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西方国家的资本结构理论对企业融资选择上形成了理论共识，其中包括传统理论、MM理论、激励理论和优序融资理论等。而国内的研究刚刚起步，成形的理论还不多。实践中，企业特别是上市公司在融资选择上更多地选取的股权融资方式，这在某种意义上讲是不健康的。
一、上市公司融资偏好中外对比
西方企业最优融资顺序是：内源融资—债权融资—股权融资。在1966－1972年间，美国、英国、西德和法国四国的留利融资在资本结构中所占比重分别为69.4％、54.1％、63.1％、和65％，就连严重依赖外部资金的日本也达到40％。1970－1985年间西德与英国的融资结构更能说明问题，其内部留利融资占比分别为67.1％和74.2％，债务融资（银行贷款和债券）为21.1％和23.7％，股权融资则分别仅占2.1％和4.9％。
与西方企业的融资方式相比，我国上市公司的经营者对融资方式的选择更偏好于股权融资，这主要表现在：
1、内源融资所占比例明显偏低，股利政策侧重于股本的扩张。我国上市公司的内源融资额虽然呈逐年上升的趋势，但公司的留存利润占总融资规模的比例平均在20％～30％之间，与西方企业相比，内源融资占比明显偏低。许多上市公司将配股视为利润分配，上市公司偏好股票股利或股票细分，热衷于股本的迅速扩张。
2、对配股和增发表现出强烈的偏好。配股资格是一种权利，要不要配股，企业应根据其自身的发展战略和资金的紧缺状况以及间接融资的难易来综合考虑。但在我国的上市公司中则表现为，上市公司中具备了配股条件的公司一般都不会放弃配股机会。如，1998年计划配股的上市公司有328家，占上市公司总数的38.52％。1999年沪深两市共有117家上市公司实施了配股方案，2000年沪市有143家公司具备配股资格，实施配股的有77家（53.85％），2001年以来受市场行情的影响，上市公司配股家数有所下降，但发行可转换债券的企业明显增多，这也反映了股权性融资的偏好。
此外，增发新股也成为上市公司进行再融资的首选方式。2000年两市共有23家实施了增发新股方案。从2001年开始，提出拟增发预案的公司在急剧增多，特别是2000年达到了创纪录的127家。
3、股权融资比重大大高于债券融资。根据中国人民银行调统司的统计，从1995年到1997年，我国债券融资额在当年融资总额中的比例分别为1.9％、2％和1.7％，而股票融资额的同期的相对比重则分别为1.3％、3.2％和8.7％，近年来股票融资的比例更高。而上市公司对企业债券市场的参与程度是很低的。上市公司发行企业债券的极少，从二级市场看，债市与股市的差距更加明显。与国际上成熟市场相比，债券融资的规模显然偏小。
上述事实表明：我国上市公司在再融资方式的选择上呈现出强烈的股权融资偏好，与国外成熟市场的上市公司在再融资方式选择上的巨大差异。
二、股权性融资偏好的不良后果
我国上市公司偏好股票融资，而忽视债务融资。这种不正常的融资模式带来的问题是多方面的，其中资金使用效率不高、经营业绩下滑、持续盈利能力趋弱是最突出的表现。
1、降低了资金使用效率和资源配置效率。由于上市公司可以轻松实现在股票市场上持续性地低成本融资，而股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力，许多上市公司增募资金使用效率欠佳。实践中，许多上市公司的募股资金的投向并不符合公司的长远利益；在项目环境发生变化后，随意地变更投资方向等。可以说是低成本的股权融资助长了上市公司管理层的这种行为，而以国有股为主导的股权结构，使经营者（国有股权代理人）无障碍地按照自己的意志行事，中小股东的利益则少有顾及。我们看到，许多上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，直接参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。若股市整体运行较好，许多上市公司通过参与股市，获得可观的短期收益，使其财务报表得到修饰；但在整个股市行情低迷时，一些公司则损失惨重。由于这些通过股份扩募获得的资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目，使得资金没有真正发挥其功能，造成资金和资源的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。
2、导致了我国上市公司业绩下滑，盈利能力下降。尽管上市公司不断地通过股份扩募方式获取廉价资金，但由于股份基数也不断增大，而上市公司实际收益增长有限，净资产收益率和每股收益必然呈下降趋势，我国上市公司的经营业绩下滑是偏好股票融资的必然结果。上市公司偏好股票融资的行为对企业盈利能力方面的最大影响是持续盈利能力的下降。这也是我国上市公司所表现出来的普遍现象，所谓的“一年优、两年平、三年亏”就是对我国上市公司持续盈利较弱的写照。从整体看，上市公司在1995年的加权净资产收益率为11.19％；2000年为8.06％，5年来下降幅度达28％。
我们再看配股对上市公司的影响。由于配股的资格要求，上市公司通过配股获得的净资产收益率必须达到6％以上，这是其获得配股的潜在资金成本；如果达不到，配股对公司未来的净资产收益率就是负面影响，从而对公司的长远发展带来负面影响。从1993年进行配股的93家上市公司看，其加权净资产收益率在配股当年为15.31％，但随后就出现下滑趋势，到2000年底则仅为7.54％。近年参与配股的上市公司基本都表现出这种趋势。这说明，上市公司通过配股资金投资的项目并没有给其带来预期的高回报率，反而降低了其资产的整体收益率水平，进而对其持续盈利能力带来不利影响。
3、不能有效地发挥财务杠杆的调节作用。根据现代财务理论的观点，为有效发挥企业财务杠杆的调节作用，企业在融资方式选择时，还应当充分考虑融资项目的预期收益率与融资成本的高低。即借助于外来资金提高公司的单位股本收益，即每股净收益。当投资项目预期收益率较高时，应该选择债务融资以发挥最佳的财务杠杆效应。而当项目的预期收益率较低时，应该选择股票融资。但我国上市公司的招股说明书中却几乎百分之百宣传说募股筹资项目有相当高的内部收益率。根据可募股公司原有净资产收益率不低于10％的规定，很显然，预期的净资产收益率要远远高于银行贷款利率。在这种情况下，为什么上市公司还要选择股票融资而不是债务融资呢？一种解释是原有的净资产收益率和内部收益率是不真实的，因而预测数据是不可靠的；另一种解释是在对未来的分配上，控股股东可以控制公司的股利分配政策尤其是现金红利的派发，从而在事实上获取极其廉价的配股资金；还有一种解释就是公司的融资决策者并不在乎公司长远的利益分享问题，而只考虑或者说主要只考虑公司短期的资金筹集问题。这三种情况在我国股票市场上都程度不同地存在。不按基本的经济规律行事，其结果必然是企业经营业绩的下滑。
综上，我国上市公司对股权融资的不正常偏好，带来了许多负面的影响和消极作用，对上市场公司的稳健经营和股东的长远利益十分不利，必须加以纠正。■ |
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