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任何一个想在激烈的市场竞争中处于不败地位的公司，都得在不同的成长阶段取得资金，并利用其所得资金从事投资活动，通过投资来创造公司价值，进而达到股东财富最大化的目标。企业为了满足投资计划的资金需求，除了利用自有资金外更经常向外募集资金。企业对外融资的选择一般有负债和权益融资。但是对比权益融资，我国的债券市场却一直是波澜不兴，而发达资本主义国家(如美国)的债券市场却在飞速发展，负债筹资已逐渐发展成为美国公司募集资金的重要来源之一。
一般企业举债的来源，包括公开发行负债及私下募集负债两大类。公开发行方式主要为发行公司债，私下募集负债分为银行借款与非银行私下借款两种。过去的一些文献大都致力于探讨公开发行负债和私下募集负债的不同特性。如Berlin与Loyes认为私下募集的债权人由于在私有信息取得渠道上的优势，他们对公司监控的效率要优于公司债的投资人。Rajan的研究却指出，私下募集负债的贷款者虽能带来监督管理者的利益，却也会运用影响力左右企业的投资计划，使得公司只能从事较保守的投资，从而扭曲借款者的经营动机。由上述学者的研究结果可知，当企业采用外部负债融资时，各负债融资渠道会对公司带来不同的利弊影响，故选择适宜的举债渠道，为财务管理研究领域中的重要课题之一。
公司如何选择举债工具，它们到底受哪些因素的影响？一般的公司在做出融资决策时，要考虑的因素甚多，除了公司特性因素外，还与公司管理层面、管理者个人因素以及外部资金市场等息息相关。至于影响公司负债融资工具选择的因素，本文将其分为发行成本、信息不对称、代理问题、信用品质、管理者持股比例等五大部分来讨论。
1、发行成本。当公司需通过资本市场才能筹得款项时，发行成本就会影响公司的资金成本。因此，发行成本必然是融资决策时必须考虑的因素。在举债工具方面，由于发行公司债需要在资本市场发行，故其必然存在着发行成本，因而公司选择发行公司债或是私下募集负债，直接与发行成本相关。发行公司债时所需支付的费用与成本大概可分为发行时的支付与年度费用，而使用私下借款取得资金则可减少或免除这些费用。由于发行债券的固定成本不会因为发行额大小有所不同，故公司若一次募集大量资金，可降低单位的平均发行成本以达到规模经济的效果，因而需要较大规模举债额度的公司通常发行公司债。Esaterwood 与Kadapakkam针对1980－1988年156家美国的大型公司进行实证研究后发现，解释变数中只有举债规模与非公开方式贷款额比例的系数为负值且为显著，其他变数的系数并不显著。Johnson的实证结果也发现举债规模和公司负债来源呈显著相关，当举债规模愈大时，公司倾向发行公司债。
2、信息不对称。企业不可能无限制地使用财务资源，而是会受到两个因素影响，其中一个即为资本市场的限制，而究其根源就在于信息不对称。所谓信息不对称，是指市场两个交易的群体中，只有一个拥有完整的信息，在这种信息失衡的情况下，就会导致柠檬问题的出现，结果使市场上产品品质下降，甚至会出现交易完全不会发生的市场闭锁。
在借贷市场里，举债公司就是拥有完整信息的一方。举债公司与债权人这种信息上的不对称势必会造成债权人的逆向选择，进而影响到他们的投资决定。债权人由于对融资企业的价值缺乏足够的信息，他们只能根据自身掌握的有限信息，对资本市场上的融资企业的市场价值按照一个平均价格进行评估。这样就很难反映每个融资企业的实际真实价值，部分优质企业的价值可能被低估，有些劣质企业融资的价值可能又被高估。根据Berlin与Loyes的主张，银行及非银行贷款等私下贷款者通过对借款者的资料审查及私有信息的取得，再加上通常要求借款者提供担保，故相对于公开发行负债而言，他们拥有较多的信息，对公司的监控效率要优于发行公司债。因此当公司与债权人之间存在较高信息不对称时，会倾向于使用私下募集方式融资，以避免逆向选择问题。反之，如果信息不对称程度降低时，才倾向于发行公司债融资。
3、代理问题。代理问题是从资本市场发展出来的一个主要理论。当委托人与代理人目标利益不一致而发生冲突时，就有所谓的代理问题存在。因代理问题所造成的损失或为预防代理问题所发生的成本，统称为代理成本。
当企业因为资金需求对外举债时，公司股东与债权人之间便存在了代理关系。债权人是委托人，股东则是代理人。代理人以本身利益最大化为其行为准则，有时无法兼顾债权人利益，甚至他们还可能利用管理当局做出各种有损债权人利益的行为，以达到侵吞债权人财富的目的。所以说，股东存在着将本属于债权人的权益转移到自己手中，以提高企业股票的市场价值的内在动因。
管理当局在公司取得资金后，因为债务契约会诱使其将资金用于高风险的投资计划上，若投资计划成功，所有额外的利润归股东所有；若计划失败，超过股东出资额部分的损失则全部由债权人负担。这种股东有限责任制下，股东与债权人之间收益与风险分摊的非对称性使得股东存在从事资产替代行为的动机。如果债权人能够理性地预期到管理者的资产替代行为，将使举债的成本上升，管理者的资产替代行为所带来的企业价值下降，就使债权人与股东之间的委托代理产生一种“剩余损失”，构成债权融资的代理成本。另外，根据财务理论，正常情况下公司应接受净现值为正的投资计划。而Myers的研究却指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债券持有人获得，那么这个企业的股东或其利益代表——管理者就有拒绝这一个项目的动机。他们出于股东权益最大化的考虑，极有可能放弃正净现值的投资计划，做出次佳的投资决策，此所谓投资不足，它将进一步影响公司价值。
通常，我们认为负债代理问题主要与公司的成长机会有关。而成长机会又被看成是很多投资机会的选择权，它的价值视公司执行选择权的情况而定。成长机会多的公司，由于可供选择又不易被外人观察到的投资机会较多，经理人有较多操纵空间，较有机会做出损害债权人而为股东谋利的次佳方案。而要解决这些负债代理问题，可通过与银行所协定的限制条款来有效消除。因为银行与非银行的私下融资的债权人较集中，面对较少的搭便车问题，另外在私有信息的取得上占有一定优势，对举债公司的监控效率要比公开负债的债权人高。公开发行的债务由于涉及社会大众的权益，面对外部为数众多且分布广泛的债权人，会因搭便车心态而缺乏监督公司的热情。Cantillo与Wright发现成长机会和使用私下募集负债之间成正相关关系。因此当公司有较高的未来成长机会时，会偏好银行及非银行私下借款而非发行公司债。
4、信用品质。Diamond认为，公司的信用信誉可以看做是公司的一种信誉资本。因此信誉的高低不同，公司从资本市场筹集资金的来源是不一样的。Denis与Mihov就认为决定负债来源选择的主要因素是借款者的信用品质。公司的信用评级高时，倾向使用公开负债融资；而信用评级居中及以下的公司，则倾向使用私下借款方式融资，主要在于私下借款的贷款者比公开发行负债的贷款者给予公司的管理当局的再协商空间大，这样对于产生财务危机概率较高的公司，较适合以私下募集负债的方式融资。信用评级较佳的公司，由于没有债权人提前清偿的压力，一般情况下会选择公开募集的方式；而如果向银行借款，反将承受不必要的监督压力。偿债能力愈高的公司，私下募集负债的也愈低。由于私下募集负债的债权人比公开发行负债的来得集中，在公司发生违约时，他们能提供较大的再协商空间。因此信用品质差的公司，由于其有较低的执行能力和较高的破产机率，较难为社会公众所接受，所以几乎大部分是以非银行私下借款方式融资。非银行私下借款对于低信用品质而有融资需求的公司来说，扮演了一个给予方便融资的独特角色。但是，这里要提出的是，对于信用品质较差而采用非银行私下借款的公司，通常得以较高的利息支付作为其筹集款项的代价，这又进一步加大了公司财务危机的机率，使得到期支付高额本息难于实现。
5、管理者持股比例。银行借款和非银行私下借款的贷款人，较具有债权集中及信息取得的优势，因此相对于公司债的投资人而言，他们会对公司管理当局产生较大的影响力与压力。拥有较低持股比例的管理者，为了获取较多的控制权收益，他们会尽可能的避免由于私下借款而导致的债权人监督，一般选择发行公司债融资。持股比例较高的管理者，由于其股东身分，会促使他们选择能使公司价值最大化的融资方式。故如果私下募集负债是最佳的融资方法，拥有较多的股份的管理者，会选择这种方式来融资。而且，对于拥有较高的持股比例的管理者，对公司有较大的控制权，这样可使管理者抵御来自外部债权人的压力。因此预期持股比例较高的管理者，倾向使用私下募集负债的方式来融资。另外管理者的持股比例越高，管理者的利益与所有者的利益越趋于一致，管理者的财富与公司经营状况的关联性也越高。因为管理者的决策所造成的财富损失，大部分由管理者自己负担，因此管理者的决策行为会比较合理化。故持股比例较高的管理者，倾向使用私下募集负债的方式来融资。但有些上市公司是以家庭企业为主，其所有权与经营权分离程度较小，出现代理问题的程度也较少，因而这种情形下经理人员持股比例的高低对公司选择负债融资工具的影响不大。■ |
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