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提要 本文主要探讨了中国上市公司的资本结构不同于其他国家的特征。中国上市公司与发达国家的上市公司相比往往更依赖对外融资，特别是较高水平的股权融资。这种差别有其形成的特定原因，该文对其成因进行了剖析。由于这种资本结构存在一定的弊端，进而提出了几点建议。
一、资本结构理论的发展与我国上市公司筹资特点
不同来源的资金组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资本成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但受到股东和债权人的关注，也是长久以来理论研究的焦点。
1984年美国著名的金融学家梅耶斯在《财务学刊》杂志的《资本结构之谜》一文中提出了融资的“先后顺序”理论，即融资结构是在企业为了新项目筹资的愿望的驱使下形成的，融资先通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。这一理论最重要的含义是，发行股票的消息一经公布，企业现有股票的市场价值就会下降，而通过内部资金或无风险债券则不传递任何有关企业类型的信息，从而也不影响股票的价格。
而布罗姆和兰杰等人对各国企业资本结构的比较研究更是放宽了MM定理中过于简化的理论假设，极大地拓展了资本结构理论的内涵。人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系，以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。
与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起。相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。“上证联合研究计划”第四期一项课题研究发现，中国上市公司的资本结构有着不同于其他国家的特征。首先，与发达国家(美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大)和一些发展中国家(印度、巴基斯坦、土耳其)相比，中国公司长期负债和总负债水平较低，所有者权益占总资产的比例较高。可见，中国上市公司与发达国家的上市公司相比往往更依赖对外融资，特别是较高水平的股权融资。
当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于推动国企股份制改造，促进上市公司健康发展具有重要的现实意义和理论价值。
二、中国上市公司外部融资行为成因分析
从1996年至今，我国已多次大幅度降低存贷款利率。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年会计年度加权平均净资产收益率不低于6％”。因此，对于符合配股条件的上市公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重。但为何现实中上市公司的行为却与此相反，乐于采用发行股票方式筹资。对股票融资有很强的偏好不仅与融资的“先后顺序”理论相左，而且与国际企业融资结构潮流，即股权融资的衰落和债权融资的兴起，也不相适应，原因主要在以下几个方面。
（一）将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。资本成本是决定公司融资行为的最根本因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付的利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。从我国实际情况来看，由于证券市场的规模过小与投资者需求巨大之间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道。因此，投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得，从而偏好以股本扩张进行分配的公司。可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。
（二）股权融资不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分，并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和代理权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。而且银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。
（三）上市公司的经理们不愿承担债务违约和企业破产的风险。西方资本结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，因为企业一旦破产，经理就会丧失可享有任职的好处。由于公司破产风险与举债的比例呈正相关，而经理的报酬包括货币性收入和非货币性收入(控制权收益)，如果采用举债融资，将导致破产概率增加，经理的非货币性收入就会减少;另一方面，债务融资需要还本付息，可能使“自由现金”枯竭。目前控制权收益(非货币性收入)占我国上市公司经理收益的主要部分，经理因此较偏好于采用股票融资，而且越不想承担投资风险，就会越偏好于股权融资。
（四）信息不对称使上市公司的股东监督和要求偏弱。融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。其中，股权融资引致的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点，企业必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬，而当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定资产或现金流量具有所有权。目前，我国各项法律和法规尚不健全，资本市场也不成熟，市场和股东对代理人(公司董事会和经理)的监督效率较低。西方股利政策理论认为，只有当公司有较好的项目且其报酬率超过资本成本率时才保留盈余，否则将发放股利。然而，上市公司经理们只是将股利少发视为从股东手中获取资金的另一种方式，而很少意识到在无好的投资项目下保留的利润也是有成本的；另一方面，股东认为不过是将自有的股利用来购买公司股票，且也愿意公司少支付股利而将较多的盈余保留用作再投资。正因如此，在信息不对称的条件下，经理越偏好于保留利润，就越少发且尽可能不发股利，以便形成较多的“自由现金”。
（五）我国金融体制改革缓慢，债券市场很不发达。从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。
资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。
三、针对中国上市公司资产负债率低的几点建议
长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债，成为困扰国企改革和发展的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。
首先是配股融资的低成本和软约束严重扭曲了公司的融资行为，导致相当一部分公司的融资行为是由清偿债务或投资需求所驱动的低成本“圈钱”，以股权融资的“软约束”代替银行信贷的“软约束”。长此以往，证券市场只能是数量型扩张满足企业的“资金饥渴症”，其资源优化配置功能的发挥将受到极大抑制。其次，以配股为主的单一融资方式导致企业融资结构单一、约束机制不健全和治理功能缺陷，如缺少债权融资的激励机制、信息传递功能和破产控制机制。此外，忽视股东资金成本的融资方式还将影响上市公司对新投资项目的正确决策，导致管理层可能选择投资收益率低于实际加权资金成本的投资项目。
科学、合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善公司治理机制以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义。从实际出发，笔者提出如下几点建议。
（一）发展企业债券市场，优化上市公司融资结构。应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。
（二）严格配股审批制度，规范上市公司融资行为。鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，因此需进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。
（三）完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制。为强化上市公司管理层的股权融资成本意识，可通过引入外部董事，改变上市公司内部人控制状况、大力培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的、动态的激励机制等措施来完善公司治理结构，强化管理层的股权融资成本意识，约束其“过度圈钱”寻求扩张的倾向和冲动。■ |
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