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公司财务管理目标从以前的利润最大化到后来的每股收益最大化，到现在的股东财富最大化和公司价值最大化。为了达到公司价值最大化，则需要设置公司最佳的资本结构，也即根据MM理论和然后的权衡理论，在考虑税收、财务危机成本、代理成本等条件下，当债务资本的边际成本和边际收益相等时，公司价值最大。所以公司需要有一定比例的债务融资，因为利息可以抵税，公司价值会随着负债比例的提高而适当增加；而且负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。但通过对我国上市公司的资本结构发现，我国上市公司的资本结构很不合理，股权融资过多，债务融资太少，2002、03年上市公司的平均资产负债率分别为50.91％和50.11％，明显低于我国企业的平均水平。2002、2003年我国全部企业的平均负债率分别为58.72％和59.05％，国有企业的平均负债率分别为63.16％和62.32％。另外从负债结构看，历年来上市公司的长期负债比例都很低，平均只有10％－20％之间，远未达到MM理论所说的最佳资本结构。另外，我国上市公司的负债比例也低于世界主要工业国家，例如美国的资产负债率一般在60％左右，日本在70％左右，而德国、法国在70％以上。在目前的资本结构下，我国上市公司的财务管理目标并没有达到公司价值最大化，本文针对我国上市公司资产负债率偏低的原因作出如下分析，并对此提出了改进建议。
一、我国上市公司负债比例偏低原因分析
1、我国证券市场的发展具有鲜明的行政色彩。众所周知，中国股市几乎就是为国有企业开办的，特别是90年代中期以来，为国有企业融资，似乎成为股市的一项政治任务。在1990年股票上市以前，国有企业融资主要依靠银行借款，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，所以企业的资产负债率很高，而企业和银行的所有者都是国家，没有根本的利益冲突，它们之间的债权债务关系的严肃性很容易受到破坏。这样虽然银行贷出了很多款，但并没有按期收到利息，而由于企业经营管理不善，大部分贷款连到期本金都无法收回。这样严重影响了国有企业的形象，也影响了企业的利润，影响了国家的税收，高负债率对任何一方都不利。为了改变这种状况，政府出台了一系列政策措施，1990年至1991年相继成立了上海证券交易所和深圳证券交易所，将国有企业主体中优质资产剥离出来重组股份公司并上市融资，而将劣质资产留在原企业形成母公司，导致母公司负债很高，而股份公司轻装上阵筹钱，上市公司的负债普遍偏低。
2、股权融资的资本成本较低。资金成本高低是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。从理论上分析，股权融资的资本成本要高于债务融资的资本成本。但从我国实际情况来看，情况并非如此。由于我国上市公司的现金分配太少，虽然上市公司的股权分配政策由股东会决定，而在我国上市公司国有股“一股独大”的特殊股权结构下，中小股东的意愿很难表达，代表国有股股东的管理者并不会作出分红的决定。2000年以来，我国上市公司对股东的税前现金分红比例持续处于较低的水平，平均分红占净利润的比不到50％，若扣除税收，占净利润的比例将更低。这个水平已经远远低于同期银行贷款利率和债券利率。以上市公司支付的现金股利除以股票市价，得到我国上市公司股权融资成本约为2.42％；采用股利增长模型计算我国上市公司的股权融资成本约为1.18％；即使采用Gebhardt,Lee和Swaminathan的净收益折现法计算得到1998－2000年间的股权融资成本还是要低于债权融资成本。2000－2003年间，连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4.5％，低派现率直接影响我国证券市场的投资价值。
另一方面，前几年我国股票的市盈率很高，平均为30—50倍，远高于世界发达国家的水平，从而导致股票价格过高，因此投资者也并不指望获得公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而，投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司，而对那些常年分红的企业投资者并不追棒，象佛山照明虽然每年都分红，但因股价波动很小，投资者反倒不喜欢。
对于上市公司而言，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。
3、经营者能力不足，缺乏长远的战略眼光，能否对企业长期经营信心不足。根据罗斯的不对称信息理论，越是发展前景好的公司，债务筹资水平就越高；越是公司发展淡的公司，债务筹资水平就越低。这是因为在财务杠杆作用下，当投资利润率高于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自用资金之间的比率，就会增加企业的权益资本收益率；反之，当投资利润率低于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自用资金之间的比率，就会降低企业的权益资本收益率。而我国的很多企业往往是短命的，经营者更关心企业的眼前利益。由于每年的收益很不稳定，如果企业再提高负债比例，将提高企业的财务风险。因为负债经营的企业，其还本付息的资金最终来源于企业的收益，如果企业经营不善，决策失误，企业就没有能力按期支付债务本息，给企业带来偿还债务的压力，也可能使企业的信誉受损，不能有效的再去筹集资金，如果长期亏损，还会导致企业破产。由于公司经营者不愿承担债务违约和公司破产的风险，所以他们大都不愿负债融资。另一方面，由于负债融资受到债务定期支付利息以及到期还本的约束，减少了企业可供自由支配的现金流量，现金流量的减少使得经理进行超额在职消费可能性减少，减少了经营者享受的个人“自由”资金。
4、我国资本市场发展不完善，国债、股票与企业债发展不平衡。从实际情况看，我国资本市场的发展却存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国的企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前。
1999－2003五年间，企业债券在国债、股票、企债总额中平均只占3％，企业债券的发行规模远远小于国债和股票规模；而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，受到的法律限制还很多，要经由国家发展和改革委员会审批，企业净资产不得低于25亿元，发行额度在10亿内；中国人民银行核准其利率，债券利率不得高于银行同期存款利率的40％，使得债券利率不能反映资金供求的真实变动和不同企业的风险差异；证监会监管其交易，缺乏完备的二级市场，债券的流动性差。这样一来导致企业发行债券的动力和积极性低，使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得银行等金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响了企业负债融资的比例。
5、发行股票筹资容易。首先，由于非流通股的大量存在，使得我国证券市场的规模过小，根据2003年底的数据，我国的流通股市值不到股票总市值的三分之一，上世纪九十年代，广大投资者的需求巨大，导致股票供不应求，即使证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，老百姓买股票还是有较大难度。其次，我国居民的投资渠道单一。随着我国经济的快速增长，居民的收入也得到稳步提高，但人们并没有找到好的投资渠道，只好把钱存在银行，所以这几年储蓄存款余额年年攀升，至今已突破11万亿。居民的投资渠道较少，除了储蓄，就是国债，但国债的收益也并不高；基金是这两年才推出来的；投资房地产，资金又不够，没有十万八万的启动资金，恐怕很难操作，而且房地产风险也很大；投资外汇，老百姓对外汇又不了解；投资期货，期货风险更大，而且需要具备一定的专业知识；投资邮票艺术品等的毕竟是少数。由于没有合适的投资方式，只有去买股票了，希望在股市上获得得好的收成。这样一来，上市公司的股票很少有卖不出去的，上市公司管理层觉得股权筹资如此容易，以后也就一味的采用股权筹资了，从而导致股权比例偏高。
二、改变上市公司资产负债率偏低的对策及建议
1、优化股权结构，增加流通股数量，尽快推出国有股全流通。虽然国有股全流通这个话题理论界和实务界以及国资委、证监会一直在争论，但至今还没有找到一种妥善的方案。不过，国有股不流通是证券市场最初设计时一个不容置疑的制度缺陷，现在要解决不可能不付出代价，无论采取什么方案，国有股全流通问题肯定会对市场造成负面影响，现在的对策是尽量使损失降低到最低水平，使流通股股东和非流通股股东都能够接受。由于每个上市公司的具体条件与环境不尽相同，因而全流通不可能推出全国统一的方案，而应当是基于每个上市公司不同状况采取个案处理的方案。从目前市场反应情况看，社会各界对国有股全流通还是持欢迎态度的，各方对全流通多给予了正面评价。所以全流通的改革应尽快提速。国有股一流通，扩大了证券市场的规模，改变股票市场供不应求的局面，改变上市公司喜好股权融资的态度。稳健实施国有股减持，优化上市公司的股权结构。减持的原则应当是，采取分阶段实施的办法，逐步降低国有股所占比重，在适当的水平上实现股权分散化，让更多的投资者加入到公司中来，关心公司的发展，监督公司的发展。
2、强化债券市场建设，发展企业债券市场，优化上市公司融资结构。在国外发达国家债券融资已成为主要融资手段的趋势下，我国的企业债券市场却发展缓慢，在美国，公司债券占三大证券每年融资总额的比重达60％以上，在欧洲市场，公司债券占三大证券每年融资额的80％左右，而我国只占3％，因此，政府应在政策上为上市公司发行企业债券创造便利条件，减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，减少审批环节；应扩大企业债券的发行规模，逐步放宽对发债主体资格的限制，积极鼓励股份有限公司和有限责任公司；改革发债程序，尽快将企业债券的发行指标由分配制向注册制、核准制过渡；扩大发债资金的用途，不能限制过死；开展企业信用评估，虽然政府一直鼓励信用评级机构的发展，有关行政法规对此也作了明确规定，但信用评级机构的权威性和数量还是有限，经常受到政府行政的干预，评级机构的权威性和客观性受到影响，因此应鼓励资信评级机构之间的竞争和合作，推进民营、中外合资、中外合作的评估机构的设立，及时公布企业信用等级，以便制订不同的企业债券利率，评级低的企业通过高利率来吸引投资者；丰富债券品种，放松债券利率的限制，债券期限可以适当缩短，同时参考国外经验，实行一定的税收优惠以及加强债券二级市场的建设。
3、提高股权融资成本，严格配股审批制度，规范上市公司融资行为。针对我国上市公司普遍采用低股息甚至无股息的股利分配政策以攫取低成本资金的融资行为，证券管理部门应关注上市公司的股利分配情况，加强对上市公司现金股利分配情况的约束，对于盈利企业必须进行股利分配，使股权融资对经营者也能构成“硬约束”。进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。
4、建立和健全经营者的激励和约束机制，改变经营者的业绩评价机制。目前经营者的报酬主要包括货币性收入和非货币性收入，就货币性收入而言，不仅数额较少，而且与公司的绩效没有多大相关性，因此经营者没有为股东工作的积极性。相反经营者利益最大化的实现往往取决于在职消费的好处，即取决于控制权收益。统计分析显示：我国上市公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045，与净资产收益率的相关系数仅为0.009，持股比例与公司经营业绩的相关系数仅为0.057，由于控制权收益占上市公司经理层收益的主要部分，所以经营者在融资方式的选择上，必然首选无破产风险的股权融资而不选择增加企业破产风险的债权融资。作为企业监管者应改变对经理层的考核标准，提高经理的报酬与每股收益、净资产收益率等综合指标的相关性，使公司业绩与经营者个人利益密切挂钩；提高其货币性收入，控制非货币性收入，发挥监事会和独立董事的作用，努力使经营者为企业价值最大化而奋斗。■ |
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