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现代金融理论主要包括Markowitz的均值一方差模型和投资组合理论，Sharpe、Lintner、Mossin的资本资产定价模型，Fama的有效市场理论和Black－Scho les－Merton的期权定价理论。这些理论的基础是有效市场理论，它是现代金融理论的基石。但是有效市场理论在解释实际金融现象时遇到了很多问题，比如阿莱悖论、日历效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等。面对这一系列金融异象，人们开始质疑有效市场理论，质疑现代金融理论。
由于行为金融学能够解释上述现象，因此，原先不受重视的行为金融学开始受到越来越多的学者关注。行为金融学认为，投资者并不具有完全理性，而只具有有限理性，这一假设更贴近实际。随着研究的深入，行为金融学形成了对传统金融学的重大挑战。2001年素有小诺贝尔经济学奖之称的美国Clark奖授予了行为金融学家Rabin教授，2002年诺贝尔经济学奖又授予了行为金融学家Daniel Kahneman，这表明行为金融学已完全被主流经济学家认可，并代表了金融理论的发展方向。
一、行为金融理论概述
行为金融学是金融学、心理学、行为学、人类学相结合的综合学科,有巨大的生命力。行为金融理论对于原有理性框架中的现代金融理论进行了深刻的反思，从人的角度来解释市场行为，充分考虑市场参与者的心理因素的作用，为人们理解金融市场提供了一个新的视角。行为金融理论是第一个能够有效地解释市场异常行为的理论。行为金融理论以心理学对人类的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响。它注重投资者决策心理的多样性，突破了现代金融理论只注重最优决策模型，简单地认为理性投资决策模型就是决定市场价格变化的实际投资决策模型的假设，使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎么做决策”转变到“实际是怎样做决策”，研究更接近实际。因而，尽管现代金融理论依然是对市场价格的最好描述，但行为金融的研究无疑也是很有实际意义的。
（一）行为金融学的发展过程。1969年Bauman和Burrel发表了《科学投资方法:科学还是幻想》。他认为，金融学新的研究领域应该重点放在把数量模型和传统的行为方法结合上，这样会更贴近实际。1972年Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，这篇文章为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授发表了《预期理论:风险决策分析》，正式提出了预期理论。该理论以其更加贴近现实的假设，严重冲击并动摇了传统金融学所依赖的期望效用理论，并为行为金融学奠定了坚实的理论基础。正是因为如此重大的贡献，DanielKahneman教授才当之无愧地获得2002年诺贝尔经济学奖的殊荣。
（二）行为金融学的理论基础及贡献。行为金融学的理论贡献主要基于三大理论基础。行为金融学的三大理论基础——期望理论、行为组合理论和行为资产定价模型很好的解释了原有理论基础——有效市场理论所面临的质疑，在金融理论发展中迈出了重大一步。
1、期望理论。期望理论是行为金融理论的重要基础。Kahneman和Tversky通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险规避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之谜以及期权微笑等。
2、行为组合理论和行为资产定价模型。一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当。将二者结合起来，对现代金融理论进行完善，正成为这些研究者的研究方向。在这方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在现代资产组合理论(MAPT)的基础上发展起来的。MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。BAPM是对现代资本资产定价模型（CAPM）的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。
3、案例。行为金融学不仅解释了很多金融异象，而且还成功地预测了人类历史上最大一次股灾。2000年3月耶鲁大学的Shiller教授出版了《非理性繁荣》一书，该书从行为金融学的角度对美国股市的泡沫进行了分析。Shiller教授把一路上扬的美国股市称作“一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫”，指出了美国股市存在巨大泡沫。该书出版一个月后，纳斯达克股票指数由5000多点跌至3000多点，股市泡沫开始释放。该书也因此名噪一时，并迅速被译成各种文字，广为流传。时至今日，美国股市最多时已跌掉6万多亿美元。可以说，这是行为金融学在挑战传统金融理论的过程中，在实际应用方面取得的一次辉煌胜利。在此之前，尽管将互联网泡沫比作当年的荷兰郁金香、南海公司泡沫的警告不绝于耳，但只有Shiller教授用清晰、完整的行为金融学理论作了解释，并准确预测了灾难的发生。
（三）行为金融学的理论缺陷。主要反映在理论基础上。
1、期望理论缺陷。在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键——参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在缺陷，从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。
2、行为资产定价模型缺陷。在行为资产定价模型BAPM中，因为均值方差有效组合会随时间而改变，资本市场组合的问题仍然存在。
二、行为金融学在中国
学者卫珑在《关于中国资本市场问题的研究综述》（载于《经济学动态》2002年第3期）一文中总结了国内著名专家学者们诸如樊纲、吴晓求、梁定邦、吴敬琏以及厉以宁等人对中国资本市场（包括股票市场）的看法以及他们对其主要问题的研究。但在这一文中，没有丝毫迹象表明这些专家学者们运用行为金融学等基础理论对中国股票市场进行研究，而是总结了这些专家在这方面的定性分析。从中可以保守地推出：至少在中国著名的学者圈子里，引用比较前沿的数量方法来研究中国股票市场的数目不容乐观。换言之，我们还是将国外金融学前沿理论基本处于引入的初级阶段，基本上是对国外的金融学前沿理论做综述而简单介绍之，将其运用到中国资本市场（包括股票市场）的分析很少，做综合分析的就更少。
目前，国内学者引入金融学前沿方法对中国股票市场研究的主要有：张本祥（《非线性动力学的理论及其应用——资本市场非线性分析》；吉林出版社2001年11月第1版）；孙博文（《中国股市波动的混沌吸引子的测定与计算》，哈尔滨理工大学学报，2001，5）；金学伟（《用分形理论看当前股市》）等。
总之，行为金融理论还作为一门新兴学科，有待进一步的探索、完善，将其应用到实际经济工作分析当中来还任重而道远，有待不同学科领域的学者交流合作，去挖掘和探讨金融学前沿理论并将之运用到实践当中来。■ |
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