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2004年2月1日，国务院发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（亦称《国九条》），明确指出：促进资本市场稳定发展，积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为……。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在2005年3月召开的两会上，股市困境以74.8％的关注度成两会热点之首。而其中代表和委员们最关注的问题就是我国证券市场的长期痼疾：股权分置。温家宝总理在两会后的答记者问中，再次指出我国证券市场在制度设计上存在问题。本文就股权分置的有关问题进行探讨。
一、“股权分置”的概念
若想妥善解决股权分置问题，首先要给出社会各界都认同的对“股权分置”正确合理的定义。但究竟什么是“股权分置”，理论界和学术界至今还没有形成一个统一的表述。有的说“股权分置”就是“股权分裂”；有的认为所谓“股权分置”就是指“同股不同价不同权”；有的则认为是“不同股不同价不同权”等等。笔者看来，“股权分置”指的是一种市场现象，即：在我国证券市场上A股上市公司的股份中，一部分已经上市流通而另一部分没有流通的股权结构和市场结构。这种现象的产生源自于我国建立股市之初决策层出于规避国有股控制权丧失风险的考虑搞得股权双重设计。
正确理解“股权分置”，应搞清几个概念性的问题：
1、非流通股和流通股性质是否相同。这个问题也是业界争论的焦点之一，代表性的人物有两个：一位是北京燕京华侨大学校长华生教授，他认为非流通股和流通股的性质一样，同是公司的普通股；另一位是颐和财经首席证券分析师张卫星，他认为非流通股和流通股是两种不同性质的股票。笔者倾向于华生教授的观点。按照我国《公司法》规定，发起人设立股份有限公司时，须将公司的全部资本划分为等额的股份，发起人认购不低于35％的股份，其余部分则向社会公开招募。公司依法成立之后，若申请其股票上市交易，在经国务院证券监督管理机构核准和证券交易所同意其上市申请后，6个月内证券交易所便可安排其股票上市交易。而根据有关法律法规，发起人所认购的股票是暂不上市交易的，因此，真正上市流通的只是社会公众股。由此可以看出，目前我国证券市场上存在的非流通股和流通股，都是股份有限公司成立时按照公司总资本等额划分的总股本的组成部分，同属于公司普通股，并没有性质上的不同，所不同的只是认购对象和流通性的不同。
2、“同股不同价”。所谓“同股不同价”，简单地说就是：对于同为普通股的非流通股和流通股，其获得的价格是不同的。前者的价格要远小于后者。为什么会产生这种现象？有人认为这全都是由股权分置所造成的，这种看法未免有些偏激、绝对。笔者认为，造成“同股不同价”的原因是多方面的，不能全由“股权分置”的制度设计来承担。
具体来说，主要有以下两个原因：
（1）社会公众股的溢价发行。股份有限公司发起设立时，将其总资产划分为等额的股份，发起人是按每股的票面价格认购的，而向社会公众发售的股份，其认购价往往高于每股的票面价格。这就是股票的溢价发行，这也是世界的普遍现象，有其科学合理性。我国股市设立之初也采用了溢价发行的方法。由于溢价发行，在股票发行阶段就造成了发起人股东与社会公众股东获得股票的成本的不同，自然就形成了“同股不同价”的局面。
（2）“股份分置”造成的流通性溢价。由于“股份分置”的制度设计，我国大部分A股上市公司中，无论是国有企业改制上市的，还是发起人发起上市的，其股票有2／3是非流通股，流通股仅占1／3。这一方面造成股票的供给量不足，供求失衡导致股价高抬，另一方面使得控股股东缺乏对股价进行干预的必要手段，加之制度的不完善，管理部门的经验不足、监管不力，造成了数量不大的流通股被人为操纵和高估。而二级市场高估的股价又反过来影响一级市场股票的发行。流通股高于非流通股的差价中，流通性溢价占了绝大部分。“股权分置”是造成“同股不同价”的主要原因，但绝不是唯一的原因。
3、“同资不同权”。现在学术界针对流通股和非流通股有“同股不同权”的说法。笔者认为,这种说法不准确。依据法律规定，公司股东依以其所持股份份额参与公司选举、红利分配、行使表决权等。从这点上说非流通股东和流通股东的权利是平等的。但由于非流通股股价小于流通股，每股获得的价格不同，流通股股东要为相同份额的股份付出比非流通股股东更高的成本，这就造成等额出资获得不同份额的股份，同等资金投入分享不同收益，这显然不符合“一分钱一分货”的市场规则。小资金当大股东，“股权分置”使得流通股股东的权益受到侵害。因此，流通股和非流通股确切地说不是“同股不同权”，而是“同资不同权”。
因此，“股权分置”是我国证券市场特有的一种市场现象，并不就是“同资不同权”、“同股异价”。只是正因前者的存在，才造成了后者的产生。
二、“股权分置”的弊端
中国在产品市场上从计划经济到市场经济的转轨，除去若干公共事业和垄断部门，已经基本完成。但在资本市场上，由于非流通股和流通股的转让方式和流通性的不同，使得二者定价依据不一样。二级市场上流通股主要以每股收益和公司成长性等要素为定价依据，而非流通股主要以每股净资产为依据，从而形成了同一公司同权股票的不同市场价格。证券市场的最主要功能就是通过价格机制实现资源的合理流动和有效配置，而在这种双头价格的格局下，市场的资源配置功能难以顺利实现。二级市场形成的价格无法反映企业的真实价值，市场向企业和投资者传递的则是扭曲的信号，企业和投资者根据这些信号做出的决策则可能偏离市场的要求和发展趋势。长此以往，不利于企业的发展，不利于市场经济的发展，不利于国民经济的健康发展。再者，“股权分置”造成了非流通股和流通股的盈利方式的不同。流通股的获利是通过股利分红和二级市场买卖的资本所得，而这些都反映在股价的变化中。非流通股的盈利方式则与流通股不一样，主要是通过协议转让和分红。利益实现机制的不一样，使得流通股和非流通股股东在很多问题上的意见无法统一，譬如企业的投资决策、分红配股、银行担保、相关交易等等。而在我国证券市场上的A股公司股份中，2／3是非流通股，大部分公司的控股权掌握在非流通股股东手中。非流通股股东通过各种方式来实现自身利益最大化，甚至不惜牺牲流通股股东的利益。如各种关联交易、错综复杂的担保、挪用占用上市公司资金等。这不仅严重损害了流通股股东的权益，还扰乱了上市公司正常的经营和市场秩序。
三、“股权分置”的解决
我国证券市场自设立十六年来，为经济的发展、国企的改革做出了重要的贡献。但必须看到，我们的证券市场还是一个不成熟的市场，还处在起步的阶段，市场化程度还不是很高。自2001年下半年开始，我国宏观经济持续走好，而我们的股市却不断走弱，这是一种不正常的现象。作为经济晴雨表的股市，应该随着经济的发展不断向好。导致股市与经济发展背离的原因是多方面的，主要的还在于我国证券市场自身存在的问题。股市问题不解决，有可能影响到下一步的体制改革，阻碍经济的发展。但证券市场的改革不能一蹴而就，搞“休克疗法”。我们的经济改革是渐进式的，证券市场的改革也应该是渐进式的。应当抓住最主要的问题加以解决，然后解决次要的问题，只有这样一步一步，循序渐进，才能使我们的经济既向好的方向发展，又不产生剧烈的波动。笔者认为，我国证券市场目前存在的问题中，最主要的是“股权分置”问题，这一证券市场早期制度设计上的致命缺陷引起了股价虚高，激化了非流通股股东和流通股股东之间的矛盾。同时，人为控制供给量的举措也阻碍了中国股市的良性发展。其他问题的解决最终要遇到这个问题。“股权分置”的问题牵涉面广，处理不妥就有可能造成市场各方的利益冲突，进而影响市场的稳定，因此政府处理时应该谨慎。
解决“股权分置”需要考虑以下几个方面的问题：
1、A股是否含权？这个问题也是目前社会各界争论最激烈的问题。围绕这个问题形成了截然不同的两派观点，有人认为“A股含权”，有人则认为“A股不含权”。所谓“A股含权”，简单说就是流通股股东具有对非流通股获得流通的决定权或说否定权。“A股不含权”的观点认为：非流通股股东和流通股股东同为公司所有者，所持股票均为公司普通股，二者地位平等，非流通股是否进行流通应当由其所有者决定，流通股股东无权干涉。坚持“A股含权”的观点则认为：投资者（高额溢价）购买流通股的前提就是发起人承诺一部分股份的不流通，非流通股要获得流通权，就成了对当初承诺的违背，流通股股东有权拒绝。笔者赞同“A股含权”的观点。造成“A股含权”的根本原因是我国股市设立上的股权两置。在我国上市公司的招股说明书中都明确注明：“根据国家现有法律、法规规定，本公司发起人股暂不上市流通”。正是因为有2/3的股票不流通，投资者购买流通股所负的溢价不仅包括正常的发行溢价，而且包括流通性溢价，而后者所占比重较大。从另一个角度来说，流通股股东在获得股票时所支付的价格中，有一部分是为了获得流通权而付出的。招股说明书应当看作是发起人和投资者之间订立的一个契约，发起人当时是以自己所持股票没有流通权为条件向投资者（高）溢价发行股票的，而投资者也正是以这部分股票不流通为条件才愿意接受高溢的股价的。现在非流通股予以流通，是对当初契约的违背，流通股股东可以不接受。因此流通股股东有否决非流通股流通的权力。
还有一种观点认为：“A股含权”还应包含补偿权，即：非流通股若要流通，流通股股东有权要求其持有者做出适当赔偿。笔者赞同补偿权的存在，但不认为是“A股含权”的根本内容。“A股含权”指的就是决定权，正因流通股股东对非流通股的流通有决定权或说否决权，非流通股股东为获得流通权就必须对流通股股东进行补偿。因此说，决定权是A股所含权利的根本，补偿权只是其派生。
2、解决路径的选择。解决“股权分置”问题有两种路径选择：“自上而下”的集中决策机制和“自下而上”的分散决策机制。前者指由政府和管理部门制定针对市场每个公司的统一的解决方案，后者是指政府和有关管理部门制定总的方针和指导性原则，各个企业依据自身的实际情况分别制定公司流通股股东和非流通股股东都认同的具体解决方案。由政府来制定统一的解决方案，应该说简便易行，快速明了，但这种方法不足取。目前我国股市有1300多家上市公司，由于公司的背景、股本结构、管理方式、经营状况加之公司所处的行业、投资者对公司未来的预期等的不同，使得各公司的差异性很大。政府制定的统一方案，无法适应每一个公司的情况，一双鞋不可能所有人都合适穿。若政府强制干预让非流通股股东补偿流通股股东，就会侵犯非流通股东的利益；而强制让非流通股直接上市流通，无疑侵犯了流通股东的利益。面对错综复杂的利益关系，根本不可能存在统一的标准，不管政府提出什么方案，利益的各方都会担心自己的利益受到侵犯，最终导致市场恐慌，政府面临信任危机。
因此，解决“股权分置”，实现股本的全流通，不能使用“家长式”方法，而只能使用“自下而上”的分散决策机制。在政府统一原则的指导下，各上市公司根据自身的情况或自己研究制定或求助于中介机构，找到能够最大限度的协调自己企业各利益主体且又有助于公司长远发展的最佳方案。在这种模式下，政府的角色应该是“监督者”和“协调者”。针对各公司共性的一面，制定出统一的解决问题的指导原则，负责审查各公司提出的具体解决方案，监督方案的执行情况，帮助协调解决一些影响广泛的、大的争议，保持市场的稳定。
3、时机的选择。我国的股市至2001年下半年就一路走弱，这与我国宏观经济持续增长背道而驰。股市存在的深层次的问题随着改革的深入和经济发展不断暴露出来，证券市场已成为我国经济发展的瓶颈。而“股权分置”无疑又是众多股市难题中的根本。因此，解决股权分置,我们不能再等，要立刻着手进行全流通方案的试点，迟疑、等待只能使问题越堆越大，越积越多。同时，还应把握好以下几个方面的问题：一是区别对待“存量”与“新量”。“存量”是指已经上市公司股本，“新量”指新发行上市股本。总的原则是：“新量”全流通，“存量”逐步解决。从现在开始，新发行的股票一律实行全流通。但要减缓新股发行速度，拓宽各种资金入市渠道。解决“存量”要慎重选择试点企业，有点到面，逐步解决，切不可急功近利。二是在试点企业的选择上，不应选择国有上市公司。以往的国家股减持思路都是从国有上市公司入手，而国有股问题涉及面广，牵扯环节过多，不仅证监会、财政部、国资委、人民银行等众多部门看法不一，而且由于涉及全民的财产，全国人大甚至每一个公民都有权力从自身的权利和利益出发，表达不同的意愿。在很多问题都没统一的条件下，就陷入了无休止的争论。应该选择没有国家股和国家法人股的纯民营上市公司。这类公司的大股东主要是民营企业和私人，大股东自己就能作主，对其选择和行为负责，而不用经过各级国资委和财政等政府部门的批准。这可绕开国有股减持中各政府有关部门之间大量的推诿、扯皮的协调工作。无国有股上市公司方案的推出和试验的效果，将会为较复杂的国有股上市公司解决股权分置提供更多的借鉴，铺平道路。
摆脱股市困境，不是一朝一夕的事，要做好打持久战的准备。在社会主义国家搞市场经济，建立市场经济体制，是人类历史的头一遭，没有现成的方法供我们使用，没有历史的经验供我们参考，我们只有依靠自己的力量，边走边学，不断从跌倒的地方爬起，继续前进，才能抵达胜利的彼岸。■ |
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