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提要 我国金融市场中的直接融资在近期有了较快的发展,但是,作为直接融资重要组成部分的企业债券融资数额却明显偏小。我国企业债券市场的发展主要受到债券管理体制、国有企业缺乏债券融资的动力、投资者缺乏积极性等方面的制约。本文通过分析这些深层次原因,有针对性地提出了促进我国企业债券市场发展的对策建议。
一、我国企业债券发展的现状
1、从资本市场来看，我国企业债券市场极度萎缩。在一个市场发展比较健全的经济体系中，企业债券市场具有较大的规模和较强的资源配置能力。以美国为例，2000年该国的GDP为9.996万亿美元，股票市值为9.3万亿美元，而企业债券市场的市场值则达到了12.2万亿美元；特别地，1980年以后美国股市的融资规模是负数，证券市场的资金配置基本上是通过企业债券市场的渠道实现的。而在我国，债券总量只占GDP的24％，企业债券占GDP的比例更小，并且企业债券市场远远低于股票市场的发展速度。
2、从债券市场内部来看，相对于国债与金融债，企业债券所占的比例偏小。从发达国家来看，企业债券融资是债权融资的主要方式，发债规模在债券发行总规模中占绝对地位。而目前中国债券市场以国债为主，企业债券不管是从融资总额还是从发债规模上来说，所占比例都偏小。首先，从企业债券资额来看，据统计，2002年我国国债筹资额为5934亿元，金融债券筹资额为3075亿元，而作为债券市场重要组成部分的企业债券，在我国的筹资额却比较小，仅为325亿元，仅为国债筹资额的5.47％，为金融债券筹资额的10.57％，随着国债和金融债券筹资规模的不断增加，相对而言，企业债券的筹资规模还在不断的下降。其次，从企业债券的发债规模来看，一方面企业债券规模远远落后于发达国家同期企业债券规模，截至2000年年末，我国企业债券余额仅为美国的0.3％，欧洲的1％，日本的2.1％。另一方面企业债券规模远远小于国内其它债券同期规模，截至2002年年末，我国国债余额为16000亿元，金融债券余额接近10000亿元，而企业债券余额600亿元，仅为国债余额的3.75％，金融债券余额的6％。
3、从发行主体结构情况看，我国的企业债券并不是真正意义上的企业债，而是具有“准国债”的性质。在对1998年～2002年债券发行主体进行分析时发现，中央政府机构债券发行额比重高达40％以上，市政债券约占发行额的20％，其中企业债券的发行额比例仅占34％，发债企业成为行政的附庸，企业债券实际上就是“政府债券”，即“中央企业债券”实际上就变成了“准国债”，“地方企业债券”实际上就变成了“地方政府债券”，笔者认为，我国到目前为止还不存在真正意义上的企业债券。
二、我国企业债券市场发展的制约因素
1、从管理当局来看，债券管理体制混乱，并且实行计划管理方式，限制了企业债券发行。首先，近年来我国企业债券管理体制是越理越乱，职能交又、职责不清的问题也越来越严重。1984—1986年，我国企业市场无人管，1987—1988年初由中国人银行管理，1988年下半年由计委、人行“双重领导”，1993年后证监会、财政、经贸委，税务等部门纷纷参与管理，出现了所谓的“多龙治水”的局面，这进一步加剧了我国企业债券市场的发展难度。1999年以后我国企业债券市场的特批制度，实际上就是我国企业债券管理混乱的一种极端反映。
2、从发行者的角度来看，国有企业缺乏债券融资的动力。在西方，随着成熟的股份制企业的建立，特别是1956年MM理创立以来，企业财务理论发生重大变化，企业的目标由企业利润最大化转向追求股东价值最大化，债务融资成为企业融资的主要形式。债券融资所具有的低成本、高效率和财务杠杆作用等特点，有效满足了企业筹资成本、高筹资效率的融资需求。比如，2000年美国证券市场上有199家公司通过发行股票融资，而有1592家公司通过发行债券融资。而我国企业债券，全部为大型优质国有企业所发，由于国有企业存在一股独大、内部人控制现象，经营者未以股东、特别是流通股股东财富最大化为目标，而足以自己的货币收益和控制权收益最大化为目标。
3、从投资者的角度来看，权衡企业债券的安全性、流动性、收益性，投资者缺乏积极性。首先，从安全性看，同股票相比，企业债券的优越性并没有发挥出来。企业发行债券时，缺乏严格的资信评级，一负债率本已很高的企业也发行债券，增加了企业发生财务危机的风险；企业筹到资金后，由于内部没建立风险责任机制，而外部又缺乏相应的约束监督，资金的使用到保证，致使投资者不能按期收回，增加了企业到期偿债的风险。因此，我国许多企业债券的安全性低，风险太大，致使投资者都不敢涉足企业债券市场。其次，从流动性看，我国企业债券流动性差。原因有：一是企业债券发行市场的滞后影响了流通市场的发展。由于受到种种因素的制约，企业债券发行量小，难以形成规模，并且地区分割严重，阻碍了企业债券的流通。二是企业债券只能在交易所上市交易，目前我国只有为数不多的几只企业债券在上海和深圳证吏所上市史易，大部分企业债券不符合上市条件，而上市交易的企业债券日成交额不足5000万元，十分清淡。三是企业债券缺乏成熟的机构投资者。四是企业债券市场的波动幅度较小。降低了投资者的交易需求。最后，从收益看，我国企业债券不具有其风险相对应的收益。
三、大力发展我国企业债券对策建议
1、在管理上，及时理顺企业债券管理体制，引入更多的市场化方法。首先，要尽快地组建我国企业债券、市场的集中统一管理部门，此机构可以命名为“中国企业债券市场监督管理委员会”，关键是要将分散在各个部门的能加以集中，各个部门现有的企业债券管理骨干力量也要随业务的划转而划转，以加速体制转换的过程。其次，要适应市场经济发展的需要，对企业债券市场变行政管理为监督管理，避免用老办法来解决新问题，新的企业债券管理思路和办法要与原有的管理办法有根本的区别。最后，要及时出台新的《企业债券管理条例》，并在考虑拟定《企业债券法》，为我国企业债券政策的制定提供法制条件。
2、从发行者的角度来看，应更多地允许民营企业、中小企业发行企业债券。在政策方面，对民营企业、中小企业进行一定程度的扶持是必要的。对民营企业，应取消所有制歧视，可以先选择一些规模大，信誉好，有发展前景的企业发行债券，以起到良好的示范效应，带动更多的民营企业，最终在企业债券市场占有一席之地。对于中小企业，由于它们的规模较小，企业的信誉还不被完全认可，可以考虑设立专门的中小企业信用担保基金，这个担保基金由各级政府、金融机构、企业共同出资成立，为中小企业发行企业债券服务。
3、提高企业债券的安全性、流动性、收益性，增强对投资者的吸引力。首先，要提高企业债券的安全性。一是确保企业债券信用评级制度的贯彻实施。二是采取有力措施保证举债企业到期还本付息。三是可以考虑引入机制，以保证投资者的投资安全。四是认真实施《破产法》。《破产法》定义了债权人的权利和执行权利的法律程序，是企业债券市场制度体系的重要组成部分，它一方面使投资者理性地判断投资债券所面对的风险，另一方面也对发行企业构成硬性约束，有利于保证投资者的安全。其次，要增强企业债券的流动性。一是将企业债券市场纳入场外债券市场，为企业债券的流通开辟更多的渠道。二是采用金融衍生工具，如债券期货交易、回购交易和利率周期交易等。三是建立做市商制度。场外债券市场必须要有做市商制度，它是增加企业债券市场流动性的重要一环。四是培养成熟的机构投资者。企业债券作为交易工具，可以鼓励银行等机构投资者持有企业债券，放开保险公司等机构持有企业债券的限制。五是设立以企业债券为主要投资对象的企业债券基金。最后，要实行企业债券发行利率市场化，以保证企业债券的收益性。市场利率是在一国政府不同程度的干预下由借贷双方在资金市场上充分竞争而形成的利率，能很好地体现竞争原则，促使社会资源配置合理化、社会效益最大化，也可以最大限度的保证投资者的收益。企业债券发行利率市场化意味着企业债券发行利率根据市场而不是由行政计划来确定。目前可以考虑先逐步放松和取消对利率上限水平的限制，使债券的利率变动逐渐趋同于市场利率的变动；同时企业债券发行利率走市场化道路，应充分考虑市场中方方面面的因素，体现债券作为商品的价格属性。■ |
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