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博弈论是研究决策主体的行为发生直接相互作用时的决策，以及这种决策均衡问题的一种方法。也就是说，当一个主体的选择受到其他主体选择的影响时，反过来又影响到其他主体选择的决策与均衡问题。
企业并购是兼并与收购的合称,泛指为获取其他企业的控制权而进行的产权交易活动。尽管兼并与收购并不完全等同，但从融资的角度来看，二者都能达到使两个企业合而为一的效果，而且二者在融资策略和实际操作上也存在许多相同之处，因此，在理论研究中常将二者合称为并购活动。
企业并购是众多市场行为中的一种，它实际上是一个包括并购方以及被并购企业双方的股东、债权人以及政府等多个局中人参与的博弈行为。用博弈论的分析方法对企业并购行为进行研究和分析，可以将并购过程的每一个阶段都看作一个子博弈，也可以将整个并购过程看成一个子博弈。运用博弈论方法分析企业的并购行为，对于提高并购活动的理性，促进资本市场的规范化都有着十分重要的意义。
在企业发展过程中，并购是实现外部增长、多角化经营的一条捷径。一般来说，并购行为不会引起已在该行业（市场）中的企业，特别是已处于垄断地位的企业阻挠，但通常会引起被并购企业的直接反应。尤其是当被并购企业就是现有市场上的垄断者时，这种反应会更加强烈。可见，在企业并购热潮中，并购方和被并购企业都扮演了重要的角色。它们之间相互的博弈，促进了企业并购的不断发展。
一、并购方与被并购企业的融资策略
并购是企业进行资本扩张时最重要也是最有效的途径之一，同时也是资本运营的核心。按照并购融资的方式，并购方经常采用的并购策略主要包括协议收购、杠杆收购、举债式兼并、资产置换式兼并和股权转让与收购等。其中杠杆收购是20世纪90年代以来发展较为迅速的并购融资策略。
就被并购企业而言，处于促进企业发展的考虑，针对不同的并购方也将采取不同的策略应对。对于有利于企业发展的善意并购，被并购企业通常会采取积极的态度。而对于动机不良的恶意并购，被并购企业也会采取反并购策略进行抵制。在反并购策略中，经常采用几种类型，主要包括焦土术、毒丸术、股份回购和“白马骑士”等。
在企业的并购行为中，双方根据所获取的信息和各自的利益追求采取相应的并购融资策略，而策略的实施效果往往同时受到来自博弈双方的共同影响。随着并购活动的深入发展，博弈双方的相互影响程度也将不断变化。
二、并购融资策略中的博弈分析
（一）完全信息的动态博弈模型。企业并购活动中，并购双方在并购前会就并购价格进行磋商，并制定最适合自身的并购融资策略。由于并购双方的融资策略分析是先后依次进行的，而且后选择方在自己做出决定之前能了解到先出价者的行为，所以该过程可以看作是一个完全信息的动态博弈。对于并购方来说，只有并购后的价值大于支付的并购价格，并购才是有效率的；同样，对于被并购方来说，只有得到的并购价格大于企业现在的价值时，它才愿意出售。因此，在本模型中，企业并购活动中的融资策略是并购双方在完全信息的博弈过程中讨价还价，寻求介于上述两种价格之间的均衡点。
1、模型的假设。在模型中，博弈双方是企业并购活动中的并购方A和被并购方B。对于模型我们做出如下假设：
（1）在企业并购活动中的双方参与人是理性的，以追求企业价值最大化为目标。
（2）被并购方可以接受的最低价格，也就是企业B的净价值为N。并购方可以通过一定的途径，对目标企业做出评估，因此可将其定义为固定值。同时，假设并购方可以支付的价格为M，被并购方可以通过一定的途径预先得知，而且在双方制定融资策略的过程中双方对于应得的收益都是完全了解的。
（3）假设在一定时期、一定区域内对于并购方A来说，只有B一家目标企业，即如果并购方A最终选择了不并购，则其收益将为负，其数值上等于融资所需的成本。
（4）对于各参与人来说，“所有参与人都是理性的，不会犯非理性的错误”是共同知识。
2、模型分析与讨论。在本模型中，企业A决定是否并购企业B。如果决定并购企业B，企业A就需要融资M。而企业B需要决定是否被并购。如果接受被并购，那么企业B获得的收益是M－N，企业A获得收益是N－M－Ca，其中Ca表示企业A并购企业B所产生的成本。
如果企业B不愿意被并购，就将采取前述反并购策略，以增加企业A的成本。企业A在企业B实施反并购策略的情况下选择是否继续并购。如果企业A放弃并购，其收益为－Ca，企业B的成本将是实施反并购策略的成本Cb。如果企业A继续并购那么将以概率r成功地并购企业B，此时企业A的收益是rN－M－Ca－Cb，企业B的收益是M－rN－Cb。
模型的行动顺序见下图：
具体的博弈过程分析如下：
（1）如果N≤M＋Ca，那么在博弈的最后阶段，企业A的最优选择是放弃（即rN－M－Ca－Cb<－Ca）。由于企业B知道企业A在最后阶段选择放弃并购，企业B在倒数第二阶段的最优选择是同意并购（M－N≥0）。企业A在知道企业B在倒数第二阶段会选择同意并购时，将会在开始阶段选择不并购。因此，在N≤M＋Ca时，此模型的子博弈精炼纳什均衡是：企业A选择（不并购，融资M，放弃），企业B选择（同意）。均衡结构是企业A不实施并购企业B的策略。
（2）如果N>M＋Ca，并且rN－M－Ca－Cb≥－Ca，那么在博弈的最后阶段，企业A的最优选择是继续并购（即rN－M－Ca－Cb≥－Ca）。此时企业B就要在拒绝被并购和同意被并购之间进行比较。
第一种情况，如果M－rN－Cb>M－N，即r<1－Cb/N时，企业B将选择拒绝被并购。此时当企业A知道企业B在倒数第二阶段选择拒绝并购时，企业A将在第一阶段选择并购（如果rN－M－Ca－Cb>0）。因此，当N>M＋Ca，rN－M－Ca－Cb>0≥－Ca，并且r<1－Cb/N的条件下，子博弈精炼纳什均衡是：企业A选择（并购，融资M，继续并购），企业B选择（拒绝）。均衡结果是企业A实施并购企业B的策略。如果rN－M－Ca－Cb≤0，企业A就会选择不并购，此时的均衡结果是企业A不实施企业B的策略。
第二种情况是，如果M－rN－Cb≤M－N，即r≥1－Cb/N时，企业B将选择同意被收购。此时当企业A知道企业B在倒数第二阶段选择统一收购时，企业A将选择收购(N－M－Ca≥rN－M－Ca－Cb≥0)。因此，当N>M＋Ca，rN－M－Ca－Cb≥－Ca，并且r≥1－Cb/N的条件下，子博弈精炼纳什均衡是：企业A选择（并购，融资M，继续并购），企业B选择（同意）。均衡的结构是企业A实施并购企业B的策略。
（3）如果N>M＋Ca，并且rN－M－Ca－Cb<－Ca那么在博弈的最后阶段，企业A的最优选择是放弃并购（rN－M－Ca－Cb<－Ca）。此时企业B在拒绝被并购和同意被并购之间进行比较。
第一种情况，如果M－N≥－Cb，即N≤M＋Cb，那么企业B会选择同意并购。当企业A在倒数第二阶段知道企业B会选择同意并购时，企业A会选择并购。因此，当M＋Cb≥N>M＋Ca，且rN－M－Ca－Cb<－Ca时，子博弈精炼纳什均衡是：企业A选择（并购，融资M，放弃并购），企业B选择（同意）。均衡结果是企业A实施并购企业B的策略。
第二种情况，如果M－N<－Cb，即N>M＋Cb，此时企业B会选择拒绝并购。当企业A在倒数第二阶段知道企业B会选择拒绝并购时，企业A将在第一阶段选择不并购（－Ca≤0）。因此，当N>M＋Cb，且N>M＋Ca，子博弈精炼纳什均衡是：企业A选择（不并购，融资M，放弃并购），企业B选择（拒绝）。均衡结果是企业A不实施并购企业B的策略。
在完全信息的动态博弈模型中，企业A是否实施并购B的策略与企业A能够成功兼并企业B的概率r，能够融资到的资金M，融资的成本Ca以及企业B实施反并购策略的成本Cb密切相关。从企业B的角度来看，要使企业A放弃并购，就需要增加反并购策略的成本Cb。具体来说就是实施如焦土术或毒丸术等一些反并购策略，从而增加企业A的并购成本，减少企业A成功并购企业B的概率r。对于企业A来说，以最低的成本筹集到所需资金M，实施各种降低成本的并购策略，才能提高成功并购企业B的机会。
在现实中，并购方和被并购方往往不能及时准确地获知所需的信息，并购过程中常常存在大量信息不对称的情形。因此，在出现并购双方信息占有不平等的情况下，可以采用不完全信息的动态博弈模型来分析企业的并购行为。
（二）不完全信息的动态博弈模型
1、模型的假设。在模型中，博弈双方仍是企业并购活动中的并购方A和被并购方B。对于模型我们做出如下假设：
（1）在企业并购活动中的双方参与人都是理性的，双方都会在给定条件下以追求企业价值最大化为目标。
（2）对于各参与人来说，“所有参与人都是理性的，不会犯非理性的错误”是共同知识。
（3）假设在一定时期、一定区域内对于并购方A来说，只有B一家目标企业，即如果并购方A最终选择了不并购，则其收益将为负，其数值上等于融资所需的成本。
（4）为了便于分析，假设在此模型中由企业B对企业A提出被并购要求，由企业A来选择是否并购企业B。在此模型中，企业A无法确切知道企业的确切经营情况，因此无法对企业B的净价值做出准确判断。
2、模型分析与讨论
模型的行动顺序见下图：
在本模型中企业可能采取的并购活动是：
（1）企业B决定是否向并购企业A提出被并购要求，如不提出，博弈结束。如提出被并购要求，则博弈活动继续进行。
（2）企业A决定是否并购企业B。在企业A的信息中，企业B有好坏两种状态。可以看出，企业A的信息集包含两个决策结，表明并购方在该阶段决策时不知道被并购方的情况，这就要求并购方在做出并购融资决策前对被并购方进行估计和判断，分析被并购方是好企业还是坏企业。企业B是好企业状态的概率为P，在此情况下，企业B的净价值是N1。企业B是坏企业状态的概率为1－P，在此情况下，企业B的净价值为N2。如果企业A选择并购，在企业B是好企业的情况下，企业A的收益是N1－M－Ca，在企业B是坏企业的情况下，企业A的收益是N2－M－Ca。假设N1≥N2。
在最后阶段，企业A选择并购企业B的期望收益是E(V)=P×(N1－M－Ca)＋(1－P)×(N2－M－Ca),不选择并购企业B的期望收益是E(V)=0。
模型的博弈过程具体分析如下：
（1）若N1－M－Ca≥0且N2－M－Ca≥0，则企业A选择并购，企业B选择提出并购要求。
（2）若N1－M－Ca<0且N2－M－Ca<0，则企业A不选择并购。企业B选择提出并购或不提出并购结果都相同。
（3）若N1－M－Ca≥0且N2－M－Ca≤0，如果P×(N1－M－Ca)＋(1－P)×(N2－M－Ca)≥0，即当P≥(M＋Ca－N2)/(N1－N2)时，在企业B提出并购要求后，企业A选择并购企业B；如果P×(N1－M－Ca)＋(1－P)×(N2－M－Ca)<0，即当P<(M＋Ca－N2)/(N1－N2)时，在企业B提出并购要求后，企业A选择不并购企业B。
在不完全信息博弈中，当企业A不确切知道企业B的真实价值时，企业A对企业B是好企业或坏企业的概率及企业B价值的判断和估计是企业A是否选择并购行为的重要影响因素。而企业B在提出被并购要求之前也需要判断企业A是好企业还是坏企业，企业A的并购行为是否属于善意并购。
现实的并购与反并购过程中，如果企业B希望企业A并购自己，就必须通过努力证实自己是一个好企业，例如请会计师事务所评估自己的价值，以提高企业A判断自己是好企业的概率。同样，企业A要并购企业B并且获得收益，也需要通过努力付出一定的成本，既了解企业B的真实境况，又让企业B了解自己是一个好企业。
事实上，生活中的企业并购行为更接近于不完全信息的动态博弈。在众多的并购案例中，善意收购占了绝大部分, 这主要是因为善意收购对并购双方都有好处。但经济生活中同时也存在少量恶意收购,并且往往使双方都蒙受巨额损失。从双方共赢的角度出发,并购双方在不完全信息的条件下都可以努力表达诚意,如被并购方向并购方提供业绩报告、报表及一系列反映公司经营状况的资料，并购方积极与被并购方进行沟通，让对方了结企业的情况和并购的意图。这种合作基础上的谈判显然有利于双方，也有利于使并购行为实现积极的结果。
三、结论
博弈分析方法以局中人的理性行为为前提，将理性预期引入并购活动，认为并购活动中所有参与人（局中人）之间的行为互相影响，因此每个局中人在做出自己的战略选择时都需考虑到对方可能会产生的反应。企业的并购活动正是并购双方相互影响的过程，双方在并购中的相互博弈共同决定了并购活动的结果。
从通俗的角度来说，博弈论将并购双方“人格化”，并购活动是参与人之间多次相互影响的过程，因而是一种动态分析方法，而静态分析方法通常是并购之前的基础性准备工作。现实中的并购活动是生动活泼、丰富多彩的。用静态分析的方法来注释动态的并购行为，所起的作用较之动态分析方法来说是非常有限的。所以，动态分析的方法更贴近于并购行为的现实情况。博弈论将并购双方之间的博弈关系加以数学化、模型化，并根据并购双方对信息的获得情况进行动态分析，这有利于提高并购效率，使并购行为更加理性化，也促进并购活动的参与者实现共赢的目标。
但同时也应看到，当并购活动的参与者众多，也就是参与博弈的局中人众多时，影响博弈行为的因素较为复杂，将并购行为数学化、模型化后的计算量将比较大而且相对烦琐，仅仅只依靠人工计算十分困难，因而往往需要凭借计算机建模来完成。■(□文/杨秀平) |
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