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一、引言
关于企业融资路径的选择，很多学者做了研究。其中最著名的要属莫迪利亚尼和米勒于1978年共同提出的MM定理。沿着MM定理所开创的道路，企业资本结构理论的研究得到了迅速的发展。虽然MM定理在数学推导上非常严密，但由于其前提假设与现实条件很难吻合，因此并未能很好的解释资本结构方面的实证研究成果。之后，梅耶斯结合不对称信息对融资成本的影响进行研究，提出了新优序融资理论，在梅耶斯和迈基里夫合作的“企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策”一文中，他们对新优序融资理论进行了较为完整的阐述，并得出结论，企业在融资时：（1）企业偏好内部融资；（2）如果需要外部融资，则偏好债务融资。
有关中小企业融资问题的研究，在我国也得到了较快的发展，从所提出的主张来看，基本可以分为两类，一类认为我国现行融资制度的配置是有效率的，中小企业融资难的根源在于融资制度的供给不足，持这类观点的人，我们可称之为创新论，胡小平等就持这种观点；另一类认为我国现行融资制度的供给是满意的，中小企业融资难的根源在于融资制度的配置是无效率的，持这类观点的人，我们可称之为结构论，谢平、俞建国等就持这种观点。还有一种观点就是这两类观点的综合，认为中小企业融资难的根源既在于现行的融资制度配置效率低，又在于融资制度的供给不足，陈晓红、郭声馄就持这种观点，当然，这种划分并不绝对。本文在综合各融资理论共性的基础上，结合新时期我国的基本国情，对实现中小企业融资的路径进行了新的探索，并对中小企业融资体系的构建提出了相应的措施。
二、基于各融资理论的融资新路径分析
（一）各融资理论概述。在信息不对称条件下，小企业融资理论主要可以概括为信贷配给理论、融资周期理论、关系贷款说和实证研究。
1、信贷配给理论。均衡信贷配给是指由于银行出于利润最大化动机而发生的在一般利率条件和其他附加条件下，信贷市场不能出清的现象，其与中央银行对利率上限的管制无关。均衡信贷配给在市场经济中经常出现，其一般分为两类。一类是按照银行标明的利率，所有贷款申请人的借款需求只能得到部分满足。另一类是银行对不同的借款人实行差别待遇，一部分信息不透明的企业的借款需求得到拒绝，这类企业多为小企业。
2、小企业出资周期理论。Berger and Udell认为，有关企业信誉的信息不对称，在企业的生命周期中是变化的。企业在生命周期的不同阶段，进行不同的融资安排。小企业通常被认为具有金融周期，其财务需求和选择权变化随企业成长、经验获得和信息不透明的减弱而变化。企业融资方式依靠规模、年龄、信息一体化因素决定。小的、幼稚的、信息不透明的企业往往依靠初始的内源融资、贸易信贷和天使资金。当企业成长了，其依靠中介的权益(风险资本)和债务融资(商业银行、金融公司)。最后，如果企业能够存活并继续成长，则可以获得公开权益和债务市场的通道。他们强调，成长周期范式并不适合所有的小企业。企业规模、年龄和信息并不是完全相关的。在企业成长周期的不同时点，哪些融资渠道是重要的，不同的融资方式其开始和结束的时间等问题，都不是确定的。
3、小企业关系贷款说。小企业信贷的主要问题是小企业信息严重不透明。与银行提供的标准合同不同，小企业信贷更多通过关系贷款进行。小企业如何建立与银行的关系，并希望在未来获得可靠的贷款，成为学术界近来研究的新课题。
Greenbaam and Thakor认为，当小企业无法从银行得到正式的贷款承诺，或者无法获得无条件承诺的贷款合同，企业就会寻求变通的办法。一个方法是诉诸市场机制，通过购买长期的含有佣金的隐性合同，企业与银行可以建立更紧密关系。而随着关系时间长度和范围的扩展，银行可以更好地监督企业。
4、小企业融资实证研究。除了理论研究，一些学者还就美国小企业融资进行了实证分析。他们对小企业融资市场上的歧视问题、银行合并对小企业融资的影响等问题进行了研究。
（二）基于各融资理论的融资新路径分析。综上所述，小企业融资可以归纳为三个主要特点：第一，小企业存在更为严重的信息不透明问题，从而导致小企业在融资过程中产生更大的逆向选择问题，一般的关于企业资本结构影响融资方式的研究方法并不适用于小企业；第二，小企业的治理结构与大企业不同，小企业的所有者和管理者一般合二为一，其不存在委托代理关系，因而，经典的信号传递理论无法用于小企业融资理论研究；第三，小企业的企业规模比较小，因而小企业外源融资，特别是银行信贷更容易发生道德风险。在总结国外融资理论特点的基础上，有必要结合新时期我国的基本国情，提出适合我国中小企业融资的新路径。
1、金融租赁。通过租赁方式用设备抵押来融资在国外较为普遍，在我国一些地区虽然有所探索，但日前这方面的业务量还很小。它的操作方式一般是设备购买企业向租赁公司提出融资申请，由租赁公司进行融资(主要是同银行贷款)，向供应厂商购买相应设备，然后将设备租给企业使用，从而以“融物”代替“融资”，承租人按期缴纳租金，在整个租赁期间，承租人享有使用权，同时承担维修和保养义务。由于在多数情况下出租人在整个租赁过程中就可以收回全部的成本、利息和利润，所以在租赁期结束后，承租人一般可以通过名义货价的形式花少量资金就能够获得设备的所有权。另外，企业还可以将其所拥有的设备出售给租赁公司，获得企业发展所急需的流动资金，再与租赁公司签订租赁合同，将设备租回来继续使用。这实质上是企业通过暂时出让固定资产所有权作为抵押而获得信贷资金的一种新的融资方式。此外，企业还可以以设备为抵押，直接向银行贷款
2、存货融资。存货融资也是动产融资的一个重要方面。它以企业的存货，即原材料、在制品和制成品作为获得贷款的担保物。若企业违约，银行可将存货出售。实践中，银行从风险方面考虑，通常贷款额只能给予存货价值的50％以下的贷款。
3、应收货款融资。在西方国家的实践中，中小企业还可以将应收货款作为担保以获得贷款。这类贷款种类较多，具有较大的灵活性和适应性，也是各国中小企业融资的重要来源形式，中小企业以应收货款为担保，银行就应收货款金额预先给予贷款。因有些应收货款会成为坏账，中小企业一般只能借到应收货款的50％－80％的贷款。
4、仓单抵押融资。仓单作为一种由实物产品做后盾的流通工具，也已经成为大多数工业化国家市场体系和金融体系中不可分割的组成部分，因而也可以作为一种融资的工具当生产企业和商业企业能够把农业原料、中间产品或产成品的存货转化为易于交易的流通工具时，仓单就成为一种流通工具，因此它可以进行交易、买卖、互换、用作借款的抵押品、或用于金融衍生工具如期货合约的交割。业内人士介绍，仓单质押融资业务核心做法是，外地厂家、本地商家与银行三方签订协议，待企业在银行存足规定比例保证金后，银行开出承兑汇票，企业到外地采购，并将足值货物存在银行指定仓库，银行控制提库仓单，动态监控承兑汇票差款与等值货物的担保比例。
二、构建我国中小企业融资体系
1、加快动产融资立法建设，建立全国性的统一管理部门。国家急需加快动产融资立法建设，建立全国性的统一管理部门，并在财政金融政策上给予相应的优惠扶持；同时，建立和完善投融资中介机构，建立投融资信息网络，还可以争取更多的国内外金融、保险及中介服务等多种分支机构落户国内，从而为中小企业融资开辟更广阔的途径。
2、积极稳妥地发展债券市场。目前我国债券市场主要是国债市场，而企业债、公司债、金融债所占比例很小。国外普遍采用的资产证券化业务在我国还是空白。我国债券市场不发达的主要原因是一些企业向银行贷款过于容易。今后应当大力发展包括可转换债券在内的各类企业债券，积极探索资产证券化、房地产抵押贷款证券化等方式。同时，应逐渐允许地方政府发行政府债券。
3、逐步建立中小企业信用担保体系。在中央设立中小企业信用担保基金，由中央财政列支，用于支持对中央财政意义重大的中小企业融资。各地方结合本地实际，所需担保资金可采取“财政拨一点、资产划一点、企业出一点、社会筹一点”的方式，通过财政拨款、国有资产动产、不动产、国有土地使用权出让变现、会员企业风险保证金、社会和企业入股、国内国外赠与等多方筹集。
4、实行扶持政策。国家通过政策扶持，尽快组建包括民营银行在内的中小金融机构，为中小企业提供融资服务，弥补国有银行信贷“死角”，拓宽中小企业的融资渠道，促进中小企业的发展。■ |
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