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提要 本文在分析人民币利率变动趋势及原因的基础上，从理论和实际两个方面讨论了利率变动对股票市场的影响，并揭示了利率变动对市场上不同板块的影响。在央行九年来首次加息的背景下，研究利率变动对股票市场的作用具有理论上和实际上的双重意义。
一、人民币利率变动趋势及其分析
我国自1996年6月以来8次下调存贷款利率水平，在通货紧缩背景下，低利率政策对近年来中国经济的快速发展起到了十分重要的推动作用。但是近期，中国人民银行决定,从2004年10月29日起上调金融机构存贷款基准利率并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点,由现行的1.98％提高到2.25％,一年期贷款基准利率上调0.27个百分点,由现行的5.31％提高到5.58％。其他各档次存、贷款利率也相应调整,中长期上调幅度大于短期。这是央行九年来首次加息，这意味着中国经济可能进入一个加息周期。
从我国的利率决定机制来看，加息前我国实行低利率政策，主要是因为：在宏观经济运行方面，经济高速增长与物价水平不断走低并存，低物价导致了低利率；微观方面，企业平均利润率趋于下降，效益的有效改观需要低利率的支持。另外，从2001年1月起，美国、英国、加拿大纷纷降息，这给中国的货币政策也带来一定影响。但是目前粮食价格持续上涨，房地产价格强烈反弹，国际石油价格短期内也会上涨，这些都将引起物价总水平的提高。因此，此次加息的主要目的是巩固当前宏观调控成果，抑制通货膨胀。这也意味着国家将更多的采用经济手段对经济发展进行宏观调控。
二、利率变动对股票市场的整体影响
从理论上分析，利率的变动主要从三个方面影响股票市场。
第一，利率变动对股票内在价值的影响。根据现值理论，股票资产的内在价值是由资产在未来时期中所接受的现金流决定的，股票的内在价值与一定风险下的贴现率呈反比关系，如果将银行间拆借、银行间债券与证券交易所的债券回购利率作为参考的贴现率，则贴现率的上扬必然导致股票内在价值的降低，从而也会使股票价格相应下降。股指的变化与市场的贴现率呈现反向变化，贴现率上升，股票的内在价值下降，股指将下降；反之，贴现率下降，股价指数上升。
第二，利率变动造成的资产组合替代效应，投资者就会在股票和储蓄以及债券之间做出选择，实现资本的保值增值。通过资产重新组合进而影响资金流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。利率上升，一部分资金可能从股市转而投向银行储蓄和债券，从而会减少市场上的资金供应量，减少股票需求，股票价格下降；反之，利率下降，股票市场资金供应增加，股票价格将上升。
第三，利率对上市公司经营的影响，进而影响公司未来的估值水平。贷款利率提高会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少企业的股票分红派息，受利率的提高和股票分红派息降低的双重影响，股票价格必然会下降。相反，贷款利率下调将减轻企业利息负担，降低企业生产经营成本，提高企业盈利能力，使企业可以增加股票的分红派息。受利率的降低和股票分红派息增加的双重影响，股票价格将大幅上升。
通过实际数据分析，人民币利率变动对股票指数的实际影响体现在以下几个方面：
第一，从短期看利率变动与股指呈负相关的关系，特别是最近三次利率的变动与股指升降的负相关关系更为明显。但利率对股市整体的影响短期内并不十分显著。这与消息的提前预期和消化有关。
第二，利率对股指短期的影响有限，九次利率变动中股指四次出现与利率变化相背离的走势，这说明利率只是影响股市的一个重要因素。股市整体的波动还受其他因素的影响。
第三，从中长期看，利率调整对股票市场的影响较大。股指在1996年5月到2002年2月这段降息周期中，总体升幅较大，从第一次降息时的707点上升到1501点，涨幅达到123％。
三、利率变动对不同板块股票的影响
虽然利息调整对股市整体有影响，但不同板块受其影响的程度有所不同。一般认为，利率调整对那些对财务杠杆依赖较大，债务融资规模较大的项目和企业，如房地产、公路、钢铁、汽车等行业影响比较明显。另外，与利息升降直接相关的银行类股票对其反应比较敏感。
以此次加息为例，通过观察各板块在加息前后股票价格的变化以及分析其各自行业的特点可以发现：
第一，房地产板块受加息冲击最大。其中90％以上的股票在加息消息公布后出现下跌的状况，而且在随后的一周内股价仍没有回升的势头。房地产行业是资金密集型业，整体资产负债率在50％以上。作为中长期快速发展的行业，开发商在预计行业未来看好时，会加大对属于稀缺资源的土地的储备。因而，公司的负债也会相应的增加。因此，财务费用的增加会影响房地产企业的利润。同时，加息将抑制房地产需求，使房价下降预期增加。非常明显，个人住房贷款利率的调高，使得个人购房费用增加，也提高了投机者的投机成本，从而导致需求下降的预期，也是引致需求下降的因素之一。
第二，钢铁板块的负面影响并没有预期那么大。从股价来看，消息公布当天虽然钢铁板块也有所下跌，但幅度很小，而且在随后的交易日里价位又迅速回升至加息前的水平。这是因为虽然钢铁上市公司平均资产负债率在40％左右，平均银行借款在10亿元左右，利率提高0.27％对应的费用增加为270万元，对利润的影响比例相当小。类似情况也出现在有色金属板块和石化板块。作者认为，对上述基础材料板块而言，加息带来的间接影响更大。例如石化、钢铁行业的后端产业主要集中在汽车、电子通信、建筑材料等领域，利率的调整将导致后端产业的需求下降。从历史数据可以看出，29日汽车板块股票价格整体下跌，收盘价比前一天下降约，而且在加息后一周内股价也比较低迷。一周后，股价开始回升，逐渐达到加息前水平。因此，加息对汽车板块短期的影响是比较明显的。
第三，与其他行业相比，虽然加息对银行股的影响是最直接的，但作者认为此次加息对银行股的总体影响属于中性。此次加息存贷款利率同时提高，存贷利差没有扩大，对利润70％来源于贷款利息的上市银行来说，这意味着加息无法提高它们的利润。不过，此次取消了商业银行贷款利率的上限，理论上存在增加上市银行的利息收入的可能。今年四月以来，在宏观调控下，贷款额度已明显缩小，这意味着银行的利润会减少。不过，一直以来下降速度较快的货币供应量，明年会出现反弹。因此，上市银行利润的下降幅度是很有限的。
第四，消费品板块中，一次性消费品板块受影响较小，耐用消费品板块有一定的负面影响。这是因为，一次性消费品行业生产与日常生活密切相关的产品，消费需求的弹性系数受利率调整的影响比较有限。以医药行业为例，由于消费总体呈现增长态势，属于典型的非周期性的成长性行业，较低加息对医药行业的整体运行影响并不大。而耐用消费品——以家电和汽车为例——相对于一次性消费品而言，最大的差异是需求弹性系数较大。利率调整会改变人们的未来预期，从而会在一定程度上改变收入分配方案。
此外，作者还发现中小企业板块和ST板块并没有因为由利率提高可能引起的资本成本的提高，产生股价的相应波动。
10月29日的这次加息虽然幅度不大，但这是央行九年来首次加息。另外，近期美联储如市场预期宣布加息25基点，这是自2004年以来美联储第七次加息，这无疑会对中国的货币政策产生一定影响。虽然目前并没有确切的证据证明近期会继续加息，但可以肯定的是，国家的宏观调控正在从原来以行政手段为主的方式向经济手段转变。随着我国利率市场化进程的加快，货币政策和股票市场之间的关系会更加协调，从而促进经济的稳定快速发展。■ |
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