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提要 2004年6月25日，被市场寄予厚望的中小企业板终于在深交所粉墨登场,时至今日中小企业板已经走过了自己8个月的征程,其规模已由最初的“新八股”扩大到现在的38支股票。可以说中小企业板的设立反映了监管层建立多层次资本市场体系,优化资本市场结构,完善资本市场功能的政策意图,标志着酝酿已久的分步推进创业板市场建设迈出实质性步伐。设立中小企业板是建立多层次资本市场体系的切入点和突破口,将为中小企业打开进入资本市场的大门,有利于拓宽中小企业的融资渠道和融资格局,缓解中小企业融资难的困境。
一、中小企业板设立的理论基础
由于中小企业板是过渡时期的特殊产物,因此各界对它的理论研究都是以创业板成型的理论为参照,在这里也将中小企业板与创业板进行对比以发现中小企业板自身的特点。
1、中小企业板的功能定位与上市对象。在功能定位与上市对象方面中小企业板与创业板基本上保持一致，二者的侧重点都偏向于一些有潜力的中小企业。
（1）功能定位。中小企业板是深交所主板市场的一个组成部分,它将重点安排主板市场拟上市公司中主业突出,具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上市。根据该板块的实施方案，中小企业板的总体设计可以概括为“两个不变”和“四个独立”即在主板市场现行法律固定不变，上市标准不变的前提下，在深交所主板市场中设立一个“运行独立，监管独立，代码独立，指数独立”的板块，逐步推进制度创新，以便为创业板市场建设积累经验。
（2）上市对象。建立中小企业板可以为高成长性中小企业和创业型企业搭建直接融资平台，它的上市对象主要有两类，一类是成长型中小企业，即在较长时期内具有持续挖掘为未利用资源的能力，不同程度表现出整体扩张的态势，未来发展预期良好具有高增长性和适应性、稳定性的特点。另一类是创业型企业，即在产业生命周期中处于创业初期或种子阶段的中小企业，这类企业通常是高科技企业，具有经营历史短、市场需求不确定、破产风险较大的特点。
2、中小企业板的制度安排。与香港创业板相比较，中小企业板制度性的差异主要表现在以下几方面：
3、中小企业板的市场流动性。谈到市场的流动性，中小企业板与创业板的区别可谓是本质的彻底的。创业板市场必须是全流通的市场。它是风险投资机构的投资从原有公司退出以便进入新一轮高科技项目投资的重要保障，创业板市场中将不再有公众股、国家股、法人股的划分。相反中小企业板市场仍是一个股权分置的市场，它仍然是一个同股不同权、流动性不足的市场。
二、中小企业板过渡到创业板的难点
1、股权分置是中小企业板向创业板过渡的死结。前文已提到创业板的核心是为风险投资资本提供一个有效的退出通道，退出通道的核心就在于风险资本的股权可以流通，但现在来看股权结构能否全流通不仅是中小企业板也是沪深市场的死结，实现向创业板市场的过渡，实质上并不取决于中小企业板未来的发展状况，而取决于中国资本市场的股权结构的改革进程。然而以目前政策法规、管理思路判断，全流通问题尚无法找到合理的解决方案，那么就中小企业板向创业板过渡的发展前景来看，过程必然十分漫长，目标相当遥远。
2、上市标准太高是中小企业板向创业板过渡的首要障碍。中小企业板现有规则之所以遵循沪深市场，完全是处于控制风险的角度，但这同时也使中小企业板几乎等同于主板市场，距离创业板则要远的多。
创业板的特色在于两点，一是为中小企业服务，二是为高成长潜力的企业服务，反过来，从控制风险的角度分析，企业规模小通常意味着抵御风险能力低，是否具有高成长潜力一般又无从判断，因此中小企业板向创业板过渡实质上就是向高风险市场的过渡，而目前沪深市场各种风险已够管理层头疼，提高中小企业板的风险定位显然不太现实。
三、中小企业板向创业板过渡方式的建议
毋庸置疑，中小企业板是管理层推出创业板之前的“热身运动”，是要通过对中小企业板的运作为创业板积累经验，待机会成熟时，中小企业板的最终归宿必然是市场众望所归的创业板，因此现阶段一个非常重要的工作就是要找到中小企业板向创业板过渡的突破口，其具体可以通过以下几种途径来实现。
1、允许更多的高成长性的中小企业入市融资。入市的中小企业数量只有不断增多达到一定规模，中小企业板才能另起炉灶形成创业板，而要做到这一点就必须放宽企业入市条件，为那些眼下看来实力较弱但却有发展潜力地中小企业提供入市直接融资的机会，这也是所有海外创业板的最大特点。现行的中小企业板沿用主板的门槛对于众多中小企业来说显然还是太高，因为按照市场要求，上市公司股本必须超过5000万股，也就是说实收资本额至少要5000万元，并且连续三年盈利，国有股、法人股还不能上市流通。从目前中国实际情况看，能达到5000万元规模的公司就已不再属于中小企业，如果过于坚持这些门槛只能是阻碍那些有发展前景但暂时规模小尚未盈利的创业企业上市融资。不少海外的创业板市场由于上市门槛低，流通性好，资金筹集额大而且能提升企业海外的知名度，近年来吸引了迪斯数码、中芯国际、灵能等我国一批有良好发展前景的中小企业成功上市。在2004年北京科博会上，加拿大联邦金融公司，一天之内与我国四家中小企业签订协议允许他们赴加上市，最近海外几家证券交易所，包括伦敦证券交易所AIM(创业)市场，加拿大CNQ交易所，为了吸引更多的中国企业到他们那上市，纷纷降低上市标准。这些都说明我国快速增长且资质良好的中小企业确实为数不少，许多海外市场都从中看到了拓展自身实力的难得机遇，也启发我们应在中小企业板上市标准中的企业规模、盈利指标等方面适当放宽条件，以鼓励更多的中小企业上市融资，只有这样中国创业板市场才能早日到来。
2、提高中小企业板的流动性。按照现在中小企业板的规定，流通股最多只能3000万股，而企业至少要发行5000万股，就是说流通股的持股数量有上限，而公司总股本没有上限，流通股最多只占总股本的60％，这就意味着至少有40％的股本被封存，在这种股权分置的情况下，发行股票越多流通股所占比例越小，企业的行为就越难规范，这就势必加具股市的投机行为，出现股价虚增的泡沫风险，损害广大投资人的利益，因此适时的解决股票全流通问题，提高中小企业板的流动性，不仅能受到广大投资者的欢迎，而且会更好的方便中小企业融资。
创业投资公司对何时能实现全流通也极为关注，因为创业投资需要一个完整意义上的创业板，只有解决股权分置问题，创业投资公司才能全身顺利退出，实现高回报创业的初衷，有没有这种健全的全流通机制对创投公司而言是至关重要的。创业投资是支持中小企业发展的强大资金力量，但它又需要完全意义上的创业板作为自己的退出渠道，据不完全统计，我国现有的300多家创投公司掌握的资金达500亿元，这么大的资金数额迫切需要一个健全的退出机制，创业板建设滞后，必然导致中国创业投资体系无法真正成型。当然，全流通是资本市场的一次重要变革，是牵一发而动全身的大事，中小企业板现在不搞全流通一个重要的原因是防止有些企业入市目的不纯，不是为了生产发展而是拼凑上市急于到股市上变现，这说明全流通需要尽快实现，但又要防止一哄而上侵害广大投资者的利益，其唯一出路是加快制度创新，推出妥善解决全流通的方案和措施。
根据中国的实际情况，中小企业板可以在提高流通股比例方面有所进步或改善。根据对沪深市场发行规模在3000万股以下的中小盘股分析，其平均流通股比例为32.55％这与整个沪深市场的31.44％的平均水平相差无几，虽然目前中小企业板还无法实现全流通，但在流通股比例方面可以有所突破和进展，可以在实际工作中逐步提高中小企业板的流通股比例。它可以至少实现以下几个目标：第一、逐步完善公司治理结构，提高流通股比例会使股权更加分散，非控股股东的力量具备通过某种方式对抗控股股东的可能性。第二、增加公司经营管理者的压力，通过收购流通股权获得控股地位的可能性大大增加，使公司在经营方面有被收购的压力。第三、在协调好企业控股股东的利益关系的前提下，企业可以以更小的资本控制更大规模的资产，为中小企业获得更多资金，如能有效的利用募集资金，企业可以实现更快增长。由此可以看出，提高流通股比例，增强中小企业板的流动性是推进中小企业板向创业板过渡的一个有效的突破口。
3、进一步完善中小企业板的发行审核制度。中小企业板的发行审核是维护中小企业板上市公司整体质量水平的首道关卡，直接关系到创业板能否培育成功。目前该项工作是由中国证监会和深交所共同监管，国家发改委中小企业司也承担部分监管职能。股票的发行、审核虽然事关证券市场的质量，但并不一定意味着权力过分集中、事事让国家监管部门包办。如果建设一个纯粹的创业板，就应按海外市场的惯例，先由交易所审核中小企业发行资格后交监管部门组成的股票发行审核委员会进行把关，这样做有利于提高发行审核效率，加快企业入市速度。
4、不断完善中小企业制度，尽快提高企业的资质水平与诚信水平。如果说前三点都是中小企业板向创业板过渡的外部推动力，那么中小企业的公司制度、资质水平与诚信水平则是决定这种过渡能否最终完成的内因，可以说中小企业板的质量好坏，入市企业的资质水平将决定创业板到来的时间早晚，目前中国中小企业特别是民营企业的头号问题在于诚信水平和信息披露方面的问题，许多企业财务制度不健全，财务报告真实性、准确性差，主要表现为有的企业由一人一手遮天，有的甚至由家族控制，还有的关联交易太多，使外界很难把握企业生产销售主环节的来龙去脉。因此，制定出一套行之有效的公司制度，在诚信方面给投资者和管理者以足够信心已经是各个中小企业的当务之急。
四、中小企业板风险的防范与监管
1、中小企业板未来可能发生的问题。一是控股股东可能通过高比例分红从上市公司套现。由于中小企业板不能全流通，因此中小企业的原始投资者得以收益的合法渠道就是分红，分红对于上市前股权不分散的中小企业可能没有太大意义，因为分来分去都是企业几个有限股东的钱，甚至高比例分红可能影响企业进一步发展的资金需求。但对于一个股权分散的公众公司，立刻会发生两个变化：第一、控股股东立刻拥有大量来自中小股东的资金，同时具有对这些资金的支配权。第二、公司分红的资金事实上不再来自原来有限的股东。在不能全流通，即控股股东无法通过变卖股权套现的情况下，选择高比例分红成为一个现实而可行的选择。那么招股章程披露募集资金计划可能在不远的将来成为泡影。二是股权转让可能在中小企业板变的更加频繁。中小企业板的设立使得很多达到沪深两市上市标准的企业有了更快的出口，即使在一个不能全流通的市场上，上市公司的股权价值也是远远高于非上市公司的，所以企业进入中小企业板成为公众公司，意味着原有股权的巨大增值，自然就增加了原有股东出售股权的意愿。三是控股股东可能通过股权质押贷款的方式套现。企业进入中小企业板后，一方面股权获得了升值，另一方面股权流动性也获了改善，所以其利用股权质押贷款的方式进一步获得资金就成为可能。如果上市公司将这部分资金用于企业的正常生产经营或新项目的开发，无疑会对企业的成长和壮大起到促进作用。然而在现实经济生活中，特别是在中国的资本市场上，由于历史遗留的股权分置的问题还没有得到解决，相当一部分的上市公司所募集的资金被一些控股大股东或控股母公司恶意占有或挪为它用，这样做的后果不仅是资金没有得到有效的利用，更为严重的是如不能及时归还股权质押贷款，将会导致股权被银行冻结直至拍卖，这会使公司股东不稳定，直接影响公司的经营。
2、中小企业板风险防范措施。根据以上的种种风险，监管层可以从以下两方面进行监管。一是进一步提高市场的透明度，遏制内幕交易和市场操纵行为，完善交易信息公开制度，引入涨跌幅、振幅和换手率的偏离值等监控指标，并将异常波动股票纳入信息披露范围，主要成交席位分别披露买卖情况，提高信息披露有效性，完善交易异常波动停牌制度，优化股票价量异常判定指标，及时揭示市场风险，减少信息披露滞后和提前泄漏的影响，并根据市场发展需要，持续推进交易和监察制度的创新。二是完善中小企业板上市公司的监管制度，实行比主板市场更严格的信息披露制度，包括建立募集资金使用定期审计制度，建立涉及公司发展战略、生产经营、新产品开发、经营业绩和财务状况等内容的年度报告说明会制度，建立定期披露上市公司及中介机构诚信管理系统等。■ |
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