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公司资本结构是公司指企业各种资金的构成及其比例关系，而狭义的资本结构仅指长期资金各种来源、构成及相互关系。公司治理结构则是治理公司各个利益主体之间交易关系的制度安排。在既定的制度框架下，资本结构是公司治理的基础和依据，公司治理结构是资本结构的体现和反映。
一、公司治理与资本结构的内在联系
(一)资本结构安排对治理结构的影响。资本结构安排在很大程度上决定了企业治理结构的选择，能对经营者产生激励和约束作用，从而降低代理成本。企业治理结构是用来协调企业内不同利害关系者之间的利差和行为的一系列法律、文化、习惯和制度的统称，由许多控制和协调机制构成，资本结构就是其中十分重要的一个控制机制。资本结构主要通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配置，协调出资人与经营者之间以及出资人内部股东与债权人之间的利益和行为：
1、股东在企业治理结构中的控制作用。传统理论认为，股东是企业的所有者，拥有对企业经营的投票权和最终控制权，其实现方式有以下两种：第一、内部控制。内部控制包括股东大会上的投票权、董事会的监督、代理权竞争等。它在多大程度上发挥作用取决于股票的集中程度、股东的性质及股票投票权限本身的大小等。在股东分散的公司，小股东没有收集信息监督经营的积极性。大股东从监督中可得到很多好处，有积极性并有实力去监督，就可避免监督上的真空。但是大股东由于持有某个企业的股份过多，无法分散风险，需要从监督中得到补偿，有可能侵占其他参与者的利益。另外，大股东监督的效率还与其身份有关：银行作为大股东，可利用企业存贷款资料，及时了解企业的经营状况，拥有监督上的信息优势和便利条件，但容易致使企业受银行控制，自主性较小，不利于企业家精神的发挥；机构投资者作为大股东，由于要平衡自己的短期收益，频繁倒手股票，使经理无法安心从事长期投资和经营，加之机构投资者具投机性，可能造成股市短视，股价不能正确反映企业的价值；非金融企业作为大股东，往往是从考虑稳定长期交易来持股，即使股价有较大的波动或股息不高，也不轻意抛售股票，这有利于经营者及企业间行为的长期化，但使小股东丧失了行使权利的机会，不利于保护小股东的利益。第二、外部控制。在内部控制不能有效发挥作用时，股东最后的控制就是“退出”，用资本市场上的接管来对经营者施加压力。这是在股东分散的公司，股东行使控制权的主要方式。按照资本市场理论，股价反映企业的价值，如果经营者脱离利润最大化目标，股价就会下降，下降到一定程度时，股票市场上的收购者就会收购该企业的股票，在达到控股额后便可替换或控制现有经营者，使企业重新回到利润最大化轨道，股价上升，接管者便从中受益。
2、债务在企业治理结构中的控制作用。单靠股东的控制难以有效的解决股东与经理之间的代理问题，同时债权人与经理(或代表股东利益的经理)之间也存在着代理问题。两类代理问题的有效解决，必须借助于债务的控制作用。第一、债务融资可减少代理成本。由于经理可以挥霍公司资产以满足个人私欲，而不需付出完全的成本，会导致公司市场价值的减少。当公司的规模一定时，债务融资比例增加，经理所持股份占公司总股份的比例会相对增加，这种侵占行为就会有所减轻，债务融资便起到了减少代理成本的作用；在经理对过多的自由现金流随意使用的情况下，债务使得企业必须在将来还本付息，可以降低经理对公司自由现金流的滥用，减少代理成本；如果破产对经理来说成本很高，即破产可能使其声誉受到损害，而债务的增加使得破产的可能性变大，能激励经理努力工作，减少在职消费的问题。第二，债务融资具有保护投资者、节制经理的过度投资行为的作用。债务到期时，公司要有足够资金偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产，因而公司的破产清算在一定程度上是限制经理行为，保护投资者的一种方式。所以，通过有效的资本结构设计，把债务的硬约束和股票的投票权结合起来，发挥两种控制方式的合力作用，才能发挥资本结构治理效用。
(二)治理结构对资本结构安排的影响。公司治理结构对资本结构安排的影响，主要表现在以下几个方面:
1、经营者为实现自身利益的最大化，要增强或减弱对企业的控制权，这可以通过改变资本结构而实现。兼并意味着企业被更有能力的竞争者接管，新的经营者能够做出更有效的经营决策，使企业竞争力进一步增强，价值进一步增大。但是经理可以通过改变持股比例(相对或绝对)来操纵兼并的可能性。假定经理既从其股份，又从控制权本身获得利益——具体表现为与剩余控制权增大相对应的剩余索取权的增大、控制权增大，可能形成内部人控制，从而经理会增加在职消费和闲暇时间。这样，就存在一个权衡取舍过程：随着经理股份的增大，在职经理掌握的控制权增大，从而收益增加；另一方面，如果在职经理股份增至太大，被兼并从而被更有能力的经营者接管的可能性减小，企业价值及相应的股份价值会减小。在职经理最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果。因此，经理会选择一个最大化自己利益的控制权。而这个控制权同资本结构有密切联系，故可通过资本结构的调整以达到改变控制权进而改变经理收益的目的。
2、由于资本结构的信息传递功能，经营者会在决策时根据其目的相应调整资本结构和股本结构。由于信息不对称的存在，经理人为了使投资项目的融资能够顺利地进行，经营者与外部投资者必须进行信息的交流。经营者可能会通过下列方式传递有关信息：其一，一般来说高质量的企业对应着高负债率的资本结构。经营者会在整个企业经营效益较好时，增加负债比率，使外部投资者形成一种认识:企业有较强的实力和良好的发展潜力，具有很好的投资价值。其二，向外部投资者传递有关企业价值信息的另一个重要途径就是掌握内幕信息的经营者持有企业股份的比例。经营者比外部投资者更清楚企业的发展潜力和投资价值，由于他是风险规避者且财富有限，在企业风险很大的情况下，经营者不会拥有过高比例的股份。
二、完善治理结构、优化资本结构，实现企业价值的最大化
以上分析可以看出，现代企业由于外部资本(股权资本和债务资本)的不同安排产生了代理问题，而努力降低治理结构中形成的委托——代理成本将成为决定企业资本结构的决定因素。同时，资本结构策略的制定是为了防止企业代理人(公司经理)损害委托人(股东和债权人)的利益的有效工具，利用不同的股权和债权配置方式来保护所有者权益，其核心是通过资本结构设计来改进企业的治理结构。
从我国目前的情况来看，公司治理的缺陷与资本结构的不合理存在较大关联。从股权结构看，股权集中，国有股、法人股比例较高(超过60％)，股票中大约有三分之二不能流通，同时高级管理人员持股过低，是上市公司股权构成的特点。我国的绝大部分公司是通过剥离、重组上市，与控股的集团公司有着不能割舍的“情缘”，而国有控股股东的多重目标，造成利用关联交易、提供抵押担保占有上市公司资金、转移其利润、“掏空”上市公司及损害中小投资者的侵占效应。而控股者产权主体的缺位、外部财产权力约束的弱化，导致内部人控制，增大了代理成本。一股独大的股权结构，使公司的控制权在经营绩效较差的情况下也难以实现有效转移，代理权竞争发生的可能性也大为降低。高级管理人员持股比例的过低，其机会主义和道德风险行为的约束减小，激励机制和经营者持股比例的信号传递作用难以发挥。一般来说，作为内部治理的机构投资者，由于其持股数量大、专业水准高，对经营者的监督是十分有效的。但股权的高度集中，使追求股价上涨、业绩不断上升为目标的我国机构投资者，为获得与其他投资者不对称的信息，往往迎合上市公司，大大降低了对上市公司的监督约束作用。
从债务比例看，我国上市公司普遍存在对股权融资的偏好。除由体制原因国有企业负债率较高外，上市公司和中小企业对财务杠杆的利用是相当有限的。上市公司融资偏好的原因：一是我国股票市场规模小，上市是一种稀缺资源，加之大量非流通股存在引起的高市盈率，使股权融资的成本小于债务融资成本。二是由于缺乏有效的信用评估机构，使债券市场的发展滞后于股票市场。有关专家经测算，我国上市公司股权融资的发行成本大约在3.2％左右，均低于三年和五年期企业债券和银行贷款的利率。中小企业由于经营规模小、信誉不高、缺乏有效担保机制及不够上市门槛，仅能依靠内源融资这一唯一的渠道。事实上，债权人尤其是银行，由于其专业性、信息优势和通过债务合同的保护条款对资本结构和公司治理的作用十分显著。债务还可通过约束经营者在职消费、抑制自由现金流的无效投资减少代理成本，通过增强投资信号减小信息不对称带来的成本。
因此，根据我国企业资本结构和治理结构的现状，应着重解决好以下几个问题：1、明确国有产权。建立能“代表国家履行出资人职责”的国资机构，并对国有资本的保值增值承担法律责任。2、引入大量机构投资者，提高养老基金、保险公司资金进入股市的比例，扩大证券市场规模，通过国有股配售、股份回购、协议转让、拍卖及股转债等方式的国有股减持办法，解决国有股的流通问题。3、规范和完善企业破产、并购的法律体系，增强债权人的权力，充分发挥债务在资本结构、公司治理中的作用。4、大力发展债券市场，放松国家对金融市场的准入限制，发展民间金融机构。5、加强对上市公司财务报表的监管，提高信息披露的市场透明度。■ |
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