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现金分红是上市公司的股利分配方式的一种，也是股东获得公司累积收益的渠道之一。本文拟对中美上市公司现金分红政策进行比较，并从中发现一些问题。
一、中美上市公司现金分红状况
在美国，上市公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司最主要的股利支付方式。1971－1992年间，美国公司税后利润中约有50％～70％被用于支付股利。另外，从历史上看，在20世纪80年代中期以前，派现一直是公司最主要的股利支付方式，而股票回购则处于次要地位。虽然80年代中期以来，一些公司大量采用股票回购的方式来分配股利，但这些公司回购股票主要用意在于实施高级管理层的认股权计划。与此同时，现金股利占公司净收入的比率并未下降。因此，在这一时期，公司总的股利支付水平是上升的，并且有的上市公司甚至会举债发放现金股利，分配纯现金股利的公司所占比重高达85％。而且美国上市公司通常均衡分配股利，多数公司一般都是事先确定的目标分红率，即使当期盈利出人意料地大幅增长，公司也不会立即大幅增派股利，往往是逐步提高。
在中国，长期以来，上市公司是吝于现金分红的，但从2000年开始，上市公司现金分红情况明显改善，派现上市公司骤然增多，近几年派现上市公司一直保持在50％以上。根据《中国证券报》相关统计资料，1993年上市公司采取送股分配的形式比较多（36％），1994、1995年以派现形式比较多（分别为40％，36％），1996－1999年则以不分配者居多（分别为35％、54％、59％、62％），从2002年起，派现公司比例有较大提高。（如表所示）。2003年沪市有412家上市公司派发了现金红利，占上市公司总数的60％，比上年增加22％。其中244家上市公司已连续3年派发现金股利，占412家分红公司的60％；85家上市公司的税后股息率超过国内1年的定期存款税后率。
二、中美上市公司现金分红政策比较
（一）尽管股利分配政策是由上市公司根据自身发展需要自主决策的，但纵观美国多家上市公司多年的股利分配情况，绝大多数上市公司是坚持高比例的现金分红。其偏重现金分红的原因主要是：
1、投资者偏好现金股利。在美国证券市场上，养老基金、保险基金等机构投资者比重较大，其价值型投资的长期投资理念使他们颇注重对上市公司基本面的研究，持股收益主要来源于上市公司稳定而增长的现金股利。因此，股票市场对公司增加派现的信息披露通常作出正向反应，而对公司减少派现的信息披露通常作出负向的反应。研究发现，增加股利分配对股票投资收益的影响平均为0.4％，而减少股利分配对股票投资收益的影响平均约为－1.3％，而不分配对股票投资收益的影响平均为－7％。可以看出，股利政策的这种“告示效应”对管理层制定分配方案也产生较大影响。
2、美国上市公司国际化程度普遍较高，这也是美国上市公司股利支付率较高的一个重要因素。20世纪80年代末以来，美国公司财务呈现出了两个典型的特征：股利支付率高趋和美国公司的利润来源越来越多地来自海外。美国公司的这两大特征是互为因果的，因为来自海外的利润会有较高的股利支付的趋向。美国金融专家James R.Hines在1996年发表的一篇论文中通过实证分析发现，美国上市公司来自海外利润的股利支付率是国内利润的股利支付率的3倍，其原因有二：一是海外利润高低一般对于投资者来说较难获悉，根据股利的信息传递理论，海外利润更有必要通过股利显示；二是海外公司代理成本问题更加突出，相应的股东就要求股东支付率高一些，以降低代理成本。
（二）2000年以前，我国上市公司现金股利支付率还是比较低的。但2000年以来，上市公司却一改往日象征性“形式主义”的低派现行为，这其间的转变是有原因的：
1、管理层政策法规的影响。从理论上讲，公司应该是根据自身的财务结构、盈利能力和未来的投资、融资发展规划制定符合本公司实际情况的股利分配策略。但在中国目前高度行政化证券管理体制下，公司股利分配政策对管理政策的适应性调整成为不可忽视的内容。2001年5月，证监会发布《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，规定“发行审核委员会审核上市公司新股发行申请，应当关注公司上市以来最近3年历次分红派息情况。特别是现金分红占可分配利润的比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由。”除此之外，上市公司在申请配股或增发时，应当符合“公司最近三个会计年度平均净资产收益率不低于6％”的条件。所以到2002年出现某些上市公司账面现金不足却要从银行借款来分红。但2003年4月财政部发布《资产负债表日后事项》企业会计准则中有一条规定：资产负债表日后至财务报告批准报出日之间，由董事会或类似机构所制定利润分配方案中分配的现金股利，应在资产负债表所有者权益中单独列示。这样企业就不能利用现金分红达到提高年度净资产收益的目的了。
2、国有股控股大股东需要派现来收回股份公司上市支付成本。我国有大量非整体上市的股份公司，其集团公司一般成为其控股大股东，通常集团公司会拿出最优良的资产包装进股份公司以使其上市，自己却承担了许多剥离下来的不良资产，由于资产质量急剧下降，部分集团公司缺乏正常经营性能力，严重威胁到其自身的生存与发展，所以一旦上市公司经营良好，则集团公司通过大股东的表决权控制上市公司分配方案，往往通过高派现来迅速收回已支付的成本。一般来讲，控股股东转移资金的方式主要有两种：现金股利和关联交易。关联交易本身需要合法的基础，同时它的监管程度，制约了利用交易进行现金转移。政府对关联交易监管越严，利用关联交易转移现金的可能性就越小。而现金股利是通过财务分配方式，只要不违反有关股利分配的规定，即使对其他股东产生不利的影响，法律也无法干预或惩罚。另一方面，由于国有股无法流通，缺少明确的市场价格，大股东缺乏动机来抬高股价，所以只能通过派发高额现金股利合法取得现金，同时又避免了股份的摊薄，控制权不至于丧失，从而保证未来更大的分红收益。
3、提升企业自身形象。不可否认，有相当多企业在制定分配方案时，也是出于合理回报股东，提升自身市场形象的考虑。中国资本市场十多年的发展，已经产生出一批业绩稳定、现金流充沛，并能长期坚持现金分红的企业，这些企业大部分在市场中树立了“蓝筹股”形象。从另一角度看，现金股利分配情况也是考察企业素质的很好的试金石。
由此可见，与美国上市公司相比，我国上市公司并不是倾向于较为稳定的现金股利分配政策，而是随着管理层政策法规的变动而变动，发放高现金股利不是为了降低代理成本传递信息，而是为了达到再融资目的和满足控股股东的现金需求。
三、比较后的借鉴
从我国和美国上市公司股利政策的比较分析中可以看出，我国在以下方面需要完善：
1、进一步完善分红与再融资的“挂钩”政策，以避免过度分红。股利政策是一种企业行为，在中国上市公司股利政策目前很不规范的情况下，监管部门出台的一些行政法规在一定程度上起到了作用。比如，有关筹集资金和股利政策挂钩的政策出台后，不分配的现象减少了，发放现金股利的公司数量显著增加。但与此同时，却出现了另一种新现象，上市公司为配合再融资计划，迎合管理层由原来的现金分红“不足”走到了另一极端“过度”现金分红或超能力分配。这在一定程度上影响了上市公司的可持续发展。建议在继续强化分红与再融资挂钩的同时，进一步细化和完善再融资监管政策中的相关指标，尤其是容易被分配所调节的净资产收益率指标，比如在原有指标基础上，设定监管指标，通过区分分红前后的净资产收益率来制定再融资资格等。
2、加快国有股、法人股的流通。在中国，由于不同的股东投资成本不同，发放相同的现金股利，不同的股东获取的收益是截然不同的，出现了目前这种形式上平等，实质上不平等的局面。大股东利用对公司的决策权、控制权，形成了对自己有利的股利政策，比如“恶性分红”。大股东由于投资成本低，具有很高的回报率，而中小股东的投资报酬率却要低很多。这种市场的分割，不能真正保证“同股同权、同股同利”。要从根本上遏制大股东恶性套现损害中小股东利益现象，首先要解决国有股和法人股的流通问题。
3、引进国外的先进做法为我所用。比如，股票回购作为一种股利分配形式，具有现金股利不可替代的作用。在公司股本扩张过快使业绩严重下降时，通过股票回购可达到缩小股本、改善业绩的目的。当然，公司实行股票回购，有可能带来刺激市场投机，引致股价波动的负面影响。但只要制定相应的监管规则，实施严格监管，完全可以把负面影响降低到最低限度。因此，应配合对上市公司经理层实行股票期权制度，考虑允许上市公司进行股票回购。另外，可考虑开征资本利得税，运用税收的影响，打击投机，鼓励投资者长期持股，使股利收益与资本利得之间税收均衡。■ |
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