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提要 建立完善顺畅的退出机制是风险投资取得成功的关键。近几年来，我国风险投资发展停滞不前的深层次原因在于缺乏有效的退出渠道。本文从风险投资退出机制出发，分析了我国风险投资的现状及原因，并就创建二板市场作为风险投资退出的一种有效途径提出了自己的观点。
一、完善的风险投资退出机制是风险投资的关键所在
风险投资又叫风险创业投资，是投资主体将风险资本投入到那些蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域。创业投资本身就是资本运作，它的最大特点是循环投资：投资—管理—退出—再投资。可见，退出机制是风险投资的一个必不可少的重要环节。风险投资退出机制的意义具体来说主要可以体现在以下几点：
首先，风险资本的退出途径也是其实现收益的途径。风险投资一般不以企业分红为目的，而是以股份增值作为报酬，必然要求有一个能创造出资本大幅增值的变现方式，这就有赖于有一个能顺利撤出的退出渠道。
其次，风险资本最根本的特征不仅仅在于它敢冒风险将资金投入到前景不明的产品或领域，更重要的是其资本和投资活动的循环流动性。
再次，风险投资退出机制为风险投资活动提供了一种客观的评价方法。风险投资的对象是极具发展潜力的新兴企业，其价值只能通过市场评价来发现和实现，评价其投资价值最好的标准就是看风险投资退出时能否得到大幅度的增值。
可见，只有安全地退出所投资的创业企业，风险投资才可能实现高额的投资回报和进入下一轮投资计划。所以，完善的退出机制是风险投资成功的关键。
二、我国风险投资的发展现状及退出障碍
我国风险投资业的正式启动是以1985年9月国务院正式批准成立“中国新技术创业投资公司”为标志的。随后，全国各地都相继建立了“科技风险投资基金”或“科技发展基金”。迄今为止，我国已成功地建立了53个高新技术产业开发区，使我国风险投资的发展有了一定的基础。但从总体效果上看来，我国的风险投资基金运作并不成功，没有达到预期的效果。我国风险投资存在诸多问题，但是制约我国风险投资业发展的真正深层次的原因在于缺乏有效的退出机制。在我国风险投资业中，缺乏合理的投资回收渠道，投入的风险资金难以有效地退出，合理的高收益难以变现，风险基金难以流动进行再投资。由于高收益的难以变现和资金的不流动性，使风险投资失去了它能够赖以生存发展的动力。
风险投资有多种退出渠道，其中公开上市（IPO）是风险投资退出的最佳途径。由于我国主板市场门槛较高，中小型高新技术企业在主板市场上市的难度很大，借鉴国外经验，可以考虑在现有的证券交易所设立二板市场，使国内的风险投资通过IPO方式退出。成思危副委员长提出，二板市场是风险资本退出的有效途径，也是风险投资的永远的追求。所谓二板，是与主板相对应的概念，是指在主板之外为中小型高成长企业、高科技企业和新兴公司的发展提供便利的融资途径，并为风险资本提供有效的退出渠道的一个新市场。二板市场为中小企业带来更多的直接融资，同时有利于吸引国内外风险投资公司投资高成长中小企业。虽然目前我国建立二板市场的条件还不是很成熟，但这是必然趋势。随着各方面的条件成熟，就应该不失时机地创建二板市场，为中小型的高新企业上市交易服务，疏通风险投资退出渠道。
三、创建二板市场的必要性及其原则、定位
(一)我国建立二板市场的必要性。风险资本循环的退出有多种方式。应该注意，成熟的高科技企业参与主板市场本身就是主板市场自我完善的内在需要，这一切措施并不能代替二板市场的发育建设。二板市场实际上最主要的功能是帮助风险资本的形成和风险企业的成长。社会资本只有通过正式的二板市场才能流向新兴的高科技企业和项目。目前，我国实现高科技产业化的关键在于打通资本与科技之间的流动通道，通过它为高技术企业提供融资渠道。改善中国的产业结构，提高中国经济的整体竞争力，这条通道首选就是大力发展风险投资市场。因此，设立与风险投资市场对应的二板市场是非常必要的。众多的创业企业需要筹集创业资金，但绝大多数中小创业企业因规模小、风险大，既不能向商业银行申请贷款，更不能在创业阶段在主板市场上市。即使是风险投资基金，因其本质是在“高风险下创业”，出于控制风险的考虑也只能满足企业的最低资金需求。而只有二板市场才能充分发挥市场机制，广泛筹集社会闲散资金，从根本上解决创业企业筹资的问题。据全景网站报道，至2001年1月10日申请在创业板上市的国内创业企业已达238家，表明了设立我国自己的二板市场的必要性。可见，创建国内二板市场，既是风险投资的体制问题，也是政策导向、投资环境和运行机制问题。
（二）我国创建二板市场的原则及定位。我国二板市场的定位是为具备良好发展前景的技术创新项目和中小企业上市流通服务的，既可以为风险投资开辟一条成功的退出渠道，又可以获得进一步发展所需的大量资本。二板市场的服务对象应该定位于那些在比较稳定的产业中有一定经营风险但同时极具发展潜力的中小型企业，特别是高科技中小企业。在二板市场与主板市场的关系定位上应该是地位平等的，二板市场不是主板市场的附庸，两者实际是相互补充的长期资本市场，不存在谁依附谁的问题。主板市场主要面向规模已经比较大的企业，为它们提供融资和资产证券化服务，而二板市场则主要面向规模比较小的企业，为它们提供融资和资产证券化服务。二板市场和主板市场应该建立起一种分工和合作的关系。在二板市场上发展较好、经营稳定的企业可以到主板市场申请再上市，证券市场应该对所有符合《公司法》、《证券法》等法规企业实行相同的待遇。
与主板市场相比笔者认为我国创建二板市场应遵循以下原则：
1、降低进入门槛，放宽经营历史和盈利记录。二板市场主要是面向新兴中小企业和高科技企业，因此其上市的规模与盈利条件都较低，上市企业的标准要低于主板市场，如净资产规模、盈利水平、经营业绩等方面的要求都要低于主板市场。对于研究与开发力量很强的企业，只需要有一年的经营记录，可以不设最低盈利要求。考虑到许多网络企业在创立时期大都没有盈利，因此对其盈利记录可以不作要求，但需要有高增长的业绩记录。
2、严格的风险监控体系。由于上市条件相对宽松，上市公司规模小，资产与业绩评估分析的难度也较高，因此二板市场无疑是一个高风险的市场，监管通常比主板市场更严格，信息披露和监管制度更为严格，市场监管更为公平、公正、公开，同时要依法治理。经济学家厉以宁教授所言：“中国证券市场要完善，第一个要强调的就是依法治理，《证券法》及相关规章均已对证监会监管权限、监管范围等作了清楚的规定，使证监会能够充分实现监管职能，则人手首先要够，并且还要提高人员素质。”将这两剂“药方”真正地用于二板市场监管，即使监管难度大于主板市场，也应该不会出现比现在主板市场更多的问题。
3、提高上市公司治理标准。在二板市场上市要求风险投资公司投资的企业必须产权清晰、治理结构合理。这样不仅有利于二板市场的健康发展，而且更重要的是极大地推进了中小企业产权制度改革和现代企业制度的建立。
4、直接同国际接轨，建设全流通市场。二板市场没有主板市场上不能流通的国有股、法人股包袱，打破原有股权结构设置，上市公司股份实行全额流通，相应地二板市场中不再有社会公众股、国家股和法人股的划分,也不再有流通股和非流通股的区分，因此二板市场应该是一个股份可全流通的市场。
5、运作市场化。我国的二板市场与主板市场的差异，则除了对上市公司规模要求比较低外，主要区别在于其运作更为市场化，而不像目前的主板市场，带有强烈的行政色彩。我国未来的二板市场一定要严格遵循市场化的原则，避免二板市场重新背上不必要的政策性负担。
建立二板市场有着它不可取代的优势，但是我们也应该意识到创建我国的二板市场不是一蹴而就的事，即使开辟了二板市场，其走向成熟还需要一个相当长的时期，在短期内市场的容量和扩容的规模也不会太大，不可能充分满足广大风险投资企业的上市要求。我国2004年6月推出的中小企业板块可以说是建立二板市场的探索，还需要不断的完善。在我国风险资本市场的发展初期，政府要借鉴国外的经验教训，大力支持中国二板市场的建立，制定并完善相关的法规体系。
没有风险投资，科技成果的产业化和中小风险企业的发展是困难重重的。而没有健全完善的退出渠道，风险投资是没有发展前途的。我们可以借鉴国外的先进经验，积极创造条件，稳步推进二板市场的建立，才是发展我国风险投资事业的根本之路。■ |
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