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提要 房地产是资金高度密集的运作体，其生产过程实质上就是资金的有效投入和增值收回过程。因为房地产投资大、环节多、周期长，造成其资金需求量巨大。由于其回报高，使得房地产开发商急于扩大再生产，因而资金筹措往往被众多房地产开发商视为财务的中心问题。本文通过对房地产行业现状分析，探索房地产融资的创新途径。
一、房地产现状分析
（一）房地产行业现状。房地产业是我国国民经济的主导产业，在现代社会经济生活中有着举足轻重的地位。经过近10年的高速发展，房地产业已成为我国市场经济不可或缺的重要组成部分。据有关部门统计，2004年我国房地产及建筑业增加值占GDP比重接近9％，考虑间接贡献率更是约占15％的比重。居民生活水平的不断提高和国家一系列有利于住房消费的税收、金融、住房二级市场政策的出台，刺激着住房潜在需求加快转化为有效需求，目前房地产业属于收益较高的产业，因此许多投资者，包括机构和个人，都把房地产作为一个很好的投资方向。国民经济的持续增长和居民消费结构的提升，为房地产业提供了高速发展的机会的同时，也使房地产业面对着更加激烈的竞争。
（二）房地产融资渠道现状。融资渠道作为产业链中的首环，一直以来便是房地产开发的瓶颈，需要金融业和健全的资金市场作为后盾。房地产业目前采用较多的融资渠道，主要有自有资金、预收房款、建筑商垫资、银行信贷四种方式，其中又以银行信贷为主。这里要特别提到央行2003年6月13日《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(银发[2003]121号文件)，其发布对房地产传统融资渠道造成较大冲击，结合起来分析如下：
1、自有资金。开发商利用企业自有资本金，或通过多种途径来扩大自有资金基础。例如关联公司借款，以此来支持项目开发。通过这种渠道筹措的资金开发商能长期持有，自行支配，灵活使用；必要的自有资金也是国家对开发商设定的硬性“门槛”。121号文件规定，自有资金比例必须超过30％。全国房地产企业的数量多，但有规模和有实力的企业少，随着投资规模的不断加大，对自有资金的需求也会变得越来越大，众多实力不足的中小房地产商将会被排除出局。
2、预收房款。预收房款通常会受到买卖双方的欢迎，因为对于开发商而言，销售回笼是最优质、风险最低的融资方式，提前回笼的资金可以用于工程建设，缓解自有资金压力，还能将部分市场风险转移给买家；而对于买方而言，由于用少量的资金能获得较大的预期增值收益，所以只要看好房产前景，就会对预售表现出极大的热情。121号文件规定，商品房必须在“结构封顶”时才能取得商业银行的个人购房按揭贷款，而中国目前绝大部分购房者都是贷款买房，没有住房贷款的支持，房地产开发商很难把房子预售出去，也就很难获得预收房款。房地产项目从开工建设，办得“五证”，到“结构封顶”平均需要1年左右时间，这段时间正是资金最为短缺的时间，预收房款的不足，会使自有资金压力更大，项目开发难以为继。
3、建设单位垫资。一种是由建筑商提供部分工程材料，即“甲供材”；一种是延期支付工程款。据建设部统计，房地产开发拖欠建设工程款约占年度房地产开发资金总量的10％，它解决的资金有限，而且也只是缓解，不能解决根本问题。121号文件对建筑施工企业流动资金贷款用途作了严格限制，严禁建筑施工企业使用银行贷款垫资房地产开发项目。2004年起国家大力清欠农民工工资，继而引发大力清欠工程款，使得开发商业利用建设单位垫资筹集到的资金会更有限。
4、银行贷款。这是目前房地产的主要筹资渠道。有统计表明，除了直接的开发贷款占20％外，在建筑企业垫资和预售款中都有相当多的银行贷款存在，估计银行贷款占房地产开发资金总额的比重接近60％。银行贷款这一管道具备成熟度高，风险性小，操作简便，成本较低，财务杠杆作用大等特点，从而引得众多房地产企业趋之若鹜。但是它的债务刚性强，还款压力大，又特别容易受到国家金融、信贷政策的左右，开发商若过度依赖，会使财务风险、投资风险加大，甚至出现资金供应链断裂。正是由于信贷资金在房地产全部资金来源中占有如此举足轻重的地位，121号文件的限贷、严贷政策，才会对房地产的其他三种融资方式产生风向标似的深远影响，房地产业也因此而面临重新洗牌。
二、房地产融资的创新途径
更新房地产企业运作理念，使房地产企业产业资本和金融资本有效结合，将是大多数房地产企业生存和发展的必经之路。那么，如何通过多渠道、多方位的融资活动来满足开发对资金的需求，以保持房地产行业“持续健康发展”，是一个迫切需要解决的问题，这就需要以开放的眼光走一条创新之路。
（一）房地产信托。自2003年6月央行对房地产行业缩紧银根以来，房地产信托是最引人注目的新兴融资热点。据统计，2004年全国房地产类信托发行量为1117400万元。房地产信托，就是房地产开发商借助权威信托公司专业理财优势和运用资金的丰富经验，通过实施信托计划，将指定管理的开发项目的信托资金集合起来，形成具有一定投资规模和实力的资金组合，然后将信托计划资金以信托贷款的方式运用于房地产开发项目，为委托人获取安全、稳定的收益。相对于银行贷款，信托更注重风险控制，项目可行性论证和担保措施是信托计划的关键控制点。按所集合资金的份数分为单一资金信托和集合资金信托；按资金性质分为债务型信托和权益型信托。从本质上讲，信托不是一种融资方式，而是一个融资平台，它在串接多种金融工具方面独具优势，创新空间宽广，并具有巨大的灵活性。信托公司通过信托资金的运用，能对信托资金使用形成绝对控制，确保用途不被改变，对安全性、合理性进行全程监控；还可以直接对项目运行中可能出现的市场风险、操作风险以及道德风险进行防范和管理，以确保信托财产的完整和委托人的利益。信托资金的募集方式灵活方便，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的资金信托产品，无需人民银行批准，随时可发行资金信托品种，募集的资金量也不受限制。权益型信托资金还可以使房地产公司在不提高公司资产负债率的情况下获得项目开发所需资金，并且能够降低融资成本。但信托在发行量、发行渠道、广告宣传、法律保护等诸多环节还受制约，如《信托法》规定，每个信托计划限卖200份，单份金额不小于5万元，这使信托产品向社会公众的销售难度增加；从目前央行的监督管理看，“只是经济适用房等政策性比较强的房产项目才有可能获得信托计划”，也限制了开发商进入信托的门槛；《信托法》又规定，所有信托产品都不得向买受人承诺收益率，因此即使开发商有预先的承诺，买受人的收益也得不到法律的保护；另外，如此高度集中且相对“封闭”的投资计划，中途如果因为项目风险爆发，任一方选择退出，都很难找到愿意接手的下家。这些问题必须得到充分的重视和逐步解决，否则将成为制约房地产信托规模发展的最大障碍。
（二）上市直接融资。上市融资发行面广，能大规模募集资金，并有效改善资本结构和法人治理结构，提升品牌价值，为其他融资方式铺路。因为募集到的是股权性资金，没有固定的利息负担，上市公司又在严格的证券监控体系下运作，房地产商就可以从容审慎地把资金投向最有利的项目上。最通常的做法是房地产企业新设或将原公司改组成股份有限公司，在指定的证交所通过公开发行股票向社会公众募集资金，简称首发上市。但首发上市对公司的设立时间、营利能力、资本结构、筹资规模等有着严格的硬性规定，程序也较为复杂，要经过监管机构层层审批，并聘请多家中介机构，既耗时又耗财，绝大多数中小房地产企业只能是闻声兴叹。我们不妨另寻出路，绕道而行，采取“买壳”或“借壳”的方式间接上市，即通过购买已上市公司的股权做大股东，然后通过优良资产和有良好收益资产的注入和置换，彻底改变该公司的业绩，从而达到增发和配股的要求，实现从证券市场融资的目的；我们也可以到独立的创业板市场，如深交所推出的中小企业创业板和香港创业板，筹集资金，壮大企业，最终得以在主板市场上市，募集更多资金。
（三）房地产资产证券化。房地产开发商按价值单元将自己在建的房地产项目分割成小的单位，直接或委托中介机构出售给小投资者；或直接以房地产产业投资基金的形式出现，集聚社会零散资金，专门投资房地产项目。由于证券化的载体是标准化的投资单位，购买后再转手流通变得方便可行，从而增加了抗风险的能力，真正实现房地产投资的社会化、大众化。资产证券化和股权融资有着类似的地方，它们都是以标准化的价值单位为投资载体，都可以在专门的市场多次转让易手，都可以随着资金的具体投向和使用而市价起伏。二者最大的区别在于资产证券化投资的标的是独立的、单个的房地产项目，投资者只关心具体项目的开发获利情况；而股权投资的对象是独立承担法人责任的房地产公司，投资者要对公司全部的资产、负债承担股东责任。资产证券化的有利之处是开发商在吸纳了投资基金后，虽然要让出部分收益，但能够迅速得到资金，建立良好的资金投入机制，顺利启动项目；它还有助于房地产投资与消费两方面的实现，依托有价证券作为房地产产权的转移载体，能吸引更多的资金进入这一领域；同时，基金价格的变动包含着投资者对基金投资获利能力的判断和市场的预期，这种变动有助于集聚房地产购买力和市场价格发现。房地产资产证券化在日美等国家非常普遍，在我国由于目前只有《证券投资基金法》，而《产业投资基金法》在千呼万唤中却始终没有出台，因此房地产证券化在我国的全面实施，必须要等到政策法规的有力支持和金融市场、投资行为的不断成熟后才切实可行。经过长期的酝酿，国家以建行为试点，将于2005年一季度在相对易操作的消费方面率先推出商业银行住房抵押贷款证券化产品，以作探路。
（四）开发商联盟。相关的房地产企业各拿出一部分资金，组建专门的投资公司或财务公司，这些资金汇集起来用于帮助股东公司购买土地或者进行项目的前期开发，以解决燃眉之急，等拿到土地向银行抵押或项目进展达到银行的房地产开发贷款条件从而获得贷款后，再把钱还给投资公司，完成“过桥”。股东公司之间还可以相互担保，获得更多贷款。由于成员公司都属于房地产行业，项目的投资风险较易评估，投资回报较为透明，拆借的资金一般也只是用于短期周转，因此大家对所出资金的风险把握都较有信心；同时，股东公司不仅可以拥有资金的利息回报，还可以在自己的项目启动遭遇资金障碍时，享受对等的借款权利。开发商的融资活动从过去的被动应付转为主动出击，操作自由灵活，更不易受国家金融政策左右。这种联盟特别适合于相互了解、彼此信任的房地产企业之间达成，既可以是强强联合，也可以是弱弱联合。我们隐约从中看到房地产投资银行的色彩，只是风险承担者不是国家商业银行，而是民间资本，因此政府对这种民间的资金融通行为应该也会比较谨慎。
（五）开发商贴息贷款。房地产开发商提供资金，委托商业银行向其购房者发放一定比例的购房委托贷款，并由开发商补贴一定期限的利息，其实质是一种“卖方信贷”。根据货币乘数模型E=A×（1＋a／b），其中，E为总回收资金数量，A为开发商投入的委托贷款预定金额，a为购房自付比例，b为贷款比例，由于在回笼款中多了购买者自付的部分，经过若干次周转，所投资金就会超额收回。例如，开发商提供房款70％的按揭比例，铺底1亿元资金作委托贷款，那么经过一次周转，回笼资金达1×（1＋3/7）=1.43亿元，再全部投入作委托贷款，经过二次周转，回笼资金达1.43×（1＋3/7）=2.04亿元，翻了一倍多！在这种全新的营销和融资方式中，开发商、购房者、商业银行可在资金、住房、中间手续费方面各自得利，皆大欢喜；它巧妙地弥补了121号文件商业银行“封顶预售，发放按揭”所造成的消费断裂，开发商不必等到“五证”齐全才开始预售，商家贴息提供了极具诱惑力的市场营销题材，购房者感觉更有保证，也刺激了房产的销售。开发商还可根据情况，将今后固定每期可收回的购房按揭贷款抵押给银行，获得一定比例的现实贷款，来解决临时性资金需求。这种融资是在销售过程中实现的，安全可靠，但不是所有的开发商都可以尝试的，因为要投入一笔可观的铺底资金并在长时间内分期收回，所以它仅适合那些有实力、有规模的大型房地产企业，而且开发的项目为高利润、高档次的精品社区。
（六）售后回买及回租。售后回买指开发商将自己所开发的物业，出售或典当给贷款机构，以获得大量现金，用于再投资；同时，在今后较长一段时间内以类似分期还贷形式，再将该项物业赎回。这里所称的贷款机构可以是银行、投资公司、财务公司、信托公司等金融机构，也可以是资金雄厚的实业公司。售后回买不仅使开发商可以获得高比例的融资，用于连续开发其他项目，还绕过了国家不允许一般性公司之间相互拆借资金的政策禁令，在赎回物业后还能得到产权，再次销售。这种融资方式特别适合那些因为手中大量持有长时间内难以销售出去的存量房产而使资金周转不畅的开发商，对于盘活资产、启动再投资有着极其重要的作用。但在售后回买过程中会发生两次交易税费，还要付给贷款机构一笔不小的销售价差，以作贷款利息，因而资金成本相对较高，在操作前要缜密分析经济可行性。售后回租指开发商将自己开发的物业出售以后，再租回来自营或委托他人经营。在售后回租过程中，拥有某项物业的开发商可获利二次：他先出让了该物业的所有权，使开发资金即时变现回笼，以达到减少资金占用和获得销售利润的目的；同时，又保留了对该物业的使用权，以在今后的租赁中长期获得经营收益。整个操作的关键在于后期的经营能否兑现售时承诺的投资回报，也就是经营能否达到预先计划的盈利水平，为此在销售之前必须有客观细致、切实可行的经营计划，有值得信赖的委托经营机构，否则就有销售欺诈之嫌。这种方式特别适合开发产品为商用建筑的房地产企业融资，如酒店、商场、shopping mall。
三、房地产融资配套体系的完善
由于房地产业密切联系着众多国民经济其他行业和部门，要拓宽融资渠道，不是房地产业单方主观努力就可做到的，相关的政治、法律、金融、市场等外部环境也必须及时跟进，为房地产融资创造一个良好的创新环境。
（一）房地产业作为国民经济的新增长点,其开发和消费融资都需要政府的支持,政府应在制度和机制上给予足够的保障,采取适当的政策倾斜和优惠等方面的支持。
（二）当前，相关法律的空缺已严重阻碍了房地产金融的创新，政府需要加快相关政策出台的步伐：一是要修改完善现有的法律、法规，如《证券法》、《担保法》、《保险法》等不适应房地产金融发展与创新的地方；二是要尽快出台新的法律、法规，如《产业基金法》及涉及全社会的信用立法等。
（三）不断壮大房地产金融中介机构队伍，改变商业银行唱主调的格局，开创银行、信托公司、担保机构、基金管理公司、财务投资公司等共存共荣的新局面。
（四）我国经济正处于计划经济向市场经济转轨的时期，有关法律、法规尚不完善，宏观调控机制尚未形成，市场主体行为欠规范，中介服务市场严重滞后，水平很低，呈现明显的“断层”现象。因此，目前我国应尽快形成完善的市场体系。■ |
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