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对于上市公司来讲，股利政策不仅影响到公司的利润分配，而且影响到公司未来融资、投资情况，也直接关系到公司股东的经济利益，故股利分配对上市公司来说影响重大。西方国家上市公司的股利分配多采用现金股利的形式，或股票回购的方式，我国上市公司的股利政策与西方国家相比，具有显著的特点，如多采取股票股利形式，转增资本现象突出，而且可能采取多种分配方案相结合的方式。我国股利政策的文献主要是从两方面考虑：一是市场对于不同股利公告的市场反应；二是股利政策的影响因素。本文主要是对股利政策的影响因素的文献进行分析评述。
一、我国股利分配政策影响因素实证研究文献回顾
刘星、李豫湘、杨秀苔最早对我国上市公司股利政策影响因素进行分析，作者以1992、1993年度沪、深两市30家上市公司为样本，采用典型分析与主因素分析相结合的方法，检验结果表明，影响我国股份公司制订现金股利策略的主因素及其重要性排序为：1、公司投资价值因素；2、公司盈利能力因素；3、公司长远发展信心因素；4、公司资产流动性因素。
影响我国股份公司制订股票股利策略的主因素及其重要性排序为：1、公司投资价值因素；2、公司长远发展信心因素；3、公司资产流动性因素；4、股市风险变化因素。
吕长江、王克敏采用了林特信号理论模型，并对其进行了改进，以沪、深两市1996、1997、1998年度支付现金股利的全部372家上市公司为样本，对上市公司的现金股利进行了实证分析，研究结果表明，对于进行股利分配的公司而言，其股利支付水平主要取决于前期股利支付额和当期盈利水平及其变化。另外作者发现，我国上市公司的股利政策主要受公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素的影响，而且，公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响。同时，公司的规模越大，股东权益比例越高，资产流动性越强，股利支付水平越高；国有股及法人股控股比例越大，股利支付水平越低；公司的自我发展和成长性越强，股票股利支付额越高，现金股利支付水平越低。
杨淑娥、王勇、白革萍的文章样本选取了1997年90家上市公司，采用逐步筛选法，对影响我国现金股利、股票股利、资本公积金转增股本的影响因素进行分析，实证分析表明现金股利主要受货币资金余额和可供股东分配的利润两个因素影响,并与它们呈正相关。股票股利主要受总股本大小、流通股比率和可供股东分配的利润三因素影响,其中与总股本呈负相关,与其他两因素呈正相关。资本公积金转增股本主要受资本公积金存量大小的影响(正相关),与可供股东分配的利润和总股本大小有一定关系(负相关)。
魏刚从信息不对称的角度对上市公司股利政策变化的原因进行了解释，作者采用了1992～1997年在沪深两市上市的公司作为样本，选取了644个样本公司年度，使用了股利信息传递模型作实证分析，检验结果表明企业根据持久盈利而不是当前盈利来决定其股利支付水平，只有当持久盈利受到暂时的冲击时，企业才会倾向于改变股利政策，同时也验证了股利政策传递着一定的信息含量。原红旗采用多变量回归分析方法研究了影响我国上市公司股利政策的原因，样本选取了1994年至1998年我国沪深两市上市公司，分年度进行横截面分析。作者指出，在中国现行股利政策是代理问题没有得到解决的产物的结论。特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有重要影响，上市公司控股股东存在以现金股利从上市公司转移现金的行为;上市公司对以股票股利留于上市公司的资金存在浪费现象,并非是股东利益最大化;企业规模对股利形式选择有重要影响。
赵春光、张春丽、叶龙选取了1999年底以前在深、沪两市上市的A股公司中的210家公司为样本，采用多元线性回归的方法，采用分类选择模型—logit模型作实证分析，回归结果表明股权集中度越高，分配现金股利的公司越有可能不分配股票股利，而资产负债率越高的公司越有可能分配股票股利，上年度分配现金股利、规模越大的越有可能分配现金股利，而分配股票股利的公司更有可能不分配现金股利。同时，作者还分析了目前我国大多数上市公司不分配股利的现象，原因可能在于股权集中度、企业规模、资产负债率和上年度是否分配现金股利四个方面，但是，作者对于此种不分配股利的因素解释的不是很明了。本文的实证模型比以往有所提高，但本文也有缺陷，没有考虑行业因素。
胡庆平分析了盈利状况、股权结构及股利支付方式对股利政策的影响。作者采用的实证分析方法比较简单，主要是简单的统计分析，文章以沪市上市公司为研究对象,时间跨度为1997年至2000年。文章结果表明每股收益高的公司有比较好的分配方案，可能发放现金股利，净利润增长率越高的公司越有可能送转高股利；流通股比例对公司分配股票股利影响很大，流通股比例越小，越有可能发放现金股利，流通股比例大，倾向于发放股票股利。另外，作者指出当公司拥有好的投资项目时，处于高速成长期时，倾向于发放股票股利或者是不分配股利；当公司有外部的融资时，可能采取现金股利。作者还分析了公司不分配股利的原因：公司亏损、管理层对公司发展的考虑、大股东的影响。本文的缺陷在于实证模型比较简单，说服力不是很强。
康建新、蔡立辉选取1998～2000年深沪两市的A股上市公司作为样本，作者还将这三年的样本混合后进行检验，这样混合样本共有2639家。实证分析表明公司分配股利时考虑到了公司的盈利能力，未分配利润，规模，非流通股比例，企业的发展潜力，每股货币资金。而企业的资产负债率对上市公司的股利政策并不存在显著的影响，并且得出公司股利政策缺乏连续性的结论，上市公司的短期行为严重，没有明晰的股利政策目标，在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算。
张鸣、朱光龙选择沪、深两市1997～2000年发放现金股利的公司为样本，通过实证分析得出影响现金股利的因素，不仅有内部因素：公司股价、公司成长性和公司盈利能力，公司股价和盈利能力和现金股利呈正相关，公司成长性和现金股利呈负相关，而且还有外部因素：证监会对于上市公司股利政策的监管。实证结果表明证监会对于上市公司股利政策的监管具有成效。
应展宇从股权分裂的角度考虑我国上市公司的股利分配问题，以1992年至2002年间我国发行A股的上市公司为样本，作者认为我国股利之谜形成的根源在于股权分裂。同时，由于股权分裂的存在，使得我国上市公司的股利支付意愿整体偏低，且有诸多盈利的公司即便成长前景很低也不愿意派发股利；许多公司宁可使业绩下降，也愿意选择以送股方式派发股利；即使派发股利的公司，股利支付水平极低。作者建议对股权结构进行根本性变革，改变股权分裂现象，唯有此，才能改变我国上市公司股利分配现象。
二、我国股利政策影响因素实证研究中的主要问题：文献评价
从上述文章来看，尽管我国资本市场中的股利政策影响因素的实证研究起步较晚，但数量却呈现出逐年递增的趋势，而且使用的样本数据有扩大的趋势，使用的计量统计方法在逐步改进。但是，一些文章只是单纯地进行计量分析，并没有经过检验就得出结论。
(一)样本选取及研究设计。大部分研究在样本选取区间上多集中于一个较短的时期甚至某一特定年份，而且选取的样本数量较少，如刘星选取了1992、1993年沪、深两市的30家上市公司作为样本，吕长江选取了1997、1998年的上市公司的数据，杨淑娥选取了1997年度90家上市公司的数据，样本选取区间过于短，数量过于少，缺乏系统性、综合性的分析，从而得出的结论可能有所偏颇。实证文章一般应在选择样本，定义变量后，提出假设，然后进行实证分析。但是，上述的许多文章都忽略了提出假设这一步骤，直接进行实证分析，这是不严谨的。
(二)计量统计分析。数据的统计分析不仅包括模型和变量的选取与估计，也包括了统计结果的解释，两方面的偏差都会造成结果的不可靠。在模型选取上，应该说上述文章模型的选择没有重复，在方法上有所创新。在变量选取上，绝大部分文章没有把行业因素作为自变量考虑，由于行业的特征，不同行业股利分配的影响因素肯定有所不同，但是，许多文章没有细化到把行业因素考虑进去，就笼统地得出结论。另外，由于我国股票市场的特殊性，股利分配存在多种形式：纯派现，纯送股，资本转增，送股加派现，送股加转增，派现加转增，送股、派现并同时转增，以及不分配股利。而许多文献单纯地考虑纯派现，或纯送股的形式，没有考虑其他形式。如刘星只考虑影响我国上市公司分配现金股利与分配股票股利的因素；杨淑娥只考虑了影响纯派现，纯送股，纯资本公积金转增资本的情况。这可能出于简化的目的，便于分析，但是至少要在文中提出其他形式，并做出相应的解释，否则得不出影响我国特殊的股利分配状况的真正原因。
(三)变量设计。实证研究要大量地用到数据分析与数学建模，把问题转为自变量与因变量的关系，从而发现事物之间内在联系并进行预测。变量设计在实证分析中占着非常重要的地位。在上述文章中，股利政策的影响因素多用到公司的财务指标，但是，现实中有诸多因素可能无法转化为数据，这就需要进行变通，转化为虚拟变量进行分析。制度背景影响上市公司股利政策的制定是显而易见的，尤其是对于我国来讲，制度背景、新的制度出台在很大程度上影响着公司股利分配，而很多文章未把制度因素考虑进去。胡庆平在分析这几年现金股利上升的原因上提到可能由于公司股本扩到一定规模，公司资金充裕，公司由成长期步入成熟期、投资项目减少，政策利好频出所致，他这里只是简单地提到政策利好，没有具体提到是什么政策。事实上，2000年底中国证监会在再融资政策中明确要求上市公司在申请配股或增发时必须满足近三年现金分红的条件。公司可能出于将来配股或增发的需要发放现金股利，这一点文章没有体现。
(四)具体影响股利分配因素。上述文章在具体影响公司股股利分配因素上存在着分歧，这可能由于样本选取、模型选择方面的原因。
（1）股权结构。吕长江、王克敏认为国有股和法人股在公司股本中所占的比例越大，内部人控制越强，股利支付水平越低。赵春光、张雪丽、叶龙同样认为股权集中度越高越可能不分配股票股利。
原红旗选取沪深两市A股1994至1997年的股利方案为样本，分年度进行横截面分析，认为非流通股比率和现金股利绝对额并没有显著的相关关系。
（2）盈利能力。魏刚认为企业对稳定股利的偏好胜过地不稳定股利的偏好。企业是根据持久盈利而不是当前盈利来决定其股利支付水平。吕长江、王克敏认为盈利能力与股利支付水平正相关。原红旗认为每股净收益对现金股利影响最为显著。
康建新、蔡立辉认为每股收益对于股票股利有显著影响而且呈正相关关系，但是无法证明每股收益对于现金股利存在显著影响。可能分配现金股利意味着现金流出，而分配股票股利不需支付现金。上市公司如有存在粉饰业绩的，盈利情况与现金流量情况存在着差异，难以支付现金。
（3）成长能力。吕长江、王克敏认为公司的自我发展和成长性越强，股票股利支付额越高，现金股利支付水平越低。胡庆平也认为当公司拥有好的投资项目时，处于高速成长期时，倾向于发放股票股利或者是不分配股利，同时，作者也指出当公司有外部的融资时，可能采取现金股利。
而赵春光、张雪丽、叶龙认为主营业务利润增长率越高，现金股利越多，可能的原因是上市公司的管理人员一般是比较乐观的，他们预测公司将来会以较好的趋势发展，所以，成长性好的公司会分配较高的现金股利。
唐建新、蔡立辉认为成长能力与现金股利没有显著关系，认为净资产倍率与现金股利的分配不存在显著关系，而与是否分配股票股利、分配股票股利的多少有显著关系。净资产倍率越高，分配概率越小；净资产倍率越高，企业发展潜力越大，则越可能分配股票股利。
（4）股利政策连续性。赵春光、张雪丽、叶龙认为上年度分配了现金股利，今年更有可能分配现金股利。可能是由于上年度分配了现金股利，股东会预期今年也会分配现金股利，上市公司为了吸引爱好现金的投资群体和避免股价剧烈波动，会按照投资者的预期分配现金股利。康建新、蔡立辉认为公司股利分配政策不具有连续性，上市公司的短期行为严重，由于没有把投资者的利益置于应有的位置上，没有明晰的股利政策目标，在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算，有很大盲目性和随意性，导致股利政策波动性大、缺乏连续性。
（5）政策影响。胡庆平在分析现金股利的因素时，考虑到了近几年现金股利上升的原因可能与政策有关，张鸣、朱光龙认为证监会对于上市公司股利政策的监管具有成效。
从上述文献可以看出，股利政策影响因素主要是股权结构、盈利能力、公司规模、成长能力、负债状况、货币资金充足性、股利政策连续性、行业因素、政策出台等，但各因素对现金股利、股票股利的具体影响作用还存在分歧。因此，还需要做进一步研究，研究样本的选择范围，在横截面分析基础上进行时间序列分析，考虑中国的制度背景等。
三、结论与本文的局限性
总的来说，在短短几年的时间内，我国关于股利政策影响因素的实证研究发展迅速，对于加深资本市场的认识，对于有关部门加强股票市场的管理有一定的参考意见。由于笔者视野所限，一部分重要的实证文献，尤其是硕博士论文没有进行分析评价，许多文献进行了多角度分析，在具体分析时可能有所偏颇。■ |
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