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提要 随着国家加强对房地产企业的监管，房地产企业面临着融资困境。本文对当前房地产企业融资渠道进行分析，为房地产企业如何制定最佳的融资策略提供决策依据。
一、我国房地产企业面临的融资困境
多年来，房地产企业开发资金主要包括自有资金、银行贷款、建筑企业垫资和预售款。银行贷款占房地产开发资金总额的近60％。银行信贷属于间接债务融资途径，银行等金融机构贷款。前者依赖于开发商业绩、业务及信用历史，开发商无需用开发的房地产抵押，但需要用其他抵押或个人担保。后者则要求开发商以拥有的房地产作抵押，包括土地产开发抵押贷款和房地产开发抵押贷款，这种方式能降低信贷风险，在银行信贷业务中占主导地位。
针对商业银行在房地产开发信贷中的问题，去年央行121号文件要求开发商在申请信贷时，其自有资金应不低于开发项目总投资额的30％。禁止异地贷款，提高第二套住房贷款利率。借款人申请个人商业用房贷款抵借比不超过60％，贷款期限最长不得超过十年，以限制开发商利用个人按揭贷款进行滚动开发。文件还限制商业银行对建筑施工企业流动资金贷款，防止开发商利用建筑施工企业的垫资搞开发，使房地产商融资更加艰难。
二、当前我国房地产企业融资发展趋势
面对房地产开发融资中遇到的问题，开发商努力拓宽融资渠道，逐渐减少对银行贷款的依赖，在实践中摸索出了引进海外资本、上市融资、发行债券、房地产信托、产业基金、建筑企业垫资和预售楼款的再投资、项目融资、典当融资等渠道。
（一）引进海外资本。据预测，未来五年内，中国内地房地产开发投资将达35800亿人民币，平均年增长率7％，而住宅项目达25％的边际利润率。根据WTO协议，中国政府2004年起允许外商成立独资房地产企业，合资合作房地产企业享受“国民待遇”。2004年间，北京市规定，从1月9日起，北京市停止所有经营性项目的土地协议出让，全部采取招标、拍卖、挂牌的方式在土地市场公开交易。同时，中国房地产行业透明度越来越高。这些有利因素，促使海外房地产资本大量涌入，为国内房地产企业进行融资提供了一个新的渠道。事实上，很多房地产企业已经与海外资本进行了成功的合作。有一定成功历史、有优质项目或上规模土地储备的房地产企业，在进行海外融资方面具有一定的优势。
（二）上市融资。上市能够快速聚集大量不需支付利息的资金，能够扩大企业知名度，增强自身品牌等无形资金和融资能力，银行对上市企业也是青睐有加。但直接上市审批时间长，对公司要求高，还须支付一笔发行费用。海外上市还要满足当地市场对企业资质的要求，对公开信息规定更加严格。很多房地产企业转而选择借壳上市，有不少企业成功借壳上市，如金融街、亿城股份、冠城大通等。但借壳上市需要巨额资金投入，操作复杂，如果壳资源不理想，不仅借壳或买壳上市后再融资时间比较长，实际上大多数公司借壳上市后并没有寻找到再融资的机会，有的甚至股价大跌。由于以上原因，总体说来，近几年来房地产企业从股市上得到资金是相当有限的。
（三）发行债券。在资本市场上发行债券，也可在短期内筹集大量资金，满足商业地产开发的需要。债券融资财务成本较低，债券付息可在税前扣除，企业可利用财务杠杆效应，但发行债券同样对开发商的资质提出较高的要求，在安排债券偿付计划时，要避免还债压力过于集中，企业发债时只能被动接受市场现有的利率水平，对筹资成本的控制缺乏灵活性。除了以上原因，还由于我国债券市场并未发展起来，导致我国企业债券融资的比例较小。
（四）房地产信托。在目前法律框架下，房地产投资信托是指信托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿，以自己的名义，为受益人利益投资于房地产开发和经营等行为。房地产投资信托通过集合社会闲散资金，使用专业人士投资、经营管理，可以促进房地产业的资金结构和产品结构优化，并为中小投资者参与房地产投资和收益分配提供了现实途径。我国银行、保险、证券实行的分业经营、分业监管的制度使三者之间有严格的政策约束。相对于银行、保险、证券，信托拥有更广阔的市场需求、更宽泛的投资领域和更灵活的创新空间；由于房地产项目资金需求量大，平均盈利水平较高，提供较好的抵押和担保，因此，十分适合房地产业务的开展。对商业地产开发而言，信托资金的注入起到了过桥贷款的作用，使商业项目建设前期能够满足银行贷款的条件，为开发的后续融资打下了良好的基础。信托资金一般以前期贷款或参股入股形式介入商业地产的开发，信托公司对开发商资金流动、管理模式项目进度进行跟踪和控制，保证了信托资金的安全性，保障项目资金用途，客观上帮助开发商完善管理制度，提高企业的品质。通过给予信托受益人一定的购房优惠，还可以带动商业地产项目的出租或销售。尽管如此，目前我国房地产信托业务尚未迎来真正的发展机遇，主要原因在于房地产信托业务大规模开展有些“瓶颈”因素需要解决。
（五）产业基金。国家尚未公开发布，但用于广泛征求意见的《产业投资基金管理办法》规定：本办法所指产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务得到利益共享、风险共担的集合投资制度。随着海外基金率先进入国内房地产开发市场，国内房地产基金也开始浮出水面。房地产信托来填补银行贷款退出后巨大资金空洞是不可能的，产品基金成为地产商融资的一种新趋势。
（六）项目融资。对长期内有稳定现金流入或较高升值预期商业地产项目而言，还可采用项目融资的方式，概括说，就是以商业项目本身良好的经营状况和项目投入使用后获取的现金流量作为偿还贷款的资金来源，而不是以开发商信用或有形资产价值作为担保获取资金。特点是无追索或有限追索形式，为项目提供贷款银团利益处于首位，拥有项目资产第一抵押权及现金流控制权，由项目公司或施工企业提供完工担保，控制项目建设风险，与项目有关契约性权益转让给银团。通过项目融资安排，开发商能获得较为充足的资金，但这一融资模式筹资费用较高，需要建立复杂的合同体系，可能会经历耗时谈判，客观上要求有完善的法律，金融体系等等，但对于耗资巨大、管理复杂房地产项目而言，以项目融资方式模式运作的好处还是很明显的。
由于金融体制改革滞后，房地产市场不完善，房地产企业还不能进行多渠道融资，开发商只有结合自身的条件又选择地加以利用，才能达到最佳的融资效果。我国整体金融结构是以间接融资为主导的，在房地产融资中，间接融资与直接融资的比例也由这种结构决定，房地产产业集中度与运作模式差异，限制了直接融资工具的运用。我国房地产行业产业集中低，规模小，营业收入低且不稳定，在开发运作模式上，我国房地产行业企业采取单独或联合少数几家关联公司设立项目公司，可供抵押固定资产也很少，间接融资对房地产企业来讲，即使不是最优选择，也是最现实的选择。目前的金融形势下，开发商核心竞争力将是综合运用资本能力，即融资方向的创新及融资渠道的整合提升，房地产融资额度巨大，需要进行金融产品创新组合。信托在窜接多种金融工具方面独具优势：一可引入海外基金；二可充当国内产业投资基金；三可以固定回报方式，以股权投资方式进入项目公司；四可在适当时后将项目公司包装上市；五可完成项目前期建设使项目符合银行贷款条件。有理由相信，少数先行者创造的新的房地产经营与融资模式，且取得成功，就会迅速发展，成为未来中国房地产持续发展的动力。■ |
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