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随着2002年4月18日核准制下的第一只可转换债券——阳光股份转债以14倍的超额认购倍数发行以后，迎来了我国可转换债券的春天。尤其在以雅戈尔等为代表的一批公司从提高债券价值和转股期权价值两方面修正可转换债券的发行条款以后。从2003年起，整个可转债市场呈现出一级市场和二级市场两旺的局面。2003年全年，完成可转换债券发行16家，融资金额约185、5亿元，占同期融资金额的23％，从融资规模看，可转换还权成为目前我国股票发行市场的主要再融资形式。然而2003年8月招商银行发行可转债以后，在证券市场上引起了轩然大波。为何在各种再融资政策中，可转换在还权取代增发和配股，成为再融资的主要品种呢？又为何招行转债会引起广大基金经理和投资者的不满呢？
本文从与其他再融资形式比较来看可转换债券的优势：
可转换债券是一种以公司债券为载体，允许持有人在规定的时间内按规定的价格转换为发行公司或其他公司普通股的金融工具。它实质上公司债券和看涨期权的结合体。
目前我国主要的再融资形式是配股、增发和可转换债券。下面来看看证监会对于上市公司这三种再融资形式的规定。从最近3年的加权平均净资产收益率来看，配股平均不低于6％，增发平均不低于10％，可转换债券平均在10％以上；从净资产收益率的计算依据看，配股是扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据，增发是扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据，此外最近一个会计、年度的加权平均净资产收益率不低于10％，而可转换债券是扣除非经常性损益后，平金净资产收益率的平均值原则上不得低于6％，低于6％的，应具有良好的现金流量，但能源、原材料、基础设施类的公司不低于7％。从证监会对于上市公司这三种再融资形式的规定来看，配股是要求条件最低的形式，可转债要求的条件略高，增发是最高的。从上市公司募集资金的使用效果比较，如图所示，选取2002年4—8月再融资的上市公司作为样本，其中包括增发的11家公司、配股的10家公司和发行可转债的3家公司，对于这些公司2003年1—6月的主营业务收入及利润总额与2002年同期进行比较。（见表）
这些公司在再融资前后，发行可转债的上市公司的主营业务收入增长率及利润总额增长率都最高，配股的上市公司的主营业务收入增长率及利润总额增长率都最低，而增发居于中间。从募集资金投向的变更分析，在配股的10家公司中，有2家公司的募集资金投向发生了变更；在增发的上市公司中，罗顿发展，金丰投资等也存在募集资金变更的情况；利用可转换债券融资的公司没有发生募集资金变更的情形，且募集资金投入总体较快。综上，在三种再融资方式中，可转债对上市公司的约束力量强，并且发行可转债的上市公司募集资金的使用效果也高于其他方式融资的上市公司。
此外，现行法规对增发及配股均要求距上次股权融资一年或一个完整的会计年度，从而对上市公司融资形成一定的限制，而对可转换债券则没有类似的限制。上市公司可以在较短的时间内，连续提出融资要求，从而极大地扩大上市公司的融资规模。比如，韶冈松山在2003年1月7日增发融资8亿元以后，在2003年9月提出发行21亿元可转债。
正基于此，可转债取代配股，成为企业最主要的再融资工具之一。但是，在雅戈转债以前，可转债票面利率采取固定利率的形式，且票面利率较低，甚至低于1年期的银行存款利率，大大低于同期企业债券的利率水平。虽然可转债具有“下有保底，上不封顶”的特点，无奈保底利率过低，投资者对可转债失去兴趣，导致可转债的一级市场，可转债出现了大额的余债包销的情形，丝绸转债包销量甚至达到27％左右，而二级市场也交易清冷，且大部分可转债均在面值以下，像万科转债，丝绸转债等等均跌破面值。
直到雅戈转债首家修正条款，提高债券价值和转股期权价值，其他可转债纷纷效仿，可转债市场重新活跃起来。改革后的可转债采取利率累进递增的计息方式，它提高了可转债的债券价值，增加了可转债对投资者的吸引力，而且随着所发行可转债转股数量的增加，逐年递增的利率没有大幅增加发行人的利息成本；出现了浮动利率，票面利率随着央行的利率调整而变动，满足央行利率上调时投资者对可转债利息补偿的要求,这个新增条款在最近的央行降息政策来看更加具有前瞻性；增加了利息补偿条款，即在可转债到期时，对未转股的可转债，公司将按照一定的利率进行利息补偿，从而提高了可转债的纯债券价值；此外还有一些公司选择设置到期赎回或无条件回售的方式间接提高可转债的纯债券价值，它和设置利息补偿条款相比，还具有避税的效应。改革后的可转债平均债券价值要高5－6元，利率处于银行存款利率和贷款利率之间，如将可转债的担保费计算在内，可转债的实际发行利率甚至较高于国债发行利率。
企业提高了可转债的价值和转股期权价值后，可转债市场呈现出一派生机勃勃之象，直至2003年8月招行转债，在证券市场又引起一片轩然大波。招行在2002年3月首次发行募集110亿元，在2003年8月又提出100亿元的可转债融资方案。为此，中小流通股股东反应强烈，认为招行不顾流通股股东的利益，恶意圈钱。在招行公告发债方案后，20天内招行估价下跌11％，市值损失超过70个亿。招行认为可转债可以足额募集资本且融资成本相对较低，与同期存款利率相比融资成本减少7000万，与发行企业债相比减少4亿元，相对低的融资成本也是在为流通股股东在内的全体现有股东创造效益。那么为何中小投资者反应如此强烈呢？实际上是两者的出发点不同。对于招行来说，更重视融资成本，可转债的融资成本相对于其他方式来说相对较低，故对于招行来说发行可转债是再融资的最好方法。但对于中小投资者来说，一旦投资，融资成本实际上是无关成本，而资本成本则是机会成本，是相关成本。股东财富的增加不在于融资成本的多少，而在于投资收益率能否超过该项投资的资本成本。
招行发债其实只是一则普通的再融资案例。但在证券市场却引起很大凡响，它反映出的问题很值得思考。一是可转债发行条件中对上市公司募集资金后再次融资的时间无恰当限制，从而使上市公司可以利用现行法规的空白，在短期内从证券市场上聚敛大量财富。二是上市公司前次募集资金使用的审核为软约束，对上市公司资金使用效率的考虑未作为强制性指标。三是对上市公司募集资金总量的控制存在不足。四是股权结构的流动性分裂已成为非流通股鼓动轻而易举地剥削流通股股东的财富和权益的重要机制，整个市场弥漫着融资观念，所有上市公司把经营力量都集中到如何融资，并且在融资过程中不考虑是否投资，不注重投资者的利益与回报，这不仅仅是可转债的问题，更是整个证券市场的制度问题。(□文/于 琦) |
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