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自从期权交易产生以来，期权的定价就一直是研究的中心问题。当今被广泛运用的世界期权交易定价的主要理论就是由Fisher Black和Myron Scholes于1973年创立并公诸于世的期权定价模型，也称为B－S期权定价模型。B－S模型以不支付红利的欧式股票期权作为研究对象，在一系列严格的假设条件下，建立一种无风险证券组合，即买入一个股票头寸和一个以该种股票为标的物的欧式期权，在任意一个短时期内两者高度相关，则股票头寸的盈利(或损失)总是与期权的损失(或盈利)相抵消，因而在短时期末证券组合的总价值也就确定了，通过数学的积分方法就可以确定欧式期权的价格。如今，B－S模型已经被广泛应用于各种金融衍生工具的定价，如股票指数期权、外汇期权及可转换债券、认股权证等等，进而又延伸到保险、抵押、实质投资和贸易等领域的风险管理上。迄今为止，我国尚未开展期权的实际交易，没有形成独立完整的期权市场，但这并不意味着期权定价理论在我国没有用处。
一、期权理论在公司理财中的直接应用
金融衍生工具诞生的原始动力就是风险管理，期权具有两个特点，可以更好地进行风险转移。其一就是期权的风险是锁定的，对于期权的买方来说，只需付出少量权利金，就可以享受权利，而不用付出义务，这样他的收益是无限大，而相应的风险却被控制在很小的范围内，企业只要合理使用期权工具，就可以很好地控制汇率、利率、价格等因素的变化，即使出现不利情况，损失也将大为减少。其二就是期权具有以小搏大的杠杆效应，对套期保值者来说，期权可以在对价格不利方向的变动提供保护的同时保留对价格有利方向的获利机会，所以企业也可以利用期权来获利，可以把经营中闲置的资金投入期权市场，或者同时投资于股票和期权，在投资时即可预知风险(最大损失权利金)，却有成倍获取回报的可能性。一旦行情不好，还可以反向操作以补偿损失，效果比传统的交易工具理想。这也是期权衍生物二十年来迅猛发展的主要原因，期权的不断创新使交易更加灵活、功能更齐全，满足企业多种多样的避险和投机需求。
二、期权理论在公司筹资决策方面的应用
企业筹资的方式是多种多样的，发行股票、发行债券、取得借款、赊购、租赁等都属于筹资。对于发行债券的企业来说，企业债券本身也可以看做是某种特殊形式的期权。企业债券由企业发行并代表企业的责任，股东对债券负有责任。假如按约定的期间付息，在每期末，股东可以履行必要的偿付或违约。如果他们选择偿付，就得到一个新的期权，否则“偿付的选择权”作废，损失为其投入企业的资本（即期权费）。这样，就形成了若干期以期权为标的物的复式期权。这一类期权虽然不易从一般的意义上加以理解，但是提供了对企业债券价值估计的一种方法，仍具有相当的现实意义。其实，除了普通的企业债券以外，企业所发行的许多证券都带有某种期权特征，如认股权、购股权书、可转换债券等。它们规定持有人有权利（但无义务）在特定条件下以协议价格买进或转换为企业股票，这就形成了一种买权，也具有时效性。企业股价上涨幅度越大，则持有人行使买权获取的收益越多。如果企业在筹资决策忽略了它们的期权特性，显然会低估这些证券的成本，虚增企业的利润，从而歪曲了企业的财务信息，不利于筹资决策，因此必须考虑其中含有的期权价格。例如，可以把可转换债券看做是一般债券附加了期权。只要能得到股票收益率年度标准差等相关的数量指标，就可以利用B－S定价模型很方便的计算出债券期权价格，再加上债券的利息费用，才是可转换债券的真正融资成本。
三、期权理论在公司项目投资决策中的应用
一直以来，在财务管理中，净现值法(NPV)都被认为是长期投资决策时最佳的判断方法，它在理论上更加符合股东利益最大化的经营目标，但这种传统的决策方法假设投资是不可推迟的，否定了投资后可以实施各种调整的选择权。实际上，现实中的大多数投资往往具有可推迟性，在面临外部风险(如市场价格、利率、经济形式等风险)的情况下，企业不是急于放弃，而是通过推迟现在的投资以获得更多的收益。面对当今不确定性非常大的经济环境，只有用实物期权才能正确进行长期投资决策。如果我们分析一下项目投资的特征，我们不难发现它与期权十分近似。其中项目的净现值便相当于期权中标的资产的价值，项目投资成本相当于期权执行价格，项目本身便是一种期权。为了与一般的期权相区别，我们将这类标的资产不能随意流动的期权称为实物期权。当企业拥有一个投资机会时，就仿若购买了一个期权，该期权赋予公司在一定时间内有权力按执行价格(投资成本)购买标的资产(取得该项目)。同金融期权一样，该约定资产(项目)的市场价值(项目的净现值)是随市场变化而波动的，当市场价格(净现值)大于执行价格(投资成本)时，有利可图，公司便执行该期权(即选择投资)。该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值。实物期权法虽然理解有难度，计算复杂，但它可以使企业决策更科学，更具竞争力，更适应复杂多变的市场环境。
四、期权理论在解决委托代理问题中的应用
股东的目标是使企业财富最大化，千方百计地要求经营者在财务管理中以最大的努力去完成这个目标。但经营者也是最大合理效用的追求者，他们同样有自己的目标，如增加报酬、增加闲暇时间以及避免风险等等。经营者的目标和股东不完全一致，经营者有可能为了自身的目标而背离股东的利益，往往产生“道德风险”和“逆向选择”等委托代理问题。虽然股东可以监督经营者，但监督成本高、缺乏效率，而且许多行为也是不可观测的。因此“激励”就成为解决委托代理问题的主要手段。为了激励职业经理使其为股东赚取更大的回报，美国等西方发达国家都在经理范围内实行股票期权制。股票期权是指企业给予持有者一种在特定的时间内以事先确定的价格购买一定数量本企业股票的权利。事先确定好的购买价格叫行权价格，在实践操作中行权价格有可能与公司授予期权股票市场价格相等，也有可能不等，不等时行权价格一般比市场价格低。当企业的经营状况良好，股价上涨，经理人员就可以在规定的期限内以股票期权的行权价格购买本企业股票，成为本企业股东，并取得股票期权收益，收益金额为行权价与行权日的市场价格之差。经理人员为了使企业股价上升更多，以便个人取得更多的收益，就必须努力工作使企业业绩上升，股东必然能够得到更多的投资回报。近几年股票期权制逐步为我国企业所重视，被引进我国并付诸于实践。但是需要引起重视的是，目前我国的股市尚不规范，以股价作为期权的标的物不够科学，法律的有关规定也限制了期股的上市流通，股票期权的运行环境有待改善。要推广股票期权，必须有相应的法律法规支持，同时认真研究业绩评价指标，设计出适合我国上市公司的股票期权制度。
五、期权理论在公司担保方面的应用
当企业信用不足，同时缺乏可抵押、易变现的资产，不能够直接获得银行贷款，不得不寻求担保公司的信用支持。在担保中，担保公司在设置担保时常常苦于企业缺乏“理想”的担保物，难以完全规避风险，而不愿提供担保。但对于高成长性的企业，可以向担保公司提供一定股份的期权，担保周期结束后，若失败，企业没有收益，担保公司虽有期权在手，但不必行权，并无负担；如成功，企业价值增长，担保公司可择机行权进入企业，分享收益，将来再伺机退出(上市、兼并、收购、重组等)，以补充风险损失，保证担保实力，支持更多的中小企业发展。同时，因为期权本身就有价值，有时可以不必真正行权进入企业就可以直接转让期权获利了结(与各地技术交易中心合作)。况且，即使担保失败，企业未必彻底失败，在未来的资本运作(如并购)中仍有可能出现获利机会，担保公司拥有的期权亦可能有机会获利。如此一来，企业可以获得信用提升的好处，担保公司也可以仿效风险投资公司，通过“信用投资”和期权的运用来分享企业收益，补充风险损失。对于担保公司来说，正确判断企业未来成长性，科学合理确定并与被担保企业协商行权时期和行权价格，完备期权计划有关法律条款，正确选择行权退出时机，是保证期权担保顺利实施的必要条件。期权担保使企业与担保机构在长期合作中形成优势互补的紧密关系，双方相互协商，共同预期未来，该方法必定具有广阔的前景。
以上分析可以看出,期权在公司理财中已经得到广泛应用。许多问题在引入期权理论后变的更容易理解和精确。随着期权的进一步创新和财务理论的持续发展,我们或许能在期权的框架下解决更多的财务问题,为企业创造更多的价值。■ |
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