，可谓一举两得。
但是无论是何种具体形式，它们的本质都是相同的，即都是通过取得债务或是变相的取得债务的形式来融入并购所需的资金。只要是企业取得了债务就意味着给企业带来了风险。那么什么是风险呢?
三、并购的债务性融资方式共性风险及其防范
风险有广义风险和狭义风险之分。广义的风险是指对未来预期的一种不确定性，这种不确定性可能会带来收益，也可能会造成损失；而狭义的风险只是指造成损失的不确定性。损失是人们所不愿承担的，人们往往厌恶这种风险，因此从风险规避的角度，笔者将本文中的风险定义为狭义的风险。
虽然各种债务性融资的具体实现方式不同，但它们带来的风险却有着某些共性。在并购的债务性融资实现的过程中，企业所要面临的共性的风险主要有财务风险、再融资风险以及市场利率变动的风险。其中对于财务风险和再融资风险这两种风险，企业主要是要通过确定合理的资本结构来规避；而对于市场利率的风险的防范则要依靠远期利率协议工具，将不确定的利率变为可以确定的利率，从而规避风险。
(一)财务风险。取得债务的企业首先会面临的就是财务风险。企业的财务风险是指企业在形成债务时就不得不面对的因无法偿还到期债务而被迫结束经营的风险。企业破产大抵会有两种原因：一种是企业因“资不抵债”而无法偿还债务导致的破产；另一种是虽然企业的资产大于负债，但企业无法在规定的时间内将资产变现来偿还到期债务而导致的破产。无论是哪种原因的破产，都与企业所取得的负债的多少直接相关。企业的债务越多，那它所面临的财务风险也就越大，其破产的可能性就会越大。负债率和财务风险这两者是成正向变化的关系。想当年辉煌时、拥有上亿资产的巨人集团不正是在它业绩蒸蒸日上之际，因为过度举债，而无法在规定的时间内偿还供应商的区区几百万的货款而产生连锁反应，最终被迫破产的吗?可见财务风险有时对一个企业来说可以是致命的。而由于并购的特性，它又往往需要融入大量的资金，企业若是全部通过债务性融资的形式来融入资金，那企业所要面临的财务风险的压力可想而知了。稍有不慎，整个企业就会被拖跨。因并购不成而导致企业破产的例子，可以说是屡见不鲜。
(二)再融资风险。除了不能偿还到期债务的风险外，企业还会面临再融资风险。在一定的时期内，企业的融资能力总是有限的。企业不可能无限度的取得债务性资金。当企业的债务数额达到一定程度时，债权人会因为企业的风险过大，而拒绝再向企业借入资金。如果企业为了一次并购活动的完成，而在短时间内融入大量的债务性资金，那就意味着企业再融资的难度大大的增加了。这往往会导致两种结果：
1、企业因完全使用了债务性的融资额度而不能再取得债务性资金；
2、企业虽然还能再取得债务性资金，但由于企业债务规模的扩大，企业风险的加大，企业将不得不承受比以前更高的债务融资成本(这就是所谓的债务的规模效应)。
显然，无论是这两种结果中的任何一个结果，都是企业所无法接受的。企业是一个持续经营的主体，它的经营活动是连续的。并购只是企业为了能达到其自身发展、壮大的目的而使用的一种手段，而不应是企业所要追求的最终结果。只有不断的追求利润才是企业最终所追求的结果。如果仅因为一次并购活动而导致企业丧失了在以后经营活动中再取得债务性融资的能力，这就必然会造成企业融资渠道的不畅；而且对于大多数以债务性融资为其惟一的融资渠道的企业来说，这就意味着企业融资渠道的完全丧失，这对经营中的企业无疑是个重大的损失，企业可能因此而无法扩大再生产、错失获利良机；而第二种的结果，同样也会导致企业的融资渠道不畅，企业会因为融资成本的上升而不得不放弃一些回报率低于融资成本的项目。这两种结果都会直接导致企业发展无后劲；扩大再生产受限制；错失获利良机；甚至是无法维持正常的经营活动。这对企业来说是得不偿失的。另外，并购活动的结束也并不意味着并购的成功，往往在并购后期，企业还要对并购进来的企业进行整合。整合阶段同样也需要有大量的资金支持才能完成，这个过程会耗费大量的人力、物力和财力，有时甚至要比并购过程中所要花费的费用还要多。这也要求企业在融资并购后，仍要保持较强的再融资能力，否则企业会因无法完成整合而很难形成并购所要达到的协同效应，最终只会导致并购的失败。
(三)对于财务风险和再融资风险的防范
对于财务风险和再融资风险的防范，最有效的途径就是确定合理的资本结构。从上面的分析中可以得出结论，债务性融资的财务风险和再融资风险的大小主要是受企业的债务规模所决定的。只要企业能有效的控制债务的规模，就能很好的防范这两种风险；但同时由于债务性融资也会给企业带来收益，企业不能为了规避风险而完全不取得债务性资金，这就涉及到企业该“取得多少债务和以多大的成本取得债务”才合适这两个问题。而企业
的资本结构正是要来解决这两个问题的。众所周知，企业是市场经济中资源的载体，企业的资源包括债务和权益两部分。虽然这两者都是为企业所占有，但由于他们本身各自的特点不尽相同，自然会对企业有着不同的影响，因此确定这两者的合理的比例就至关重要。合理的资本结构，可以加速企业的资本积累，使企业的规模迅速壮大，让企业在激烈的市场竞争中处于有利的地位；反之，就会使企业的发展举步维艰，甚至会为市场所淘汰。
那么，债务和权益这两者比较究竟有何不同?
(1)债务性资金取得的成本较低，取得的速度较快。这是因为：首先，法律对可以取得债务性资金的企业的限制较少，企业取得债务性资金的程序较为简单，费用自然较少，时间较短；其次，对于债权人来说，债务性资金的风险要小于权益性资金，因此债权人所要求的风险溢酬自然会比股权人的低。这对于企业来说就是债务性融资的成本比较低；最后，企业每年所要支付的债务性资金的利息均可以在税前列支，企业因此可以减少纳税所得，从而减少纳税；而企业支付给股东的股利则不可以在税前列支。这就意味着支付债务利息的成本较支付股利的成本进一步降低了。
(2)企业可以获得财务杠杆效应。当企业的盈利能力较强时，企业还可以通过取得债务而获得财务杠杆效应。所谓的财务杠杆效应是指在企业的资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务性筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生变动时每一元的息税前利润所负担的固定筹资成本就会随之相应的增加或减少。也就说，当企业的利润率大于固定的筹资成本——利率时，那么企业的获利就会被放大。例如：A企业要并购B企业，这过程中需要10万元资金，预计在A企业并购B企业后，企业的年利润率可达到10％，而债务的利率为6％，分别假设A用100％的权益性资金和60％的权益性资金进行并购，就其结果进行比较。（如表1）
由此可见，只要是企业的利润率高于债务的利率，企业就可以享受到财务杠杆所带来的收益。
(3)虽然债务性融资有融资程序便捷、融资速度快捷、融资成本低廉、企业可以享受财务杠杆作用等众多的优点，但也不能因此就忽视它自身致命的不足。对于融入债务的企业来说，债务性资金会比权益性资金有更大的风险。只要企业取得债务性资金，就会面临着按期还本付息的压力。如果企业无法按时偿还债务的本息，企业的财务风险就会演变为财务危机。企业的债务越多，其发生财务危机的可能性就会越大。稍有不慎，企业就可能因此而破产。因此企业不可能无限制的扩大债务规模。另外，随着企业的负债规模的不断扩大，企业风险的加大，债权人会要求更高的风险溢酬，其直接结果就会导致企业所要承担的融资成本的上升。成本的上升，自然会部分的抵消财务杠杆的作用。当企业的负债达到一定规模，企业的债务成本水平恰好等于企业的盈利水平时，企业的财务杠杆作用则完全丧失，再加大债务规模，企业就会因此而遭受财务杠杆损失。而此时企业的资本结构即达到了最佳的资本结构。
承上，假设A企业决定进一步扩大债务规模，要以40％的权益性资金完成并购，而不是先前的60％权益性资金，由于债务规模的增加，企业债务成本也由6％提高为10％，此时比较结果。（如表2）
通过表l和表2的比较，印证了：当企业的债务水平等于赢利水平时，企业的资本结构是最为合理的资本结构，企业既可以享受到最大的债务融资所带来的利益，又能尽可能的把财务风险和再融资风险保持在企业可以控制的范围内。企业在并购中就应该遵循合理的资本结构，尽可能按最合理的资本结构安排负债与所有者权益之间的比例。不能为了并购的完成而盲目的扩大负债的规模，从而造成企业的财务压力过大，反而得不偿失。(□文/李 飞) |
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