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外汇占款指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。银行购买外汇形成本币投放，所购买的外汇资产形成银行的外汇储备。具体表现为：
1、央行购汇－形成央行所持有的外汇储备－投放基础货币－增加社会可用资金
2、整个银行体系购汇－形成全社会外汇储备－形成社会资金
从货币政策的角度来看，本文将侧重对渠道1的论述。
一、背景分析
提到外汇占款就不得不提到外汇储备。与两种含义的外汇占款相对应，中央银行收购外汇资产形成央行的外汇储备，而整个银行体系收购外汇资产形成全社会的外汇储备。我们所说的外汇储备指的是全社会的外汇储备。正是由于外汇储备的不断大量增长，才使外汇占款对宏观政策的调控作用的影响引起了理论研究者的注意。
（一）2001年以来，外汇储备增长大幅提速。在1994年外汇体制改革之前，我国外汇储备的增长速度很慢，绝对规模也很小。直到1990年才突破百亿美元。1994年初，我国取消外汇留成制，实行银行结售汇制度。在外汇管制下，为保证汇率水平的稳定，国际收支顺差不断转化为大量的外汇储备，1996年末外汇储备突破了千亿美元大关。这一阶段我国成为世界上仅次于日本的第二大储备国。（表1）
从表中可以看出，由于受资本大量外逃的影响，从1998年到2000年，外汇储备的增长较为缓慢，而到了2001年，外汇储备开始急剧增长。2003年和2004年的增长量更是超过了千亿美元。据央行季报公布的数据，其中2004年前十一个月就增长了1706亿美元。从2001年底到2004年末不到三年的时间里，我国的外汇储备增加了3023亿美元，超过了过去十年的增加额。
（二）外汇储备的快速增长，带来外汇占款的超速增长。2001年以来，新增外汇占款也随外汇储备的增长而骤增。央行的“国外净资产”中的“外汇”对“储备货币”的增长影响也越来越大。（图1）
数据来源：中国人民银行网站
在我国目前实行的汇率制度下，外汇储备的增长使国家不得不投放大量的基础货币，使储备货币表现出强劲的上升势头。据统计，在2003年下半年和2004年上半年，外汇占款占基础货币总投放量分别高达41.75％和33.86％。2004年全年央行外汇占款月平均投放超过1000亿元，相当于2001年外汇占款月平均投放量的3倍多，2004年外汇占款增加了4639亿元。据央行介绍，外汇占款已经成为银行体系流动性增加的主渠道。尽管中央银行通过紧缩国内部分信贷进行中和，但还是造成了我国内部经济物价上涨的局面。但国内物价水平的持续增长，并未带来外部经济中国际收支顺差的逆转，外汇储备的大量增加依然使外汇占款在不断地增加，严重影响了我国货币政策的自主性和宏观调控的效果。
二、外汇占款对金融调控效应的影响
如果说亚洲金融危机过后1998年到2000年，政府增加外汇储备是主动的，为了应付不可测的国际金融风险。那么，2001年以后我们不得不承认外汇储备的增加则是被动的接受。外汇占款随外汇储备大幅增加的同时，央行也在被动的向社会投放基础货币，货币政策的自主性和有效性受到严重影响。
（一）央行公开市场操作丧失主动性。由于2001年和2002年我国经济仍处于“通货紧缩”的阴影下，央行人民币公开市场操作对冲外汇占款的力度并不大。但自2003年下半年以来，我国经济开始进入新一轮的增长周期。为防止经济过热，央行加大了对外汇占款的“对冲”力度。从1994年央行在银行间债券市场进行人民币公开市场操作开始，其一直面临银行间债市发展滞后，尤其是缺乏足够数量有价证券的制约。在外汇公开市场操作被动持续大量投放基础货币的压力下，央行持续进行正回购和现券卖断来回笼更多的流动性，最终必将受到库存债券的限制，面临手中现券不足的问题。所以，上年中央银行又开始主动负债的方式来对冲由外汇储备增长造成的流动性增加，但这次需要对冲的规模太大，中央银行手中已没有合适的资产可以卖出。随着“对冲”外汇占款的压力不断加大，央行人民币公开市场操作不断面临无券可用的尴尬境地，不得不频繁进行创新。（表2）中央银行票据的发行可以视为其调控手段不足的一个表现。
1993年我国央行开始发行债券（央行票据），但最初的目的是为了调节地区和金融机构之间的资金不平衡，发挥其资金调剂功能，并将其作为调节商业银行流动性的工具，发行上具有很大的随机性。但自2002年央行将其用于替代正回购，显然看到了它的好处。但是由于持续进行正回购，到2002年底，央行手中持有的国债余额反为原来的四分之一。进行正回购的操作空间已经不大，而且先前用于正回购的相当一部分债券将陆续到期，公开市场操作一再面临无券可用的局面。而外汇占款持续增长，央行进行了第二次创新。第三次创新将本应属于短期债券的央行票据换成长期债券，是因为央行资产负债期限不匹配，新发票据越来越多的置换到期票据，而对冲新增流动性的能力不断下降。为了保证回笼过多的流动性，央行不得已而为之。
为了“对冲”外汇占款，央行在人民币公开市场操作上被迫连续三次创新，可见货币政策在现实执行中面临的尴尬处境。央行发行票据的主要目的是回购由于购买外汇储备而增加的流动性，对冲操作的结果是央行外汇储备资产和央行票据负债同时增加。
（二）外汇占款过多对金融调控效应的负面影响
1、总量上的制约。自2003年下半年以来，为防止经济过热，政府多次采取措施以紧缩银根，减少社会盲目投资。先是调高个人住房贷款利率，后又在不到一年的时间里三次变动存款准备金比率，在一定程度上降低银行信贷资金的投放量，缓解通货膨胀压力。但外汇占款则通过基础货币投放的方式大量进入流通领域。从1996年底到2002年底的六年当中，外汇占款从9579亿元扩大到23223亿元，增加不过13644亿元。但2003年和2004年增加的外汇储备接近3000亿美元，意味着货币投放将达到24000亿元，尽管货币当局通过其他渠道回收了一部分货币资金，这两年通过外汇占款投放的货币还是均超过了10000亿元。考虑到经济的增长水平，这显然有点不正常。从外汇占款对货币供应增量的作用系数也可以看出来。（表3）
2、结构上的影响。由于外汇占款成为央行投放社会资金的主渠道，出口多、引资多的地区、行业和企业就会得到较多的资金，相反出口少、引资少的地区就会资金匮乏。外汇占款主要投向资金本身就比较充裕的三资企业等，而货币当局资金回购主要面对的是国有银行和国有企业，必然造成企业间、银行间资金松紧不一和不平等竞争；甚至引发结构性通货膨胀。另一方面，从地区角度讲，由于东部沿海省份经济水平高，吸引外资多；而中西部地区在此方面则较落后。在这轮宏观调控中，银行一刀切的收紧信贷审批权限，就对中西部造成了较大的负面影响。在银行体系主要以外汇占款投放资金的情况下，中西部地区获得人民币的来源较少，个别地区甚至会出现贷款大于存款的现象。中西部地区民营资本不发达，对银行资金依赖较大的情况下，各家银行加紧贷款审查，又进一步加剧了资金紧张的局面，从而使宏观调控产生了意想不到的副作用，甚至会造成中央和地方在加强和改进宏观调控问题上的分歧。
三、政策选择
（一）在现有外汇管理体制的基础上加快对外汇占款冲销政策的完善。目前我国的汇率制度依据本国国情短期内不会发生太大的改变，在微观金融基础不具备的情况下，我国不会让人民币汇率自由浮动。所以，在现有条件下，完善央行的冲销政策成了当务之急。
1、建立完善的国债市场，进一步发挥公开市场操作的重要性，提高货币政策的自主性。一方面进行央行票据期限的调整，一方面可以继续开发新的金融工具。如政策性金融债券、中央银行信贷拍卖等都可以成为操作工具。
2、在现有外汇管理体制的基础上，尝试多种政策的灵活搭配。央行在外汇市场上的操作将影响外币同业拆借市场流动性，诱使资金在外币同业拆借市场和人民币同业拆借市场之间流动，避免影响各货币市场资金供求和利率水平，协调内外政策目标冲突，实现央行的政策目标。外汇指定银行可在外币同业拆借市场上获得必要的短期流动性，缓和市场汇率水平的波动。外汇同业拆借市场所提供的短期外汇资金调节机制也有助于银行调剂外汇余额，降低我国偏高的外汇储备规模。这样，外汇指定银行可利用货币市场灵活调整本外币头寸，应付企业大量结（购）汇可能带来的冲击；中央银行通过调整利率影响外汇指定银行和企业的行为，既不会出现中央银行被动吸纳大量外汇，也不会出现外汇流失的现象。
（二）改革结售汇管理，逐步从强制结售汇过渡为意愿结售汇。我国外汇储备的快速增长，不仅足以保障对外贸易的需要，而且也为选择更加宽松的外汇管理制度创造了条件。目前，可进一步放宽所有出口收汇企业的留汇额度；同时，对企业进口的正常用汇减少审批环节，减少进口付汇备案表审核的范围，方便进口付汇。逐步改变一些项目的强制结售汇为意愿结售汇，充分发挥民间的外汇“蓄水池”作用，减轻央行的购汇压力，真实反映国内外汇的供求状况。这样，就会增加企业和个人的外汇储备，减少国家的货币储备，进而缓解外汇占款的压力。
（三）通过鼓励资本输出，控制资本流入，减轻外汇占款的压力。2004年我国贸易顺差为319.8亿美元，而外汇占款增加了16098亿美元，可见导致外汇储备增长的主要原因在于资本项目。我国资本项目开放不能一蹴而就，但鼓励资本输出则是我国经济发展到一定水平的必经之路。一方面要拓宽资本流出渠道，支持一部分大企业走出去，如国家已经考虑让社保基金，保险基金等走出去到境外投资，同时支持像钢铁，石化等行业的大中型国有企业走出去；允许国际开发机构或企业在境内发行人民币债券或其他人民币融资形式筹资，以增大资本流出。另一方面要抑制不必要的资金流入，这对于平衡资本项目，缓解基础货币增长过快的矛盾是十分必要的。
（四）促进外汇市场发育，健全和完善人民币汇率形成机制。完善外汇市场组织体系，在逐步实行意愿结汇的基础上，允许具备一定条件的大型企业、企业集团参与银行间外汇市场的交易，以外汇指定银行、企业为市场交易主体，实行竞价交易，中央银行退出交易主体位置。这在现在已经迈出了很大一步，但需要进一步加以完善；丰富外汇市场外汇交易内容和品种，可开办在我国国际收支中占较大权重的币种，如：韩元、新加坡元等，满足国内外经济组织对外汇资产多币种构成的需求。在远期外汇交易试点的基础上，逐步推出外汇期货、外汇互换、外汇回购等多种交易方式，满足企业与银行规避汇率风险的实际需要；逐步放宽银行间外汇市场交易会员最高持汇规模的限制，以增加其头寸限额弹性，以利于提高其在外汇市场业务活动中的主动性和灵活性。■ |
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