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提要 企业价值的确定是MBO过程中至关重要的一个步骤，它决定着MBO的收购价格，也就决定着收购的公平性，以及收购成功的可能性。企业价值的确定方法通常包括账面价值法、现金流量贴现法、相对价值法、价格收益法和评估价值法。通过分析比较，结合我国资本市场的现状，笔者认为，评估价值法是相对比较合理的价值确定方法。
一、MBO概述
由英国经济学家麦克莱特于1980年提出的MBO,即“管理层收购”是杠杆收购的一个变种。MBO是公司管理层通过各种融资渠道筹集的资金或通过股权交易对自身正在经营企业的收购的产权交易行为。
区别于其他的杠杆收购，MBO的特点在于：（1）收购主体的特定性。以管理层为收购主题，实施MBO后，两权分离的现代企业制度转变为两权合一。（2）目标公司存在潜在的管理效率提升空间。管理层是公司全方位信息的拥有者，公司只有在具有良好的经济效益和经营潜力的情况下，才会成为管理层的收购目标。（3）通常发生在拥有稳定的现金流量的成熟行业。MBO属于杠杆收购，管理层必须首先进行债务融资，然后再用被收购企业的现金流量来偿还债务。成熟企业一般现金流量比较稳定，有利于收购顺利实施。
MBO之所以日趋盛行主要来自于买卖双方的动机。作为卖者，企业的所有者认为MBO能够激励管理层的潜力，使管理层和公司成为利益共同体。其个人利益就与公司利益紧密地联系在一起,一荣俱荣,一损俱损。作为买者，企业经营者希望通过股权分享多年来苦心经营所创造的结果：公司的价值增值。具体而言，其他原因有大企业为突出主营业务以增强国际竞争力，往往将非核心资产剥离，出售给子公司或分支机构管理层；拥有股权和风险资产的管理层被认为更有效率，因为这样的管理层具有“利益驱动”，同时可以节约监督成本，避免道德风险。
二、MBO在我国的应用
MBO在我国方兴未艾，1999至2002年上市公司中发生的MBO已经有十几家，其中包括粤美的、深方大、TCL、胜利股份、大众交通、特变电工、佛塑股份、红豆股份、杉杉股份等。同时，有1000多家上市公司正在筹划当中。
在我国，MBO是建立现代企业制度、完善法人治理结构的需要,解决国有企业“一股独大”,改善股权结构，实现产权多元化的一种有效途径。这类MBO的案例有胜利股份、上海强生、上海大众。另外，集体企业中实施MBO，目的在于明晰产权，代表性案例有四通集团、美的、华立等。其三，是在实施多元化经营的企业集团，进行资产重组，将非核心业务剥离，代表有世茂集团将恒源祥出售。在此三类MBO中，第一、二类在我国现已实施MBO中最为常见，而在国际上，第三类资产剥离式较为普遍。
我国自北京四通集团首开MBO先例之后,众多的国有企业纷纷效仿。MBO作为管理者的一种投资活动,从大背景看,实际上又是一种特殊形式的国有股减持。无疑,价格是企业股权买卖双方利益冲突的焦点,涉及到国有股份定价,更成为MBO中的敏感问题。从现实条件看,MBO的定价仍然是管理层收购面临的难题之一。目前市场上对于上市公司MBO定价的质疑主要来自于：
1、收购定价依据披露不足。上市公司如深圳方大、美的股份、佛塑股份、宇通客车、特变电工、以及鄂尔多斯等公司的收购定价依据均没有足够充分的披露。
2、收购价格过低。以每股净资产定价已经将资产的未来收益排除在价格确定的考虑范围之外，而我国上市公司的MBO收购价格还往往低于公司每股净资产价格。
目前MBO收购价格是管理层和大股东谈判的结果，没有考虑到流通股东的利益，而较高的每股价格正是由流通股的溢价带来的，而管理曾在没有竞争对手的情况下，以低于每股净资产的价格进行收购，对于其他股东来说是极不公平的。
由于定价问题牵涉到各相关主体利益,尤其是国有资产的流失和普通投资者利益的保护,公允、科学的定价成为MBO成功的关键。
三、MBO企业价值确定方法的比较
1、账面价值法：即以目标公司的账面净资产价值为收购价格。这种方法操作简单，通过查阅目标公司的财务报表就可得到收购价格。但按照国际惯例,衡量企业价值的标准不是净资产值,而是盈利能力及成长性。美国MBO的股权转让溢价平均高达30％以上。尽管中国的MBO有其特殊性,但管理层收购同样也不是静态资产,而是支配这些资产并使其盈利的权利。由于每股净资产仅是依据“历史原则”对企业资产的记录,并不代表企业未来的获利能力。以净资产出让国有资产,事实上是将企业未来的所有收益和收益权无偿让渡了。与此同时，我国上市公司净资产经过了多次不实的增值：一是1992～1995年间的清产核资。在对国有企业实行的清产核资中,各种固定资产的价值按照20世纪80年代以来的物价上涨程度来重新确定,使得一些早已折旧完或已不能使用的机器设备、厂房等固定资产不仅具有了新价值且大大超出原值。初步估计,这使得总资产值大致上升了50％左右,并相应增加了净资产值。二是股份公司成立前的资产评估。在股份公司设立时,国有企业的高评估趋向又使得经评估入账的资产值进一步上升。三是上市前的资产评估增值。国有企业上市首先要进行资产评估,在新股发行采用核准制的前提下,普遍存在着对国有资产的包装升水。以公司真实净资产为定价依据,原则上需要挤干国有净资产中多年积累的水分。
2、现金流量贴现法：以企业未来可获得的净现金流量，按照一定的折现率折算而来，使企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型。因为管理层收购的不是收购那一时点上的静态资产，而是购买拥有、使用这些资产进而获得未来的长期经济效益的权利。该模型需要的数据主要是企业未来现金流量及其时间分布，以及折现率。
现金流量=经营利润×（1－所得税税率）＋折旧－增加的流动资本投资－资本支出额
折现率是债务资本成本与主权资本成本的加权平均值
虽然该模型以完善的理论基础为依托，但是未来的永续现金流量是很难准确预测的，折现率的确定也带有较大的主观判断空间。现金流量的时间分布又由于行业背景、管理部门相关政策和收购的具体环境不同而有所差异。
3、相对价值法：现金流量贴现法在概念上很健全，但是在应用时会遇到很多技术问题，而相对价值法，也叫市场法，是相对比较容易的方法。该方法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（主要是企业盈利能力指标），企业市场价值和这个变量的比值是相似的、可比的。首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如英里）；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）；然后，根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的价值。利用该种方法所得的价值是相对于可比企业来说的，是一种相对价值，不是企业的内在价值。如果可比企业的价值被高估了，目标企业的价值也会“水涨船高”。这种方法看似简单，真正使用起来却并不简单。因为可比企业与目标企业总有“不可比”的地方，而可比企业的价值也不一定是公平市场价格。准确的评估还需要对计算结果进行另外的修正，而这种修正比一般人想象的要复杂得多。
价格收益法，或叫做市盈率法，是相对价值法的一种特例，就是以目标公司的每股收益乘以市场上相同公司的平均市盈率。
4、评估价值法：是以目标公司经评估的每股净收益价值为价值确定标准。根据国资委《关于国有企业改制工作的意见》，国有股转让时一定要经过资产评估，转让价格由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。底价的确定主要依据资产评估的结果。在进行企业价值评估的过程中，首先以不低于每股净资产价值为基础，考虑企业未来盈利能力、同类企业的市场价值、产权交易市场的供求等因素，综合调整收购价格。不单纯的应用某一种价值确定方法，而是将各种方法下产生的企业价值评估结果进行综合评价，进而调整收购价格。■ |
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