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我国的上市公司和资本市场在发展过程中，不断暴露出一些问题，如大股东侵害上市公司案例，中介机构伙同管理当局造假、暗庄操纵市场等等，这些发生在我国资本市场的一系列不良现象，都应该引起我们对公司治理机制与资本市场之间关系的思考。
公司治理，又名公司治理结构或公司治理机制，是指用以在公司有重大利害关系的当事人即投资者(股东和债权人)、经理人员之间有效制衡、协调、监督和赏罚的一套制度安排，具体包括如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励机制等。公司治理包括内部治理和外部治理。前者是以产权为主线的内在制度安排，主要指公司内部股东大会、董事会、监事经理层的权力和责任及其相互制衡关系，产权归属是否明确、配置是否合理，在很大程度上决定这种制度的安排及其有效性；后者是以竞争为主线的制度安排，公平的竞争环境、充分的信息、客观的市场评价以及优胜劣汰机制构成外部治理的主要内容。而在一个有效的资本市场中，资本市场的价格机制和并购机制不仅可以从公司内部和外部对经理进行有效地激励和监督，也给予公司控制权市场压力，以实现对公司治理机制的优化。
一、资本市场对公司治理的基本作用
资本市场对公司治理产生影响的前提是资本市场的有效性。在一个有效的资本市场,资本市场对公司治理的作用主要体现在以下几个方面：
1、股价机制便于出资者了解公司经营信息，降低了监控的信息成本。所有者和经营者在公司的经营状况上信息掌握上是不对称的。而且从信息的评价和信息成本来看，投资者单方面监督公司提供信息，收集有关信息，对每只证券做出评估，不但效果差，而且如果每个投资者都进行同样的活动也会造成社会资源的重置浪费。资本市场是一个集综合性、动态性于一体的评价“信号”，在信息有效率的资本市场里,股票价格在任何时候都是证券投资价值的最佳评估。公司股票的市场价格提供了公司管理效率的信息，它不仅能反映目前公司的经营信息,还能反映投资者对未来的预期。所以出资者通过观察股价就能获得公司经营的信息，从而降低出资者获取公司经营信息、评价经理人员经营业绩的成本。
2、接管机制能够及时发现并淘汰掉管理效率低公司经理。接管机制能根据资本市场的评价结果，介入公司经营和控制，任免企业家直至改组公司。接管的威胁可能代替股东对管理者的监控，而且在其他公司治理的机制不起作用的情况下，接管机制仍能发挥作用。当经理的行动偏离所有者目标时，股价下跌，尤其是在股东分散的公司中，由于成本和机会主义即搭便车的心理，小股东往往会用脚投票，公司就会面临被接管的危险，而接管往往伴随着经理人员的更迭，一般来说，经理都会预见到这种结果，从而促使他们追求所有者的目标。
3、有效的经营者激励机制引导经理与股东利益达到一致。在80年代，杠杆收购使经理能够以较低的价格购买公司的股票，经理把公司经营得好，在偿债之后就会获得高利。资本市场初步实现了经理和公司的利益一致。到了90年代股票期权报酬开始流行，股票期权制度是资本市场定价机制在管理激励中的一个重要应用。股票期权的实质是借助股票价格反映的股票市场对公司潜力的评价，对管理人员提供长期激励，它以股票价格为基础，付给管理人员部分现金和公司的股票买入期权，如果公司经营业绩好，则股票价格上升，管理人员行使期权合同就可获得丰厚收入，反之，管理不善使公司股票市场表现不佳,则管理人员只有微薄的薪金收入。这样公司的高层领导就更加关注公司的长远利益了。
但中国的证券市场是一个新兴市场，法制尚不完备，监管理念和手段还不到位，市场层次和产品的多样化还有待提高，将影响上述功能的实施及公司治理的有效性。
二、我国的资本市场与公司治理现状
我国上市公司的治理结构存在明显缺陷，资本市场的公司治理机制残缺不全。尽管我国资本市场在企业上市前后起到了促进公司治理的作用，但仍然没有实现从行政型治理到经济型治理的根本转变。
1、上市公司股权结构畸形化。股权结构不合理，存在“一股独大”现象，这十分容易导致大股东侵犯公司利益和小股东利益、经理层侵害公司利益和股东利益。目前我国上司公司股本结构包括：国有股、法人股（境内法人股、境外法人股、社会法人股）、内部职工股、转配股、A股、B股、H股等，其中A、B、H股为流通股，但还处于被分割状态。
2、上市公司的内部人控制问题。现代企业理论中，出资人（股东）与经营者（经理）之间存在委托—代理关系，在一定条件下经营者可能做出违背出资者利益的事情来，产生所谓的代理问题。在外部监督机制没有形成，内部监督机制流于形式的情况下，会出现经营者的“内部人控制”现象。内部人控制现象是指在所有权与控制权分离的现代公司中,当股东不能对经理层进行有效控制时，经理层就有可能利用控制权来谋取个人和小集团的利益，损害全体股东的利益。在中国特定文化背景下和经济转轨时期，这种现象表现得更为复杂，即公司经营层既可以作为国有股的代表不理会中小股东的意见，又可以作为内部人不理会国有股这个大股东的意见，从而既可能损害小股东的利益，又可能损害国家的利益。
为了对这一问题进行研究，我们引入了“内部人控制度”概念，即内部人控制度（K）=内部董事人数/董事会成员总数，研究表明上市公司的内部人控制度与股权集中情况高度相关，随着股权的集中，内部人控制度呈现出增大的趋势，这里我们从下面几个方面来进行“内部人控制”问题分析。
（1）董事会成员构成与“内部人控制”的相关性。从表1中可以看出，上市公司中内部主导型董事会占样本的大多数，比例达67％，这种以内部主导型为主的董事会必然会带来了内部人控制问题，也是上市公司治理结构必须重点解决的问题。
（2）大股东的内部控制。据上交所调查，董事会成员来自第一至第三大股东的人数在董事会中比例一直保持在70％左右且还有不断上升的趋势，而独立董事的比例只占0.3％左右。这种高度集中的股权结构一方面使大股东操纵董事会，另一方面中小股东缺乏参与公司治理积极性，存在搭大股东的“顺风车”的现象。大股东利用自己的特殊股权地位，拥有绝对控制权操纵上市公司攫取利益，如：提高每股净资产；直接占用资金；进行关联交易；派发红利；担保贷款等。大股东引起的“内部人控制”成为了公司治理中的突出特点。
3、外部控制手段——接管市场问题。接管市场的作用机理是：当某公司因管理不良而导致业绩和形象恶化时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股价下跌，公司从证券市场上融资的成本会提高，这时会有新的投资者通过收购股票或其他股东代理权来接管公司的控制权，从而更换管理层，接管市场形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁。
为了更准确分析接管活动变化趋势，样本选取1993—2001年控制权变更公司家数，引入“接管强度”的概念，接管强度P=控制权变更公司数/上市公司总数。
从表2可以看出，1996年之前证券市场上接管活动极少。自1997年后发生控制权变更公司数逐渐增加到2001年达130家，说明接管强度有不断增强趋势，上市公司依靠接管市场改变公司治理结构的作用正不断增强。另外，从成熟市场经济中看，大凡经济扩张都伴以接管度的增强，股权越分散接管度越强，接管度与内部控制度有负相关性。接管后半年内董事会成员变动比例达49.93％，董事长变更的达84.2％，总经理达73.7％，控制权转移带来了公司业绩提升。又因接管方多为民营、集体或个人、国资经营公司，他们可以通过接管重建公司治理结构，降低代理成本，这是导致公司频繁接管的根本原因。
三、对充分发挥资本市场在公司治理中的作用的几点建议
1、完善公司股权结构，逐步解决“一股独大”的问题。公司股权结构与公司治理机制之间存在着某种相关性。与高度集中和高度分散的股权结构相比，具有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构总体而言更有利于公司治理机制作用的发挥，因此，我们应通过法规政策等手段引导上市公司建立有利于公司治理的股权结构。首先,要按照国家对国有经济进行战略性调整的统一部署，坚持国有股减持的方向，逐步减少国有股比例，实现上市公司股权结构的多元化。在实施减持国有股时，可考虑鼓励向一般法人股转化，包括将国有股向境内和境外的法人出售，以壮大非国有法人股在公司股权结构中的比重。其次，要积极稳妥地逐步实现国有股和法人股全部流通，以及A、B股并轨，消除资本市场的分割状态。在法人股不能自由流通的情况下，要减少协议转让的障碍。第三，尽快公布上市公司收购兼并实施细则，降低市场收购的体制性成本，使通过市场进行收购重组成为一种主要的方式。第四，严格规范国有控股公司与上市公司的法人财产关系，解决国有企业“通过出资人代表行使所有者职能”问题。国有控股公司根据投资于上市公司的股权，委派股东代表和按照《公司法》行使投票权，但不能越过股东大会、董事会直接干预上市公司的生产经营管理。第五，限制大股东的权利，贯彻股东平等原则。大股东对公司和其他股东负有诚信义务，大股东行使权利必须是基于公司整体利益的考虑，不得损害少数股东和公司利益。
2、完善对企业经营者的约束和激励机制，培育经理人市场。公司治理中的代理成本问题仅仅依靠制衡和监督机制是不可能解决所有问题的，而适当的激励机制能够通过委托人设计的一系列制度安排促使代理人采取适当的行为，最大限度增加委托人的效用。激励的核心是将经理对个人效用最大化的追求转化为对公司利润最大化的追求，在实现公司利润最大化的同时，实现经理个人效用的最大化。增加管理层的持股数量，推广股票期权制度，对解决经营者的激励问题有积极的作用。上市公司薪酬委员会负责制定包括股票期权在内的经营者薪酬激励方案，董事会要向股东通报股票期权计划中所有重要细节，上市公司股票期权计划必须得到股东大会批准。合理确定授权数量，明确授予股票期权具体条件，包括认购价、认购数量、个人年行权股票比例等。此外，外部经理人市场的存在是对现任经营者的最大约束。
3、大力发展机构投资者，发挥机构投资者在公司治理中的作用。首先，在完善国有投资机构股权结构的前提下，建立激励与风险对称的法人治理结构。其次，在规范现有证券投资基金的同时，要大力发展多种类型、多种所有制、多种投资理念的机构投资者，特别是要大力发展注重长期投资和严格监管的养老基金和保险基金投资者，实现投资机构的多元化。第三，要通过法律制度和外部政策的调整，改变机构投资者参与公司治理的成本收益严重不对称的状况。如改进信息披露制度，使之更好地满足外部投资者参与公司治理的信息需求。第四，积极稳妥地引进合格的境外机构投资者(QFII)，充分发挥其在我国公司治理中的作用，同时还可以增加我国股票市场的资金供应，加快我国股票市场对外开放的步伐。
4、完善上市公司退出机制，规范并购市场。首先，尽快出台与《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》配套的相关制度和措施，进一步制定对严重违法违规和长期失去流动性的上市公司的市场退出办法，实现退出机制的规范化和制度化；其次，在全面实现股票发行核准制的前提下，建立依靠市场来决定上市公司进入和退出的运行机制；第三，推进市场退出机制的国际化，建立符合国际惯例的市场退出制度，包括市场退出标准、市场退出程序和相关的信息披露要求等；第四，完善企业并购的有关法规，规范并购中的政府行为。■ |
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