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提要 MBO成为国有股减持失败后的热点，但是市场参与者围绕MBO展开了激烈的争论，焦点问题是“国有资产的转让价格是否合理”。笔者认为，进行MBO，要考虑我国股权分割的“中国特色”。本文在前人提出的多种确定转让价格的方法基础上，进行比较分析，主张采用主成分分析法来解决这一现实问题。
一、我国上市公司进行MBO的特殊问题
MBO，管理层收购或称经理层融资收购，即目标公司的管理层或经理层通过债务融资来购买一定份额的本公司的股份，从而改变目标公司所有权结构、控制权结构和资产结构，获得预期收益的一种经济行为。
任何一项市场交易，其核心是交易价格的确定，我国MBO几乎都是采用协议收购方式，股权转让价格是所有者和管理者博弈的结果。交易价格的确定基础是企业相关资产的市场价值，它即包含了即期利润这一新创造价值，也包含了潜在或预期获利能力。公司价值的增长包含了管理层的努力与人力资源价值的增值。具体到收购行为当中，收购价格还要包括影响溢价和控制溢价。但是，在现行政策和经济体制下，管理人员的人力资源价值与企业价值分离，其收入水平一直处于比较低的状态，从而使得该种人力资源风险增大的同时又得不到补偿。因而对此类国有上市公司，可以在定价方面考虑管理层的历史贡献，低于每股净资产值确定MBO中的转让股权价格有一定合理性。
要解决资产定价问题，本质上还是要解决所有者缺位问题。国有股的转让价格应该等于转让股权的价值，才不会损害到交易各方中的利益。国有资产管理部门认为，上市公司国有股转让价格不得低于每股净资产，否则就是国有资产大流失。现在我国MBO一般是按每股净资产定价，实际上，真正的价值也许会高于或低于净资产，关键是要通过市场来确定。粤美的A两次股权转让价格均低于当时的每股净资产，深方大A，特变电工，佛塑股份的转让价格都远远低于当时的每股净资产。
但是对这一规定的批评意见认为，净资产只是理论上的标准，以净资产作为收购价格的底线，本身就是一种非市场化行为，割裂了资产的市场价值和收购成本之间的关系，国有股转让的关键是要有公开的竞价机制。在任何资本市场有效性不高的条件下，由政府以自身标准来选择市场中的“成功者”与“失败者”，将导致经济效率低下。现代经济学理论告诉我们“政府失灵”与“市场失灵”同样可以存在。
从西方的经济理论和实践看，在两权分离的情况下，所有者委托经营者经营企业，由于两者的利益函数不尽一致，导致潜在的利益冲突，产生委托——代理成本。
资产定价问题就是所有者缺位导致的问题，在企业产权不清国有资本委托链条过长的情况下，管理层控制了优质资产或潜在优质资产，将其配置在上市公司以外，不愿投入到上市公司或者通过关联交易调控利润，这种现象造成了企业价值和股东价值的损失，它是一种产权不清情况下的代理成本。在MBO之后，管理层从法律上获得了对上市公司的所有权和控制权，这种代理成本不再存在，委托代理问题自然得到解决，有利于提高公司价值。因此将以前游离于公司之外的资产或业务纳入了上市公司，这就是有关学者提出的“自由控制资产”的代理成本假说1，以区别于“自由现金流量”的代理成本假说。
二、确定上市公司MBO价格的对策
笔者认为，针对MBO目标公司的统一估值并不存在，估值的目的不同，评估的结果显然不同，即使是对于同一MBO目标，也不存在所谓唯一的或科学的估值结论。估值应该并非以独立估值为基础或依据，估值过程中应综合考虑财务和非财务因素。对上市公司的估价模型主要有以下几种。
（1）账面价值法，即每股净资产方法。我国目前MBO主要采用这种模型。其缺点就是在资本市场不完善的情形下，不能很好地反映企业的真实价值。多数学者认为，我国证券市场处于弱式有效阶段，没有达到半强式有效，在这种情况下，依据每股净资产来判断公司价值，不能令人完全信服。
（2）折现估价模型，具体包括股利折现模型和自由现金流量模型。股利折现模型，在一般财务管理教科书中都有涉及，大体分为，一般股利模型，Gordon增长模型和两阶段股利折现模型。自由现金流量模型的估价公式为，该模型是建立在自由现金流量的基础上，能够较好地将目标公司价值和偿债能力联系起来。
（3）比率模型，即价格乘数模型。有了市盈率（P/E Ratio）法，即根据企业历史平均市盈率与公司每股收益来确定企业价值的方法。在国外一般MBO收购价格确定的市盈率一般是8～10倍。市净率（P/B Ratio）法，市净率等于流通市值与对应股份账面净资产的比值，因此流通市值除以市净率就等于净资产。所以，上市公司非流通股份价值=上市公司总股本×流通股份价格÷中国股市的市净率。除此之外，还有股价与现金流量比，股价与账面价值比，股价与销售收入比，股价与息税前收益比等方法。
（4）市场价值法，即以当前的股票价格为基础做些调整后作为收购价格。但这类公司要求上市公司流通股所占的比例很大，调整的幅度受人为主观因素影响较大。
（5）估算预期收益法，即以企业未来的现金流来确定企业的价值，理论上这是企业价值完整的涵义。可是该模型的最大缺点就是具有不确定性，采用何种折现率称为争论的焦点。
国内在MBO实际操作中，前四种方法较为常用。有案例表明，即使考虑了控制权溢价，上市公司控制性非流通股权的转让价格仍远远低于流通股交易价格。由于非流通股不可在二级市场直接交易，所以直接采用流通股价格就不合理，直接采用净资产计算其股份总价值也欠妥当，因为净资产数据较易被操控，体现就是上市公司的盈余管理，操纵会计政策和“10％净资产收益率假说”，况且有些公司的净资产为负数，但其“壳资源”在上市资格稀缺的条件下仍有市场价值。
正因为考虑到上述每个模型均有自身不足之处，首先利用这些方法分别测算出收购价格，然后进行加权平均，这样所计算出的价值与实际价值误差就很小。根据权重确定方法的不同,这些评价方法大致可分为两类:一类是主观赋权法,多是采用综合咨询评分的定性方法，这类方法因受到人为因素的影响，往往会夸大或降低某些指标的作用，致使排序结果不能完全真实地反映事物间的联系。一类是客观赋权法，即根据各指标间的相关关系或各项指标值的变异程度来确定权数，避免人为因素带来的偏差，如主成分分析法、因子分析法等。
三、主成分分析法
主成分分析法在将原始变量转变为主成分的过程中，同时形成了反映主成分和指标包含信息量的权数,以计算综合评价值，这样在指标权重选择上克服了主观因素的影响，有助于保证客观地反映样本间的现实关系。主成分分析法是通过恰当的数学变换,使新变量主成分成为原变量的线性组合，并选取少数几个在变差总信息量中比例较大的主成分来分析事物的一种方法，主成分在变差信息量中的比例越大，在综合评价中的作用就越大。
数学上已证明,实施变换前后的总方差(与离差平方和一样说明变差信息量)是相等的,这说明原指标代表的变差信息已由主成分来表示。相关矩阵R的特征很λg即是主成分分析中第g个主成分的方差λg对应的特征向量Lg，即是第g个主成分Fg中各指标变量的系数。在主成分分析中各主成分是按方差大小依次排列的，这说明第一主成分代表的变差信息量最多，其余依次次之。由此在分析实际问题时，可只取前k个主成分来代表原变量的变差信息，以减少工作量。
主成分分析法的一般计算步骤是：原始指标数据（由前文所得出的多种价格）的标准化；求指标数据的相关矩阵；求相关矩阵R的特征根特征向量,确定主成分；求方差贡献率,确定主成分个数；对k个主成分进行综合评价。
用主成分分析法确定权数有以下优点。可消除多种模型和方法确定的收购价格之间的相关影响。因为主成分分析在对原指标变量进行变换后形成了彼此相互独立的主成分，而且实践证明指标间相关程度越高，主成分分析效果越好。可减少指标选择的工作量，对于其它评价方法，由于难以消除评价指标间的相关影响，所以选择指标时要花费不少精力，而主成分分析由于可以消除这种相关影响，所以在指标选择上相对容易些。主成分分析中各主成分是按方差大小依次排列顺序的，在分析问题时,可以舍弃一部分主成分，只取前后方差较大的几个主成分来代表原变量，从而减少了采用多种模型计算工作量。
防止MBO交易中国有资产流失的有效途径是建立科学的国有资产管理体制，有效解决国有股权所有者缺位或虚置问题。此外，还要完善国有控股上市公司的公司治理结构，有效防止内部人控制或内部人交易。如果单一确定每股净资产为MBO底价，反而可能损害国有资产利益，妨碍了国有资产的保值增值，不利于国有资产的顺利转让。
为了使MBO在转型经济和市场化改革中起到应有作用，我们首先就要确定MBO的合理定价机制，主成分分析法将以其科学性在确定MBO定价中得到广泛应用，利于选择合理的定价标准，积极完善股权转让市场。■ |
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