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提要 从融资结构理论和西方发达国家的融资实践看，融资顺序理论得到遵循，股权融资方式受到冷落，而我国上市公司却表现出强烈的股权融资偏好。本文试从制度性、劣势有效、非制度性等三方面分析其产生原因。其治理应依靠改善一股独大的局面，防止内部人控制，完善公司治理结构，切实保障股东权益，大力发展债券市场，完善法规制度，确保资本市场的有效性和高速运转。
一、资本结构理论基础
资本结构的基本理论，是基于研究负债与权益资本比例变化对企业总价值的影响而提出的。1952年大卫·杜兰特提出了早期资本结构理论。他的研究报告提出了三种资本结构见解：1、净收入理论。在这种理论下，企业最理想的资本结构是100％的负债。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务资本成本低于权益资本成本，那么负债越多，企业的综合资本成本最低，企业价值将达到最大值。2、净经营收入理论。该理论认为，在任何资本结构下，企业的总价值相等。因此也就不存在资本结构决策问题了。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务资本成本本身不变，但由于加大了权益资本的风险，也会使权益资本成本上升，综合资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变，企业的总价值也就固定不变。3、传统理论。这是一种介于上述两种理论之间的折中理论。此理论认为确实存在一个最佳资本结构，也就是使企业价值最大的资本结构，并可以通过适度财务杠杆的运用来获得。当企业在一定的负债限度内利用财务杠杆作用时，负债和权益资本的风险都不会有明显增长，故其资本成本基本保持不变，而企业的总价值却开始上升，并且可能在此限度内达到最高点。但若负债筹资的财务杠杆作用一旦超出这个限度，由于风险明显增大，使企业负债和权益资本的成本开始上升，并使综合资本成本上升，与此同时，企业的总价值开始下降。
现代的资本结构理论研究始于莫迪里安尼和米勒1958年提出的MM定理。该定理在一系列严格的假设下推导出资本结构和企业价值无关的结论。也就是说，在一定条件下，无论企业采取债务融资还是股权融资，企业的市场价值并不受影响。这个结论与事实并不完全一致。后来，人们在修正的MM定理中引入了税盾的作用，推出企业价值随债务的增加而上升，直至企业百分之百地采取债务融资为止。之后的学者又考虑到债务的增加也会带来企业经营的风险，所以又引入了权衡理论，得出企业的最优资本结构应根据债务带来的企业价值增加与债务引起的财务拮据成本（又称破产成本）增加权衡而定。20世纪70年代以来，西方学者又陆续发展了代理成本理论、不对称信息理论以寻求最优资本结构的决定。詹森和梅克林1976年指出，现代股份制企业中普遍存在股东和经理人员的冲突。由于经理可以任意挥霍公司资产以满足个人私欲，而在其不拥有100％的股权时又不需要为此付出完全的成本，故而公司的市场价值会减少。当公司规模一定时，债务融资比例增加，则股权融资比例减少，经理所持股份占公司总股份的比例就会增加，经理挥霍的成本也就相应增大，因而减轻这种行为，于是债务融资起到了减少代理成本的作用。詹森还指出，经理可能对过多的自由现金流随意使用，而债务使得企业必须在将来还本付息——否则债务人将提出破产清算程序，这样就减少了经理对公司自由现金流的滥用，从而减少了代理成本。1977年美国经济学家罗斯首次系统地将不对称信息理论引入企业融资结构的理论分析中，他放松了MM理论关于信息充分的假定，提出在非对称信息条件下，管理者对企业内部信息的掌握多于股东，股东只能通过管理者输出的信息评价上市公司，公司债务比例或资产负债结构安排成为一种信号传递工具，负债比例上升意味着管理者对企业未来收益有较高预期，是一种积极的信号。做出股权融资决定的现有股东“总是希望新股东加盟进来分担风险，而不希望新股东加盟进来分享收益”。其研究发现公司价值与负债权益比是正相关的。后来的学者如迈尔斯等进一步研究了非对称信息对企业融资结构的影响，建立了“融资顺序”理论（啄食理论）。这种理论的核心是，由于存在破产风险和代理成本，股权融资会被投资者视作企业经营不良的信号，因而新股不得不以折扣方式发行，从而导致现有股东的价值降低，企业市场价值的低估。因此，企业融资顺序首先是内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。
二、我国上市公司融资行为与融资顺序理论的背离
从西方发达国家的融资实践看，融资顺序理论得到遵循，股权融资方式受到冷落。1970～1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益（内源融资），分别占融资总额的66.9％、72％、55.2％、54.2％。居第二位的均是负债，分别占本国融资总额的41.2％、25％、24％、27.5％。美、英、德、加、日、法、意等西方七国股权融资均居末位，分别只占本国融资总额德0.8％、4.9％、2..1％、11.9％、3.5％、10.6％、10.8％。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低，1970～1985年间美国企业通过股市筹资的比例只占公司外源融资的2.1％。有资料显示，从1984年起相当多的美国企业已经不再借助股票增发或配股扩容的方式融资，而是通过债权融资，回购公司股票来代替支付股利，出现了强劲的股权回购趋势（表1）。
从表1可以看出1992～1996年非金融公司股票的发行净额逐年快速下降；金融类公司公司除1993年股票发行净额稍有回升，股票发行净额整体呈下滑的趋势。从1995年开始，股票的回购量（体现为表中的股票发行净额是负值）在加大，股票回购主要集中在非金融公司。而对中国企业的融资结构的统计，其结论却恰好相反（表2）。
表2数据显示，从1993年股份制改革开始，我国上市公司股权融资一直维持在较高水平上，其中1997～2001年，股权融资占直接融资的比例都在80％以上。20世纪90年代末，国家出台了配股限制的相关政策，并且新股上市与增发新股的门槛提高，使股权融资受到一定限制。可是一旦资本市场具备了企业对融资选择的环境与条件，股权融资冲动仍会快速形成。如在2000年的上市公司中，有143家公司符合国家提出的配股条件，在这之内有近70％的公司向股东提出配股的要求，从一定程度上验证了上市公司的股权融资偏好。
三、我国上市公司股权融资偏好生成原因
长期以来，我国上市公司的股权融资偏好一直为学者所诟病。但是实际上，我国上市公司股权融资偏好远非如此简单，这种偏好的形成是多方面的。
首先是制度性因素。股权割裂造成一种独特的股东行为。举例来说，在一个全流通、较为规范的市场中，如果一个公司的成长性相对稳定，比如净资产收益率为6％，可以配股，从未来成长性角度来看，如果选择配股，其未来净资产收益率则难以达到6％，按常理来说，这样的公司一般不会选择配股，因为配股意味着由于净资产收益率达不到配股最低的财务标准而丧失未来融资能力。但在我国这种公司仍会选择配股，因为配股对实际控制人特别是大股东是有短期利益的，其所控制的不能流动的股权会由于配股迅速增加每股资产净值。这说明中国的市场结构是有根本缺陷的，这种缺陷是任何政策和公司决策都要面对的，即股票市场1/3流通和2/3不流通的现实。这种现实导致了实际控制人或大股东有悖于其他股东的价值追求标准，因为公司利润的提高、财务指标的改善使得资产价格上升，流通股股东从中受益，但控股股东一般都是非流通股股东，这类股东并没有因为股价上涨而得到相应的好处，这就是制度缺陷带来的价值目标的不一致性。很多上市公司都存在这样一种较为普遍的现象，即一年好、二年平、三年就亏损、四年变成ST公司的成长逻辑。这个市场对人的诱惑似乎是在太大，在这种相互分割的市场结构中，控股股东在一夜之间财富就可以增加数倍，相当于数十年的辛苦积累。就是这样一种财富的诱惑腐蚀了人们的产业理想，只顾融资，不管生产，上市成为一种时髦。有些企业根本没有什么资本结构优化或设计的理念，资产负债率极低，又有非常稳定、充足的现金流，在地方政府的促使下也纷纷上市，融资后的资金使用效率很低。像五粮液、茅台这样的企业，至少从资本结构的角度看，上市对他们是毫无价值的，但由于相互割裂的市场结构，他们的上市可以通过高溢价发行来提高其每股净资产，从而使控股股东获得短期资产溢价。我认为在一个全流通的市场中，这类企业就会慎重地考虑股权融资价值。另外，股权割裂还导致大量非流通股的存在使得流通股权对于公司高管的制约能力减弱。中小流通股东股权分散，其“用手投票”的能力很弱，最多为“用脚投票”，这使得上市公司的高管人员只需关注大股东的利益，大可不必在意普通股民的反应，在夸大甚至编造项目进行股权融资以后可以随意变更募集资金投向而不必担心遭遇解职。
其次，作为新兴市场，我国的证券市场仅仅是一个劣势有效市场。所谓融资选择中的“劣势有效”是指：对于能够发挥同种作用的商品而言，如果它们在同一市场中竞争，由于信息的不对称性，市场最终会对低价劣势的商品形成需求，而将高价优势的商品驱逐出市场。类似于经济学货币理论中“劣币驱良币”规律或博弈论中的二手车市场（柠檬）模型。一种观点认为在我国现实中，股权融资具有低成本的比较优势。如黄绍安、张岗得出我国股权融资的成本为2.42％乘以募集资金。而对债权融资成本而言，企业三年期和五年期企业债券利率的最高限为3.78％和4.03％。易俊平综合上市公司配股费用、净利润分享成本以及大股东放弃配股收益，认为1995～2001年，上市公司配股的大股东成本平均仅为2.90％。而考虑大股东融资成本和银行降息因素，直至1999年下半年，债权融资的成本依然保持在5％左右。造成股权融资在成本上具有比较优势的主要原因是融资方式的约束机制的失灵。表现在：（1）低股息或零股息率回报。根据道琼斯对中国股市的一项统计资料显示，中国股市中的派息比和派息率与世界发达国家如美国、欧洲等国的水平相近，但股息率则是世界最低的，2002年1月31日仅为0.75％。（2）我国企业所得税名义税率是33％，但地方政府多采用“先征后返”政策退还地方征收的18％，因此上市公司实际税率基本在15％左右，另据易俊平统计1995～2001年上市公司净利润与利润总额之比在85％左右，因此，以15％作为实际所得税税率应该具有说服力。这样，债权融资中债息税前扣除带来的“税盾”作用也是极其微弱的。但是基于在完善的资本市场上价格信号有效和成本可以真实反映市场运行结果的假定从理论上证明了具有低成本、低风险和强约束机制的债权融资是融资市场必然的“优势有效”。而中国资本市场仍然是一个不完善的市场，价格信号仅仅显示了劣势有效，成本并不能真实而完整地反映市场。特别是当融资主体不能自由选择融资路径，而融资机制中又存在较大的制度约束时，一个由制度决定的成本比较优势就会引导一个巨大的劣势需求市场的存在。由此“劣势有效”不但形成了，而且最终如“劣币驱良币”规律一样，低价股权融资逐步将高价的债权融资从资本市场中驱逐了出去。
非制度性因素对资本结构也产生了重大影响，包括行业成长周期、市场竞争程度，经济发达程度等等。专家的实证分析表明充分竞争行业、相对不发达地区的上市公司更倾向于股权融资，而相对垄断的行业、上海、北京、深圳等地的上市公司资产负债率要相对高些，这些企业更倾向于使用债务融资来平衡其资本结构，其财务倾向更加积极。
四、我国上市公司股权融资偏好治理对策
从中长期看，解决过度股权融资问题的关键在于加强股票市场自身对于上市公司投融资行为的评价能力，形成倒逼信号。这也是股票市场化的重要表现。因此，解决上市公司过度股权融资问题的着眼点和出发点也应当放在提高股票市场自身的评价和行动能力上。所以针对我国上市公司的“融资选择”以及财务保守行为，可以从以下三个方面来解决：
（一）完善公司治理结构，切实保障股东权益。首先，要规范股东大会、董事会、董事长、总经理的生成机制和相互制衡关系，通过培育和完善企业家市场、引入独立董事、设立实质性的专门委员会（如审计、薪酬等）以及董事长宇总经理的分设等主要措施，真正做到监督、制衡和决策作用。其次，应加快制度创新，建立和完善经理层报酬激励机制，采取年薪制、股票期权、经营者持股等激励手段，限制在职消费，减少经理人的逆向选择行为，最大限度削弱“内部人控制”现象。最后，应改善上市公司的股权结构，减持国有股，改变一股独大的状态，让国有股与公众股在同一市场流通，发展机构投资者，使股东和市场对内部人形成制约，从而维护广大股东权益。
（二）大力发展债券市场。当前宏观经济运行和政策有利于债券市场的发展。首先，银行利率的下调，使债券利率相对降低，企业债券融资的成本低廉。其次，证监会陆续出台有关配股、增发、审计等规定，增加上市公司股权融资的难度，提高了股权融资的成本。最后，为防止因一味加大股票发行规模而加剧存量调整难度，应建立健全多层次的企业债券市场，调整企业债券的品种和结构，创新债券融资工具，完善企业信用评价体系，促进企业债券市场的发展。
（三）进一步完善法规制度，确保资本市场的有效性和高效运转。首先，应改革我国股票发行上市与定价制度，实行真正的核准制和市场定价制度。通过发行核准制，取消指标分配和额度控制,削弱政府对企业股票发行上市的行政干预，增强市场力量，提高企业融资效率；通过市场定价制度，促进一级市场投资者切实关心上市公司的经营状况、发展前景与财务状况，增加其投资行为的理性化，也增强对上市公司融资行为的监控作用。其次，要大力培养机构投资者，加快发展投资基金，增强债券市场的投资理性，积极引导投资者对发展前景好的优质上市公司进行中长期投资，以抑制股市暴涨暴跌、泡沫膨胀。再次，要扼制上市公司不合理的鼓励分配现象，使投资者的合理回报得到保障。最后，应转变股权融资资格的确认方式，将重点关注的对象由原来以往年度的净资产收益率转为募集资金项目的收益率，实行对上市公司配股融资行为全过程监管，使证券市场规范化。■ |
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