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10月29日，央行宣布9年以来的首次加息，将一年期存贷款利率均上调0.27个百分点，进一步扩大了贷款利率的浮动区间，原则上不再设定上限，并首次允许存款利率下浮。这个政策的出台可以说预示着我国的利率市场化改革迈开了实质性的一步，金融机构参照中央银行基准利率掌握一定的存款利率浮动权，是货币政策顺畅传导的条件之一，同时也预示着货币政策传导由货币供应量渠道逐渐向利率渠道的转化。
货币当局运用一定的货币政策工具，引起社会经济生活的某些变化，最终实现预期的货币政策目标，就是所谓货币政策传导机制。在西方，主流的货币政策传导理论主要有两种：一个是以利率为中介的凯恩斯传导理论，另一个是以货币供应量为中介的货币学派的传导理论。由于我国的中央银行制度起步较晚，有关当局执行货币政策的理论多从西方引进，故本文主要介绍了凯恩斯的利率传导机制。是选用利率渠道还是货币供应量渠道，并没有绝对的标准，而要看当时的社会经济条件。从上世纪70年代中后期到90年代，一些发达国家的传导途径经历了利率——货币供应量——利率的反复过程。他们的这种转变自有其内外原因。我们国家历来重视货币供应量渠道，即重数量型工具，轻价格型（利率）工具，为什么要逐步改变这种局面，下文将给出详细分析。虽然我国现行以货币供应量为中介目标的传导机制存在很多弊端，利率传导途径无论从其自身优势还是发展趋势来说都是我国货币政策传导的最终选择。但目前利用这条渠道的条件尚不完全具备，因此本文最后着重就我国利率渠道的构建给出了政策建议。
一、理论与实践双视角下的利率传导机制分析
在此，我们主要介绍的是西方国家在此方面的理论成果与经济的实际运行情况。
1、凯恩斯学派的货币政策传导机制理论。其思路可归纳为：货币当局调节货币供应量M的行为影响利率r，这是货币市场的变化；利率与资本的边际效率决定了投资I的改变，这是货币市场对商品市场的作用；最后投资的增减以投资乘数的比例引起总支出E和总收入Y的增减，最终达到当局预期的宏观经济目标。其过程大致可描述成：
M↑→r↓→I↑→E↑→Y↑
M上升代表了一种扩张性的货币政策，它导致了实际利率的下降，在资本边际效率不变或其降幅小于实际利率降幅时，投资成本的降低将带来投资的增加，从而总需求水平上升，总收入增加。凯恩斯认为这个过程主要在于企业的投资决策，后来认为居民在耐用消费品的开支也是投资行为。凯恩斯认为，影响消费和投资的是实际利率而非名义利率，对开支产生作用的是长期利率而不是短期利率。降低名义利率的扩张性货币政策将降低短期实际利率，实际利率下降后固定资产投资、个人投资、居民耐用消费品支出以及库存投资均上升从而总需求水平上升。
利率作为市场经济中的核心价格变量，种类纷繁复杂，其关系千丝万缕。就从传导货币政策角度来看主要有两种：一种是货币当局可以根据政策意图调整的利率，一种是高度市场化且与第一种利率（可调整的利率之间有）紧密联系并随着其改变的利率。前者亦即基准利率，基准利率是在整个利率体系里起主导作用的利率，由于利率生成机制不同，因此其确定也不同，在发达的市场经济国家里，一般是指中央银行的再贴现利率。后者主要是货币市场利率，它与基准利率之间的关系被描述成“牵一发而动全身”。
2、美联储的货币政策利率传导渠道的实践。美联储以联邦基金利率和再贴现利率作为基准利率。上个世纪90年代以来，联储将中介目标由货币供应量转为利率。在经济衰退和复苏阶段的90年代，美联储以调低利率作为主要手段，降息大大减轻了实体经济的债务负担，刺激了消费与投资，从而带动整个经济走向复苏。在经济的扩张阶段，面对不断加大的通货膨胀的压力，联储又进入加息周期，1994年到1995年连续7次上调联邦基金利率；自今年6月份以来，也已连续4次加息，以此来熨平经济的过度膨胀。从美联储的利率政策我们可以看出：与货币供应量相比，利率便于计量，可以反复微调，其可控性和可测性都很强。在发达的金融市场条件下，利率决定着资金的流向。从而为当局的货币政策向实体经济传送中提供了必要的基础。
二、我国从货币供应量传导向利率传导转变的原因何在
我国目前的货币政策传导机制是：中央银行综合运用多种货币政策工具，包括再贷款、再贴现、公开市场业务、法定存款准备金率等来对操作目标——基础货币产生影响，由基础货币的增减对中介目标——货币供应量发生作用，最后对经济运行产生影响。我们不否认货币供应量渠道在特定环境下对国家有效执行货币政策的积极作用，事实上发达国家也并非惯以利率作为其调控手段。但是这种转变在当今却又是势在必行的，其原因主要有：
1、货币供应量的口径日渐模糊。金融创新对传统的货币政策造成极大的困扰。中央银行凭借对货币供给的控制希望达到理想的就业与产出水平。然而, 在金融创新大发展的今天,央行首先面临着货币定义渐渐模糊的困扰。传统的货币政策偏重M1的控制,M1由通货及商业银行在中央银行的存款准备金组成,可立即用于交易,具有典型的货币功能,对就业与物价有直接的影响力。其它附有利息而不能立即用于交易的金融资产则列入广义的货币定义中。金融创新的结果,如NOW帐户,超级NOW帐户等新的金融资产都兼具交易用途及储蓄用途两种性质,在统计上很难区分这些新的金融资产中有多少比例是属于交易用途,因此,M1统计的正确性已大不如前,以不精确的统计数据作为货币政策的操作指标,其效果难以保证有效。
2、现行事实固定汇率制度下央行自主执行货币政策的两难选择。长期以来，我国国际收支的顺差以及强行的银行结售汇制产生了大量的外汇供给，为了维持不变的汇率，央行不得不在外汇市场用人民币买进外汇，结果导致基础货币投放过多并带来货币超额供给。在利率管制的情况下，极易造成过度的投资需求，引起通货膨胀压力。事实上，央行这两年来用自己发行的央行票据来对冲过多的基础货币正是基于这样的尴尬局面。因此，固定汇率制下要保证央行货币政策的主动性与有效性，就应当改变这种传导机制。
3、微观主体对利率越来越敏感。货币政策传导机制决定着政策工具的选择，在我国的货币政策和执行中，存在着数量型工具和价格型工具的利弊之争。前者主要是吸收流动性等工具，后者主要是利率工具。长期以来，政策制定者青睐数量型工具的事实：即在有通货膨胀压力时首先想到的就是吸收过多的通货来抑制需求，不仅反映了传导机制问题，也涉及了政策偏好问题。这主要是由于人们普遍认为在转轨经济中，社会资金的供需双方如国有银行和国有企业对价格因素不敏感。事实上并非如此。1996年至1999年7 次降息和征收储蓄存款利息税所起到的效果是:直接减少企业财务费用约2600亿,改善了企业资产负债状况;降低了投资成本,扩大了企业投资资金来源;间接提高了企业在股票市场上的融资能力;促进了储蓄分流,推动了消费信贷的发展。事实表明，通过价格进行调节，其效果和灵活性要比人们想象的有效得多。而国家在今年以来不断重视价格型工具的运用。更是收到了良好的效果。例如：年初通货膨胀压力开始初步显现时，央行就调整了再贷款和再贴现的利率，缓解了通货膨胀加大的压力。自美联储今年6月份持续加息以来，我国更是开始了9年以来的首次加息，这在一定程度上抑制了投资过热的趋势。
可见，无论是从世界发展的趋势看，还是从我国现阶段的实际情况看，货币政策以利率传导机制取代货币供应量传导途径，亦或虽两者并存但前者作为主渠道都是大势所趋。因此我们将给出今后建立并完善利率传导机制的政策建议。
三、构建我国货币政策利率传导渠道的几点建议
根据凯恩斯货币政策传导的一般理论再结合我国的实际情况，笔者认为要建立起中央银行的利率调控（基准利率）——货币市场的利率引导——资本或信贷市场的利率变动——企业和居民的利润和利益驱动——实体经济的间接调控体系（如下图）。
政策工具——操作目标——中介目标——最终目标
再贷款利率
再贴现利率 短期利率 中长期利率 稳定货币
当然，实行这样传导机制的条件在我国目前阶段并不完全具备，因此要从以下几个方面进行改革：
1、加快利率市场化改革是关键和核心。利率市场化改革的目标是：建立以中央银行利率为基础，货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的市场利率体系。今后,我国要逐步放宽对利率的管制按照“先外币后本币、先贷款后存款、存款先大额长期后小额短期”的步骤使利率的形成机制市场化。中央银行的基准利率要灵敏地反映资金供求状况和货币政策的调控意图，可以先形成完整的短期货币市场利率体系,为央行确定基准利率提供参照。在放开银行贷款利率的下限和存款利率方面,不妨选择市场基础较好的部分地区，进行人民币大额定期存款利率浮动和贷款利率取消下限管理的试点工作，外资银行进入国门的脚步在一天天逼近，因此我们必须争取在2－3年内基本实现利率市场化。
2、加大货币市场改革，发挥货币市场利率引导作用。第一，打破货币市场各子市场之间的界限，使之均衡发展。货币市场业务主要集中在同业拆借市场和债券回购市场上，其它子市场如商业票据市场、银行承兑汇票市场、政府短期债券市场的规模都较小。票据市场利率水平是银行与企业发生联系较密切的方面之一。要推广使用商业承兑汇票，积极培育票据市场，完善贴现制度，支持商行在中心城市建立专业分支机构，集中办理商业汇票的承兑、贴现和转贴现等票据融资业务。对于短期企业债券市场和大额定期存单市场也应加快发展步伐，在建立完善的区域性市场的前提下，逐步过渡到全国统一市场。第二，尽管同业拆借市场发展较快，但必须规范该市场不尽合理的利率水平，扩大交易主体和规模、增加交易品种。进一步规范同业拆借市场，认真制定和执行拆借市场准入制度的规章制度、交易方式和交易行为，由完善的货币市场来形成利率，对于那些效益好的企业，可以准许其进入拆借市场。第三，完善国债期限结构，增加短期国债的发行数量，同时规范国债二级市场运作，扩大交易主体的范围。
3、加大国有企业改革力度，使之真正成为自主经营，自负盈亏的经济实体。只有建立了产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度，国有企业才真正谈得上对资金的价格——利率有极强的敏感性。我们必须按照中央的政策，在竞争领域实现真正的“国退民进”。国有企业的股份制改革，必须要改变过去上市圈钱的做法，股份要真正向社会出售。这样，一方面可以改善企业股权结构，完善法人治理结构，另一方面国家可以用出售股权的收益弥补社保基金的不足。■ |
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