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流动性是影响价格行为的重要因素，是衡量证券市场绩效的主要指标之一。研究市场流动性对于加强市场流动性评估，防范流动性风险,以及通过交易制度的改进提高市场流动性具有重要意义。特别是2001年开放式基金的推出和2005年5月我国股票市场进行股权分置改革试点的开始，研究股票的流动性和收益率的动态关系问题显得尤为重要。目前，我国证券市场的流动性研究主要集中在关于流动性本身的定义、测度和流动性风险的基本特点方面。代表性的研究有吴冲锋和蒋涛研究了在中国特定的交易制度下流动性的测度问题，并比较了不同市场、不同交易制度、不同特性股票的流动性差异；张维、梁朝晖把成交额/价格的变化作为流动性指标研究了中国股票市场流动性和收益的动态关系。本文采用刘海龙提出的有效流速作为流动性指标，运用VAR和Grange非因果关系来考察沪深股市个股收益和流动性之间的动态关系，应用脉冲响应函数说明收益和流动性动态影响的幅度。
一、研究方法和数据说明
本文将分别采用VAR(向量自回归)和Granger非因果检验两种方法来考察市场流动性同收益率之间的关系。前者是通过VAR的脉冲响应来分析流动性与收益率的影响关系,而后者则企图从条件分布的角度探索两者的因果关系，从中可以深入市场流动性和收益率变动传递的过程。
1、本文使用的数据是在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股大盘股，其中沪市大盘股28只，深市大盘股18只。数据来源是CCER数据库,样本区间为1997年1月2日至2004年12月31日。股市的价格水平用Pt来表示，日收益率定义为：
rt=(pt－pt－1)/pt－1
2、数据平稳性检验。本文应用ADF检验和P－P检验分别对不同样本区间的原序列进行平稳性检验。检验的t－统计量见附表（限于篇幅，检验结果不在给出）。结果表明，沪深两市所研究A股个股的收益率序列和流动性指标序列都在5％的显著性水平下拒绝有单位根的原假设，即各序列是平稳的。
二、沪深A股市场实证分析结果
1997年1月2日至2004年12月31日沪深大盘股收益和流动性的Granger非因果性检验结果（见表1）和脉冲响应曲线图见附表（限于篇幅，脉冲响应曲线本文不在给出，备索）。
1、Granger非因果性检验结果。在深市18只A股大盘股中，000001、000009、000027、000878等六支股票具有双向的Granger原因，即收益率和流动性互为Granger因果关系。其余14支股票的收益率均是流动性的Granger原因；在上市的28只股票中，600002、600068、600104、600643、600675、600872六只股票的收益率和流动性互为Granger因果关系，600816一只股票的收益率和流动性具有非Granger因果关系，其余21只股票的收益率均是流动性的Granger原因。
2、脉冲响应分析。脉冲响应函数刻画的是在扰动项上加上一个标准差大小的冲击，对于内生变量的当前值和未来值所到来的影响，对一个的变量冲击将直接影响这个变量，并且通过VAR模型的动态结构传导给其他所有的内生变量。从冲击图可以看到以下的结果：（1）对于深市所研究000001、000005、000527、000554五只股票，一个标准差的流动性冲击导致当前的收益率的增加，并可以在一定时期内维持一个较高收益率水平，这一点在000001、0000527和000554这三只股票中尤为突出。这表明这四只股票出现了流动性变化驱动收益率变化的现象，流动性的增加会导致短期收益率增加，但是随后收益率将下降。这与国外股票市场的“非流动性溢价”现象基本吻合。对于其他14只股票，一个标准差的流动性冲击对当期的收益率没有影响，但是会导致随后的收益率的增加，并且收益率会随着时间的推迟而逐渐地减小；一个标准差的收益率冲击会引起当期的流动性的增加，但是流动性一般在三个时期内恢复到原来的水平，例如000009、000040、000406、000549、000571、000573、000629、000751、000800、000825、000878、000959。除了000931外，另外五只股票情形是，当给一个标准差的收益率冲击后，对当期的；流动性没有影响，随后会引起流动性的增加，但是增加的幅度很小，而且在相当短的时期内恢复为零。000931特殊性在于当给收益率冲击后，会导致流动性的增加为负，且在三个时期内恢复到正常值。（2）在所研究的上证市场28只大盘股中，当给一个标准差的流动性冲击后，当期的收益率均没有变化，随后会导致收益率的增加，但是600812比较特别，其增加先负后正，且受影响时期比较短。当给一个标准差的收益率冲击后，当期的流动性增加，随后在一个时期内恢复到原来的水平（600812除外，从图上可以看到，流动性增加为很小的负值）。
综合1和2的结果，沪深A股大盘股中，仅有四只股票的流动性能够导致当期收益率的增加，出现了“非流动性溢价”现象。其余39只股票（不包括000931、600812）的收益均能导致当期流动性的变化。因此，沪深A股大盘股收益率和流动性的传递过程主要可以概括为收益率的变化驱动流动性的变化，收益率的增加会迅速引起流动性的增加。这说明市场的流动性变化是对价格变化的信息的做出的反映，也就是说投资者观察到价格变化对投资有利时才开始进入市场交易。
三、简单结论
本文把沪深46只A股大盘股为研究对象，运用Granger非因果关系和VAR及其脉冲响应函数对个股的收益率和流动性动态关系进行了实证分析，主要结论为：中国股票市场流动性和收益率的动态关系与国外的研究结论不尽一致，国外的结论是流动性推动收益率变化，而我国主要是收益率推动流动性变化，仅在深市出现四只股票是流动性推动收益率变化。本文认为，在中国股市投资者主要是散户构成，他们进行投资主要看价格的变化，表现在收益率的增加驱动流动性的增加。尽管出现了投资基金和信息化程度的提高，投资者进行股票交易的动机主要是以投机为主，进行中长线投资于有价值、成长性的公司策略和理念没有完全形成。但是，投资者能够从价格信息中获得收益，这也从侧面反应了中国股市的有效性在逐渐增加。■ |
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