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2005年上半年，上证指数接连击穿1200点、1100点、1000点整数关口，创出八年新低。自2001年6月12日国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》以来，中国股市一直处于熊市之中。中国股市怎么了？
一、股票市场现状
投资者损失惨重，股民信心丧失。在我国股市运行的14年内，投资者群体投入中国股市的资金总额为24500亿元，通过“股权分置”模式换成了2025亿股流通股股票，这些流通股所对应的上市公司净资产总价值约为4500亿元，市值11000亿元，得到600亿元的分红和1000亿元的配售新股收益，损失11900亿元，如果股权分置得不到妥善解决，总值4500亿元的净资产是无论如何也支撑不起11000亿流通股股票的现市值的，这表明股民还要受损失。据统计，中国股市1999－2003年的股息率分别是0.78％、0.64％、0.69％、0.77％、1.08％，平均股息远远低于同期银行存款利率。
国内优质企业纷纷海外上市。据香港交易所公开的统计数据显示,自1993年第一家H股公司在香港上市以来,截至2004年11月,在香港上市的内地公司总数达到286家,已占到香港股市上市公司总数的26％。据香港交易所及结算所有限公司行政总裁周文耀介绍,香港股市1993年以来前10大IPO全部来自中国内地,包括中国联通IPO募资436亿港元；中国移动IPO募资327港元；中国人寿IPO募资267亿港元等。回顾2004年,包括平安保险、中电国际、中海集运、中国网通、彩虹集团、中国国际航空等公司在内的大盘股先后登陆香港主板及美国ADR市场,这些公司中大多数为我国内地资源型、垄断型、行业型的超大型国有企业,这批海外上市公司集中了中国最宝贵的资源,是中国国民经济的支柱企业。
资金供给的投资者和需求的优质企业纷纷远离中国股市，中国股市正处于边缘化的危险境地。
二、中国股票市场存在的问题
市场经济需要经济自由、明确的财产权和保护产权的法律条件。在提供市场经济的基础条件方面，政府有着巨大的规模优势。但是这种优势只是理论上的。事实表明，政府与其说建设性地提供了这些基础条件，倒不如说常常破坏性地摧毁市场经济的基础条件。中国股票市场一直没有解决好政府与市场的关系问题。
1、经济自由受到限制。中国股票市场上的股票发行方式行政色彩十分明显，政府对股票发行实行了额度限制，上市指标成为稀缺“资源”。这使得拟上市公司向地方政府及主管部门争取额度，地方政府和主管部门向国家证券管理部门争取额度的行为愈演愈烈。政府对上市公司挑选程序的过深介入与市场经济原则相背，因为政府挑选所采用的是一套行政机制，其核心是运用行政关系来推荐，缺乏市场选择的效率，容易产生寻租腐败。许多企业上市后把股票市场当作“提款机”，而没有通过资本市场上的运作来解决企业亟待解决的问题，如转换经营机制，建立良好的公司治理结构，优化资源配置和进行产业调整，反而使企业因缺乏有效的股东制衡机制和合理的股权结构而出现质量滑坡，许多公司在上市不久即告业绩下降甚至亏损。
当上市公司不能正常经营时，政府又对上市公司资产重组和退市进行干预。中国股票市场一直没有形成一种有效的退市制度。在连续亏损上市公司数量不断增多的情况下，证券管理部门推出了ST、PT制度作为退市制度的过渡。由于对公司市场准入的控制，上市公司的“壳”成为稀缺资源，成为市场上兼并、收购和重组的首选对象。在发达国家，股票市场上上市公司的兼并、收购和重组完全是一种以市场为基础的纯企业行为，政府很少会介入到这一活动中去。而在我国，上市公司中国有股占据控制地位的产权结构特征和资本市场以为国有企业筹集资金和“解困”为目的的定位，决定了政府必然是上市公司资产重组的内在构成要素。政府在介入关系公司资本结构变化与经营战略调整的资产重组时，不可避免地会有行政管理者的色彩，很难将其所有者权能与社会管理者权能做出清晰地界定。同时，作为资产所有者，政府在重组中追求利益最大化的行为是市场化财产属性所要求的结果，但它在行使其社会权能时，其行为更主要的是一种行政行为。角色的双重性，导致政府在上市公司重组中的行为常出现市场化与行政化的混淆。
2、中国上市公司没有形成明晰的产权。中国股票市场是官办的，设立之初就是为国有企业解困、卸包袱的。因此，在现有的上市公司中超过60％的是从国有企业转制而来的。全民所有权本身是一种不明确的所有权关系，全民所有权虽然在静态意义上是明确的，但其收益与损失由谁负责却不甚清楚。
公司治理是在产权诸项权能的基础上形成的，合理的产权制度安排是有效公司治理的必要前提。在国有股控股的公司中，由于国有股的有效持有主体缺位，致使国有产权虚置，没有形成人格化的产权主体，股东对企业的监控机制难以建立。这种制度缺陷容易衍生经营者道德风险，产生“内部人”控制。国有股东对公司的控制在产权上趋于超弱控制，在行政上则趋于超强控制。经理人员与政府博弈的结果是一部分经理人利用政府产权上的超弱控制形成对企业的内部控制，同时又利用行政上的超强控制转嫁经营风险，将经济性亏损推诿为体制性因素。
股权分置的制度安排也导致了公司外部治理机制不能正常运转。正常情况下，股票在市场流通所表现的估价是对上市公司经营管理水平的直接反映，流通股比例越高，通过证券市场监督上市公司经营状况的力度就越强。若公司业绩差，投资者就会抛售股票，股价下跌，从而为收购者创造出收购机会，而一旦收购成功，被收购公司的原有经营管理者将处于十分不利的境地。因此，提升企业经营管理水平与经营业绩来防止公司被恶意收购，就成为上市公司经营者恪尽职守、勤勉尽责的外在压力与约束。但是在国有股不流通情况下，上述市场压力传导机制对经营者的作用非常有限。
3、缺乏完善的法制。资本市场正常有效运行的一个重要前提是必须有一套反映市场经济本质要求和资本市场内在规律的完善的法律制度和健全的法律体系。但在我国这样一套法律制度和法律体系还远没有建立起来。
在立法方面，调节资本运行的《公司法》和《证券法》都带有比较明显的制度缺陷。目前正在实施的《公司法》是从20世纪80年代后期开始制定，于1994年7月1日正式实施的。在制定《公司法》时，由于社会主义市场经济理论还未正式确定，资本、资本市场和资本机制等都还未取得合法地位，人们对股票、股票市场和股份公司的地位和作用在认识上比较肤浅，在这种背景下制订的《公司法》与现实越来越不适应。正在实施的《证券法》是在亚洲金融危机期间出台的，为有效防范风险，有些内容规定较严，已经不能满足证券市场的发展需要，其中在混业经营，股指期货、社保资金入市，加入WTO后的证券市场发展以及证券监管机构执法权限等方面都亟须进一步改进。“法不好依”成为我国证券市场运行中的一个突出问题。
在执法方面，证监会是中国证券市场主要的执法机关，由于隶属国务院具有行政管理职能，所以具有行政机关的色彩。证监会的监管很多时候是为了调控市场的价格和指数，缺乏预期性和一致性；执法过程中查处侵害投资者利益案件比较少，查处违反市场管理政策性法律案件比较多。在执法过程中存在不公平、不及时、不透明，缺乏连贯性，纵容违法行为，监管机构内部人员违法犯罪等问题。
在司法方面，存在重行政轻刑事、民事责任的问题，缺少民事赔偿制度等。
三、中国股票市场制度的变革
基于上述分析，中国股票市场要成长为一个集融资、投资、资源配置功能于一体的成熟市场，必须进行基础制度的变革，走市场化、法制化、国际化的道路。
1、市场化改革。按市场原则决定谁有权进入股票市场，明确监管范围和责任，强化政府依法对股票市场进行监管，从各个方面放松政府管制，疏通股票市场的进出通道，实现发行上市和投资完全由市场来选择，建立和完善退市机制。同时实行股票全流通，股权多样化，大力发展产权交易市场，建立一个包括创业板市场、主板市场和场外交易市场的多层次市场体系，适时推出股票指数期货、国债期货等国外比较成熟，国内已初步具备条件的新型交易工具，积极探索期权、卖空机制、做市商制度、市价单与止损单等新型交易模式。
2、法制化改革。在立法方面：确立正确的立法指导思想，对《证券法》、《公司法》进行修改，使其具有前瞻性和可操作性；加强《证券法》、《公司法》的商事性，使其不仅仅是一部管理法；制订颁布新的法律，完善现有的法律体系，如《投资者权益保护法》、《兼并与收购法》；修改《证券法》、《刑法》，使两法对证券犯罪规定相互一致，相互衔接；增加《证券法》中有关欺诈民事责任的规定；修改《证券法》，增加对中国证监会司法审查的规定，推动中国证监会依法行政。
执法方面：形成科学的执法方式，避免证监会阶段性查处一批违法案件的“运动式”监管，形成经常性监管，日常性监管和事件监管相结合，动态监管与静态监管相呼应的监管方式；查处证券欺诈行为，保护投资者利益；证监会加强自律。
司法方面：法院以积极的态度对待投资者，对为了维护合法权益而对证券欺诈行为提起的诉讼，不得以没有法律依据为由拒绝审理。
3、国际化改革。我们的市场规则、行为模式要和国际的最佳规则、最佳模式接轨，按照WTO的协议开放证券服务业。中长期应该实现股票市场，包括二级市场双向自由开放，让国外的蓝筹股在上海的证券交易所自由上市，交叉挂牌。适时修改法规，允许存托凭证的实施，国内基金、国外资本的自由出入。■ |
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