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提要 在我国现行的汇率制度和外汇管理体制下，外汇储备作为基础货币投放的渠道之一，对货币供给量有显著影响，尤其是国际资本流动通过储备资产的变动、资本外逃等途径对中央银行基础货币投放量发生冲击。本文通过对国际收支平衡表的分析，关注“资本与金融项目”、“净误差与遗漏”等项目的变化，部分解释了2003年下半年我国结束1997年以来的通货紧缩局面并趋于通货膨胀的原因。
一、外汇储备与货币供应量
根据西方货币理论观点，在开放的现代银行体系下货币供给机制一般用公式表示如下：
MS=m(D0R)=m·B （式1）
MS：国内货币供应量；D：央行国内信贷；R：国家外汇储备；B：基础货币
从中央银行的资产负债表来看，基础货币构成央行的主要负债，国内信贷和外汇储备构成央行主要资产。从上式可以看出，当基础货币的构成不发生改变且m为定值时，外汇储备的增加必然引起货币供应量的扩张。
我国从1994年外汇管理体制改革、实行银行结售汇制以来，外汇储备快速增加（见表1），成为一个影响基础货币投放量的重要变量。当出现持续的大幅度的国际收支顺差时，银行的结汇就会大于售汇，各外汇指定银行的结售汇周转余额必超过规定的额度，外汇指定银行不得不在外汇市场上大量抛售外汇，在央行不干预的情况下这会引起本币的大幅升值。但我国在实际操作中主要是人民币盯住美元，汇率波动幅度非常小。1998—2002年末汇率对年均汇率的偏离度仅0.01％，按布雷顿森林体系中心汇率上下1％的标准，在1995—2002年间已演变为典型的与美元挂钩的固定汇率制。根据克鲁格曼的三元悖论，一个国家在汇率固定、资本自由流动和货币政策独立性三个政策目标中，最多只能实现其中的两个。在资本管制条件下，外汇市场不能通过汇率的波动来自动实现市场的出清，只能通过央行购买超过需求部分的外汇来稳定汇率。为了控制货币供应量的适度增长，只能通过回收再贷款等冲销方式来控制国内信贷增长，从而使货币供给的内生性变强，其独立性和有效性变弱。如果国际收支顺差和国内经济过热同时存在，央行的入币干预就会导致基础货币投放过多，也给执行适度从紧的货币政策带来困难。反之，如果银行结汇持续小于售汇，央行抛售外汇又会导致基础货币投放减少，若时逢经济紧缩，这会使扩张性的货币政策难以执行。
外汇占款是由汇率和外汇储备量的乘积所决定，外汇储备对货币供应的影响程度取决于外汇占款占基础货币投放的比例。1994—1997年我国外汇占款分别增加3740.51亿美元、2292.65亿美元、2804.23亿美元和3070.62亿美元，外汇占款占基础货币总量的比重迅速提高，成为投放基础货币的重要渠道，如何中和因外汇占款和外资流入的国内配套资金增加而增加的基础货币成为当时货币政策的焦点之一。1997年以后，由于有效需求不足，经济进入通货紧缩阶段，国家急需通过扩大货币发行来刺激经济增长，但由于受亚洲金融危机影响，出口增速放缓，以及对人民币贬值预期的增加，外汇储备增幅下降，导致外汇占款投放基础货币的渠道发生阻滞，客观上加剧了通货紧缩的局面。从2001年起外汇储备进而外汇占款增幅开始大幅上升，2003年我国外汇储备量达4032.5亿美元，比上年增加40.80％，必然带来了货币供给量的扩张。
二、“资本与金融项目”和国际资本流动
从近年来我国结售汇情况来看，资本项目结汇占结汇总额的比率在不断上升，外商直接投资结汇占资本项目结汇的比例及其占结汇总额的比例也在不断增加（见表2），说明国际资本流入对我国外汇收入的贡献在不断加大。此外，我国国际储备大幅增加的年份除1997年外，资本项目顺差额均大大超过经常项目盈余（见表3），外资流入和我国外汇储备之间的正相关关系说明，资本项目的资本净流入是形成外汇储备增加的重要原因。我国加入WTO后，随着关税水平的降低，进口水平的增加，经常项目顺差额预期会逐渐减小，国际资本持续流入对维持我国国际收入平衡和外汇储备稳定增长的重要性也日益增强。
我国的资本和金融账户在1993—1997年间顺差额大幅增长，但1997年以后呈现出大规模流出的状态，顺差从1996年的399.7亿美元下降到229.6亿美元，降幅达42.6％，1998年则出现了63.2亿美元的逆差。虽然从总体上讲，国际资本流动在大多数年份仍然保持着顺差，但其增长率的下降引发了央行外汇占款增长率的相应降低，进而通过基础货币和货币乘数对货币供应量产生较为剧烈的紧缩效应。由于我国的国际资本流动中大约有75％转化为外汇储备，相应地1997年12月外汇占款同比增长率比上年同期下降17.8％，为35.58％；1998年外汇占款进一步下降，1998年底的增长率只有3.47％，而在1994－1997年之间央行外汇占款的平均增长率为78.26％。按这样的增长速度算，1998年初外汇占款渠道少投放货币5422亿美元，1998年底少投放9460亿美元。可以说，国际资本流动的紧缩效应是一种增长中的紧缩，而不是绝对量的紧缩。主要是因为国际资本流入主要是通过直接投资的形式进行的，是一种长期资本，并非投机性资本，它们比较注重的是劳动成本、市场潜力和税负，因而在资本大量外流的背景下，外商直接投资仍然保持在较高水平，但国际收支平衡表中误差与遗漏项的变动显示，资本外逃带来的绝对量紧缩也不容忽视。
自互联网泡沫破灭以后，美、日、欧洲国家的经济都陷入萧条的困境，我国经济增长一枝独秀，外资看好中国的国内市场，2002年实际利用的外国直接投资高达527亿美元，成为世界上吸引外资最多的国家。同时，2003年初以来人民币升值预期诱使大量投机性外汇涌入，国家外汇管理局公布的套汇资金数额超过200亿美元。自2002年以来相继推出的QFII政策，允许外商收购上市公司国有股、法人股政策，以及《外国投资者并购境内企业暂行规定》表明我国资本市场已经有限制地对外开放，在我国政治稳定，经济快速增长的条件下，国际资本会追逐利益通过合法的渠道加快流入我国资本市场或某些高收益行业。上述三方面的作用下，2001年我国资本与金融项目顺差额从2000年的19.2亿美元一跃而至347.8亿美元，2003年更是高达527.3亿美元。另一方面，2002年我国外贸出口增长强劲，比2001年增长了22.3％，经常项目顺差额更是比上年翻了一番多，达354.2亿美元。外汇供给大量增加，央行为了平稳汇率就必须释放出大量的基础货币以买进外汇，从而导致银行的人民币存款大幅增加。为了降低经营成本，银行积极地把吸收进来的存款贷出。这就是2003年我国银行信贷突增的外因。
三、“净误差与遗漏”、“其他投资”与“迷失的货币”
从许多国家的情况看，货币供应增长与物价增长具有很强的相关关系。但在不同时期货币供应增长对物价增长的影响程度是不同的。货币供应量的增加是通货膨胀不断增长的必要条件，但不是充分条件。从长期来看，货币供应量增长率并不等于实质经济增长率加上通货膨胀率。美国20世纪60和70年代货币供给分别上涨了45％和90％，但未见经济增长和通货膨胀，经济学家将这部分货币供给“残差”称为“迷失的货币”。
李扬将我国自90年代开始出现的过剩的国内储蓄和大规模进入的国外储蓄（外资）称为“迷失的资金”，并根据联合国新版《国民经济核算体系》推荐的方法。
资本外流=国际资本往来（运用）＋净误差与遗漏＋其他－国际储备资产－库存现金
（式2）
估算出在统计的1992－1996年中除1993年外其他四年都是资本外流，总规模达875.3亿美元之巨。俞乔测量出1994－1998年资本外逃规模为1986亿美元，平均每年达393亿美元。“资本外流”或“资本流出”是与“资本内流”或“资本流入”相对应的，它着重刻画的是资本流动的方向。而“资本外逃”是相对于正常的“资本流动”而言的，它除了刻画资本流动的方向之外，还旨在表明，这种资本流出是出于安全动机、投机动机或其它目的而发生的。由于统计中很难对两者作准确界分，因而在实际估计算工作中，不少专家或者把正常的“资本外流”归入“资本外逃”的口径下，或者把两者等同。资本外逃（或资本外流）会导致储备资产的减少，在固定汇率下，央行基础货币中的外汇占款部分相应减少，从而对货币供应量产生紧缩效应。这种紧缩是一种绝对量的紧缩。资本外逃可能是已有的外汇资金的外逃，也可能是人民币资金非法兑换成外汇后在逃，无论是哪种形式，总是表现为外汇市场上外汇供应减少外汇需求增加，形式人民币汇率贬值的市场压力，汇率贬值的预期会导致资本的进一步外逃，形成恶性循环。
编制国际收支平衡表是采取会计的复式记账法，遵循“有借必有贷，借贷必相等”的会计原则。技术上的原因使得统计的误差难以避免，可能导致经常账户、资本和金融账户的借、贷方金额不相等。在国际收支平衡表中设置净误差与遗漏项目，就是为了轧平国际收支平衡表。任何国家在编制国际收支平衡表时都有误差与遗漏项目，但是如果净误差与遗漏中，以统计误差为主，则该项目的差额应该有时在借方，有时在贷方。如果一个国家净误差与遗漏一直反映在借方，则不能排除其中隐藏着较大份额未被记录的资本流出，以至于净误差与遗漏长期呈单边分布。从这点来看，2002年我国国际收支平衡表中的净误差与遗漏自1989年以来首次由借方转为贷方78亿美元，可以说意味着过去困扰我国的资本外逃问题得到了一定程度的缓解（见表2）。2003年净误差与遗漏项仍为贷方，为184.2亿美元。
资本外逃是灰色经济活动，无法纳入正常统计，任何关于资本外逃规模的测算都只能是大致的估计。除了在“净误差与遗漏”项上有所体现外，金融账户里的“其他投资”项目也在一定程度上与资本外逃有关。“其他投资”是一个剩余项目，它包括所有直接投资、证券投资或储备资产未包括的金融交易。在1996年之前，其他投资的数额很小，年度的顺差额最大为40亿美元，逆差额最大为74亿美元。但1996年以来，其他投资项下的数额急剧上升，1997年为逆差255亿美元，1998年为逆差437亿美元，2002年仍有41亿美元的逆差。
近年来资本外逃呈下降趋势，这是因为：一方面，有关部门加大政策力度，开正门，堵斜路。从2002年6月开始在全国打击“地下钱庄”，2003年颁布了《金融机构反洗钱规定》等一系列反洗钱规定，《关于银行外币卡管理有关问题的通知》使电子货币监管方面的漏洞也开始得到堵塞。由于相当一部分违规资本流动反映了居民和企业的正当经济需求，只有有秩序地放松外汇管制，满足居民和企业的这部分正当经济需求，才能有效控制住对中国至关重要的资本和金融项目。在这个意义上，在严厉打击外汇非法交易、逃骗汇、走私等违法犯罪活动的同时，有关部门采取了降低进口关税和减少非关税措施，简化境外投资审批手续和放宽对外投资购汇限制，放松企业强制结汇要求，提供个人因私购汇标准等措施，从源头减弱了企业和个人规避管制的动机。在用汇限制不断放松的情况下，2002年个人结汇增长2.5倍，个人购汇反而下降了约50％。另一方面，在国际金融市场动荡不定，美元等主要国际货币汇率波动较大的情况下，中国外汇收支形势保持良好，本外币利差逆转，人民币汇率保持稳定，也大大弱化了资本原有的投机套汇和非法套汇的动机。因此在净误差与遗漏项目自1989年以来首次出现正值的同时，目前国内非法外汇交易萎缩，黑市买卖价格与银行挂牌价接近，有时甚至低于银行的现汇收购价。过去长期存在的旅游外汇流失和居民个人争购争持外汇的现象基本改变。■ |
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