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随着我国加入WTO，我国的证券业将逐步加快其国际化的进程，这不仅给我国的券商提供了难得的发展机遇，同时也带来了更严峻的挑战。目前，我国证券市场还处于新兴、转轨阶段，国内130余家券商在资本实力、资产规模、创新能力、管理水平、经营业绩、盈利能力、治理结构和员工素质等方面都与国外著名券商相距甚远，尚不具备与国外券商相抗衡的能力。而造成这种情况的重要原因之一就是我国券商缺乏稳定通畅的融资渠道以及多样化的融资方式。资金融通是资本市场生存发展之命脉，创造资本价值无不以雄厚的资金保障为前提。有鉴于此，我国应尽快拓宽券商融资渠道，促使券商融资格局多元化，以拓展券商融资空间，改善券商融资结构，提高其资本实力和抵御风险的能力，从而提升券商的核心竞争力，实现券商的可持续发展，这是摆在管理层和券商的当务之急。
一、我国券商的资金现状及融资需求
1999年以来，我国券商经历了几次大规模的增资扩股，资本总规模已有相当大的提高，但是与美国等发达国家券商相比仍然不能同日而语。目前我国证券公司资本规模最大的海通证券公司其注册资本也不到90亿元人民币，而一些规模较小的证券经纪公司资产额才几千万元人民币，2003年我国所有券商的总资产尚不足1500亿元人民币，而经济发达国家投资银行的资本金普遍在千亿美元以上。
在中国目前各证券公司中，其营运资金大多为自有资金是一种比较普遍的现象。证券公司的自有资金规模决定着其营运资金的数量及其业务规模，注册资本金的大小决定着证券公司是属大券商或小券商，证券公司的自有资金或实收资本的大小决定着该公司的业务能力和规模，这也是在相当长的一段时间内国内各券商热衷于进行增资扩股的一个直接动因。而证券公司业务的正常开展，必须拥有不可缺少的证券经营资本和证券经营融资渠道。然而由于我国券商普遍资本规模较小，融资方式较少，这已严重制约了券商各项业务的深入发展。
二、我国券商的主要融资方式
2004年2月发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中的第三条明确提出：“拓宽证券公司融资渠道。继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金。完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。”这是到目前为止，在政府文件与监管制度中清晰地界定可以拓展的证券公司融资渠道的各种可行的选择。并参考《证券法》及有关法规政策规定，目前我国券商的主要融资方式具体分为以下几个方面：
1、国债回购。国债回购是当前券商进行短期资金融通的主要方式。国债回购是一种特殊的交易方式，它是金融衍生工具的一种形式，具有现货交易与远期交易相结合的特点。目前，我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成，大部分证券公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家－商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率较高，特别是在新股发行时尤为明显，致使券商的融资成本较高。
2、银行间同业拆借。根据1999年10月13日中国人民银行发布的《证券公司进入银行间同业市场管理规定》,准许符合条件的证券公司进入全国银行间同业拆借市场进行信用拆借。但这种融资期限太短，最短为1天，最长为7天，除新股申购外，过短的资金用途对证券公司意义不大。同时，商业银行在市场波动加大时通常会降低证券公司的信用等级，收缩授信额度，对资金用途进行严格审查，这直接影响了证券公司对这一融资方式的使用频率。
3、发行短期融资券。2004年10月18日，中国人民银行发布了《证券公司短期融资券管理办法》，允许符合条件的证券公司在银行间债券市场向合格机构投资人发行短期融资券。《管理办法》于2004年11月1日起实施。在银行间债券市场发行的短期融资券规模实行余额管理，待偿还短期融资券余额不超过净资本的60％；期限最长不得超过91天；利率由供求双方自行确定，不受管制。该办法的发布实施有利于拓宽证券公司的短期融资渠道，提高证券公司融资行为的市场化程度。
4、股票质押贷款。2000年2月，《证券公司股票质押贷款管理办法》出台。虽然股票质押贷款具有杠杆效应，使得券商可以实现低成本扩张，获取较高收益，但由于股票质押贷款属于债务融资，在负债增加的同时，其融资风险也大为上升，并且由于被质押股票在质押期内被冻结，无法进行操作，使证券公司缺乏利用这一渠道的积极性。
5、增资扩股。以上四种方式均属于券商短期融资方式，但券商急需的是长期稳定的资金来源，用以扩张自身的资本实力和增强抵御风险的能力。通过增资扩股方式可以极大的满足券商的中长期融资需求。私募增资扩股是当前我国券商募集中长期资金的主要方式之一，但由于证券公司收益率出现分化，私募增资扩股难度越来越大。而且在2002年证券业出现全行业亏损后，券商的增资扩股更是举步维艰。而公开上市募集资金则是较好的方式，但目前只有中信证券通过上市募集到了资金。
6、发行金融债券。由于我国以往发债条件较高，只有几家综合类证券公司具有发债资格，并且由于市场低迷，券商发债利率过低，导致其对投资者不具吸引力，使发债这种中长期融资渠道受阻。2004年10月18日，中国证监会发布修订后的《证券公司债券管理暂行办法》，大幅度的降低了证券公司发行债券筹集资金的门槛。此次修改取消了发债最高期限的规定，将债券上市的最低面值由2亿元改为5千万元，如此一来，使发债公司对债券期限和利率的确定更加具有弹性，从而使证券公司债券更加适应市场的需求，对投资者具有吸引力，进一步的拓宽了券商的融资渠道。
三、国外券商的主要融资方式
（一）中长期融资方式
1、股权融资。目前美国的十大券商都是在纽约股票交易所公开上市的股份公司。大部分券商不仅在国内而且在海外等多个交易所同时上市。券商在证券市场上发行一般不具投票权的优先股和有投票权的普通股。
2、发行中长期债券。发行中长期债券是海外券商筹集资金的主要方式。券商发行的债券包括按揭债券、信用债券、结构化债券和可转换债券。一般来说，国外券商没有太多的固定资产，但却拥有良好的信誉，因此国外券商发行的债券通常是信用债券，即无抵押债券。
（二）短期融资方式。短期融资途径在国外券商融资中十分活跃，种类众多，是国外券商能够大比例扩大资产规模同时保持良好的流动性的重要保证。主要有以下几个方面：
1、银行间同业拆借。大多数国外券商都可以在银行间同业拆借市场上进行资金拆借，这种融资方式主要用于救急，一般是隔夜的和短期的。在国外成熟证券市场上，证券公司通过同业拆借和证券回购融资的比重一般要占其总负债的30％－50％以上。
2、重购协议。重购协议主要是债务人同债权人签订的“借贷合同”。具体做法是：由债权人购买券商的有价证券，并规定在一定时间内加上事先定好的利息，以等于或高于卖出价的价格买回证券，买卖的差价是券商应付的贷款利息。
3、商业票据。商业票据是一种具有特定期限、只发售给机构投资者的、可在市场上流通的短期本票，它属于不记名簿记式证券，发行面值通常为10万美元。商业票据的期限可以为几个月或更短些，但是平均期限仅为20－45天。
4、有价证券借出。在美国沽空股票是允许的。券商在沽空股票时，由于自己并不持有这只股票，只有向别的经纪人借人股票以完成沽空的第一阶段。在拆借时，券商一般向经纪人支付押金。
5、银行已批准的无抵押信贷额。抵押信贷额是指券商同银行或其它金融机构达成协议：如果某一时期券商需要资金，则有权在信贷额中支取，而不必再向债权人重新申请。这种信贷额度一般只作为券商资金周转困难时保持流动性的应急资金来源。
（三）设立证券金融公司。券商主要通过专门的金融机构—证券金融公司进行融资，券商的客户也必须将保证金存在证券金融公司，其典型代表国家(地区)是日本、韩国、台湾。证券金融公司比较好地解决了证券公司和证券市场的资金融通问题，对于保证证券市场的流通性、活跃证券市场以及打击地下信用交易行为，起到了不可替代的作用。通过与国外券商融资方式相比较可以看出，迄今为止我国券商尚未建立起稳定的中长期资金融入途径，融入资金以短期为主。短期拆借最长拆借期限只有7天，自营证券抵押贷款融资最长期限也只有6个月，而券商增资扩股也只是一次性的融通资金，因此券商目前缺乏中长期稳定的对外融资途径。相比之下，国外券商在金融市场上是作为一个普通企业来参与各种融资业务的，如发行金融债券和票据、对外抵押借款、参与证券的回购与回售、上市等等。全面而稳定的融资期限结构使国外券商融资业务可以充分满足业务发展的需求。证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一，因此如何给我国券商提供更多的融资途径，是关系到我国证券业发展的一个重大问题。
四、发展券商融资方式，拓宽融资渠道
在我国目前阶段无论是从金融市场体系的建设需要，还是从各证券公司的业务拓展对资金的需求，都要求尽快建立适合中国证券公司和证券市场发展要求的融资融券体系，开拓各证券公司运营资金的通道，丰富证券公司融资融券的手段与方式。目前除了应继续积极落实发行债券融资和上市融资这两种方式外，我们还应借鉴成熟证券市场券商融资的成功做法和有益经验，积极稳妥地拓宽我国券商新的融资渠道、改善券商的融资结构。
1、商业银行贷款。从性质上来讲，证券公司是企业，只不过它是一类非银行的金融企业，而且证券公司属于资本密集型企业，其主营业务中已由单纯的中介服务发展到带资作业，所以券商理应获得商业银行的贷款。在发达国家的成熟证券市场上，商业银行通常可以向证券公司提供贷款支持，例如日本商业银行即可向证券公司提供“经纪人贷款”，证券金融公司向券商提供新股认购贷款，在企业并购交易中向券商提供“过桥贷款”等。虽然我国实行银证分离，但并不能因此全面限制商业银行向券商提供贷款支持，券商开展的许多业务如企业并购重组等投资银行业务需要大量资金时就应当可以成为商业银行贷款支持的对象。按照有关法规规定，商业银行贷款不能用于券商的自营业务，但并没有禁止其用于承销股票时的包销业务。而且如果开展大型投行业务时，我国券商现有资本实力就要相形见绌。商业银行可以向券商提供承销贷款、并购贷款，以保证这些业务的正常顺利开展。银行发放这些贷款时，券商应以一定数量的有价证券作为质押，或提供有担保的信用贷款。中央银行通过制定保证金比率，严格控制商业银行信贷资金流向证券市场的数量。此外，商业银行应根据券商的财务结构、资信度和并购项目所需的资金额来确定可贷款数量。
2、票据融资。票据融资不仅具有融资手段灵活、成本低、融资规模大等优点，同时作为货币市场的一种信用工具它的发展还有利于货币政策的灵活操作，有利于活跃货币市场、沟通货币市场与资本市场的联系。目前，从我国券商的发展状况，并综合考察票据融资方式的历史和现实进程，可以认为，在我国券商利用票据为券商融通短期资金已具备条件。经过十多年的发展，我国已形成一批较有实力和信誉的大券商，他们具备了发行票据融资的基本条件和票据偿还的可能性；并且我国已逐步建立起一些全国著名的证券评估机构，它们对商业票据发行公司进行信用等级的准确评定，可以为券商票据发行提供资信上的保证，也可为商业票据投资者提供不可或缺的重要参考；另外，我国已经建立的全国货币市场统一拆借网络系统和券商设立的全国交易网络都为票据的发行提供了市场条件。总之，券商通过票据融资所取得的资金在使用上较其他方式更为灵活，同时券商还可以在资金充余时在市场上购进其他券商票据达到融出资金目的。
3、设立证券金融公司。由于我国的证券市场刚刚起步，在许多方面与同处东亚的韩国、台湾以及日本早期的情况相似，如证券公司规模偏小，机构投资者较少，投资基金不发达，散户占绝大多数等，日、韩、台的经验对于正处于“新兴＋转轨”时期的我国证券市场具有很强的借鉴意义。
证券金融公司属于非银行金融机构，它既面向券商，也面向一般的投资者或者通过券商的转融通面向一般投资者。设立证券金融公司具有重要的现实意义。证券金融公司，作为证券公司的资金供应者，可从货币市场吸取资金进入资本市场；同时，通过证券金融公司头寸、贴现和抵押限额等条件的变化，中央银行可对证券市场的资金供应量进行调控，从而使货币市场和资本市场在更高层次上融合。通过设立证券金融公司，可以解决券商的正常融资问题，扩大券商的资本实力和抵御风险的能力，有利于促进券商的业务拓展和规模扩张；并且，证券金融公司按严格的条件集中办理证券融资，贯彻了银行证券分业管理的原则，更能体现管理层对证券市场的调控意图，达到了防范和化解金融风险的目的。最后，证券金融公司的设立作为货币市场和资本市场之间的结合点，可以分流部分商业银行存款，有利于减轻商业银行的存款压力，减少和控制贷款风险。因此，日、韩、台这种以“证券金融公司”为核心的保证金存管及券商融资模式可以作为我们改革的方向。■ |
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