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所谓“本土定价权”，就是指行业内居于垄断地位的厂商对自身产品价格的话语权。就像微软的视窗、英特尔的CPU。这次争论的起因是有人认为中国股市的定价在这几年的暴跌中已经与国际接轨，而在这个过程中，中国股市的定价权却一步步地滑落在外资机构和国外投资者手中。对于这个观点，又有两种截然不同地看法。第一种看法认为，国内优质企业的海外上市，将迫使本土市场放弃对本土公司的定价权。这不仅导致海外市场低估中国企业的真实价值，还将迫使A股市场的估值水平被动地与海外中国股票接轨，引发A股市场的持续下跌。为做大做强本土市场，建议停止海外发行股票、搁置QDII等。还有一种看法认为，根据一价定律，资本市场应该与国际接轨。而且，当今世界经济的全球化、区域化的趋势非常明显，与国际接轨是早晚的问题，在此期间会有一个巨大的量差，就是转轨的代价。面对不同的舆论压力，我们的A股市场到底应该何去何从呢？应该遵守一价定律和海外中国股票接轨，还是暂停海外发行股票呢？
一、“一价定律”是否真的适用
“一价定理”是国际经济学中的一个重要定理。其基本含义是，在假定世界各国之间不存在贸易壁垒的条件下，同一商品在各国的价格应等于生产国价格加运费。如果某国的这一商品价高，那么其他国家生产的此类商品就有“套利”空间，引致价格回落至国际同一水平。但事实上，“一价定律”在现实中并不适用。
（一）“一价定理”的建立有一系列的约束条件。它受各国(或地区)法律制度、收入分配制度与水平、资本项下管理、不同市场结构的经济发展水平、交易体制与机制及其他一系列因素影响，任何国家在运用一价定律理论时不可能完全照搬。
（二）对中国市场来讲，“一价定律”也应当考虑中国的国情，考虑中国股市还是一个股权分置的市场。A股流通股是含权的，由于发起人的股份暂不流通，导致了流通股股东不得不以相当高的溢价水平来认购股票，非流通股票要获得流通权利，必须通过对流通股股东做出合理补偿，来赎买流通权。中国股市“含权”理论是中国股市存在和发展的前提，在这种前提下，“一价定律”又怎么能发挥作用呢？
（三）国际上并不存在统一的估值标准，更没有所谓正确的标准。美、英、法、德、日等国股市成份指数样本股的平均市盈率低的十几倍，高的三十几倍，各不相同。这些国家应该是谁向谁接轨呢?所以，我们绝对不能简简单单的依照“一价定律”来确定我们的股价是被高估还是低估了，更不能盲目地向那个市场靠拢。
二、我们企业是否应该停止海外上市
自1993年中国第一只H股青岛啤酒在香港上市以来，中国企业赴海外(包括中国香港地区)上市已有十多年的历史。近几年来，随着中石油、中石化、中国人寿、中国移动、中国联通等关系国计民生的特大型国有企业的海外上市(包括两地或三地挂牌)，中国企业寻求海外上市的热情日益高涨。首先，2003年中国企业海外新上市（IPO）的数量为48家，筹资金额约70亿美元；2004年的数量为84家，筹资金额111.51亿美元。在海外新上市数量方面，2004年比2003年增长了75％；在筹资额方面，2004年比2003年增长了59％。说明近两年随着中国经济的持续增长，越来越多的中国企业开始将目光转向海外资本市场。很多人担心，越来越多的支柱企业纷纷“出走”之后，不利于境内证券市场的发展，投资者难以分享中国经济增长的成果。
为什么那么多企业热衷于海外上市呢？内地企业、尤其是大型国企赴海外上市是有其历史的必然性。国内市场的功能和包括管理层在内的对市场的理解都比较狭隘，投资者队伍单一，以中小散户为主的投资者队伍不仅造成市场容量狭小，承受力弱，而且功能极不完善。2004年深沪两市发行的98只新股共募资44.7亿美金，创下1997年以来首发募资额的最低点，而同期海外IPO的中国企业数量为84家，共筹集资金111.5亿美金，募集资金量约为国内的3倍。同时，尽管2004年国内首发上市的公司数量大于海外新上市中国公司数量，但中国公司海外新上市募集的资金量远远大于国内（近3倍）。
从企业自身的角度讲，早前国内市场上市过程周期较长，时间和成本都具有一定的不确定性，那些有扩大经营规模、加快资本运作和提升国际竞争力需求的大型企业，自然有愿望选择相对低成本的海外上市；由于国际股东对公司的约束力更强，成熟的国际市场更重视保护出资人的利益，要求上市公司切实履行各项法定义务，防止国内上市公司较普遍存在的“内部人控制”现象，因而也有利于上市公司学习国外先进公司的管理经验，提高经营效率和国际竞争力，以及提升公司在国际资本市场和产品市场上的形象。在内地证券市场，为了改变早期国内市场监管无力的状况，更好地保护投资人的利益，有关部门花了很大的力气改进监管制度，但这也造成了内地市场目前的上市程序相对复杂，上市条件严格，上市审核的透明度也有待进一步提高，有采取过度严格的市场监管模式的倾向。内地企业申请公开发行和上市需要经过复杂的改制和申请程序，如一年的辅导期和较长的审核时间，“通道制”也尚未完全结束。相对于内地政出多门的法律法规，香港的上市条件也更低，为吸引大型蓝筹企业上市，香港交易所还出台了新政策，规定市值达到40亿港元的公司申请上市不需要连续3年盈利的记录。而对于减持和再融资，香港的条件则更为宽松。内地市场对上市的审核的透明度也有进一步提高的余地，审核标准也有不一致之处。综观以上种种，大多数企业还是更喜欢到海外去上市的。
三、分析结果
从上面的分析可以看出，一价定律在实践中并不实用。而由于世界经济的全球化趋势的不可逆转，以及国内资本市场的种种弊端，海外上市是不可回避的。在与海外接轨的过程中，由于市场环境、投资者行为、发行人的认知度等和国内存在着巨大的差别，定价肯定是双方博弈的过程。
另外，在中国资本市场上，显然中国政府能够通过调节资本市场供求影响定价水平；证券研究机构能够通过研究引导定价水平；基金等机构的投资行为能够直接影响定价水平。说到底，在资本项目没有完全开放之前，还是本土的力量主导着中国资本市场的定价权。如果说有所谓定价权危机，那也是因为我们自己在宏观调控影响、供求失衡的特定时期，阶段性地丧失了信心造成的。
四、注意的问题
这几年股票的持续下跌，实际上是十多年来股市定位偏差所产生的负面影响的终极表现，是投资者对中国A股市场信心丧失的体现，政府只有纠正股市的定位偏差，采取措施恢复投资者的信心，中国股市才有希望。
（一）法制。最重要的就是加强法制建设。证券市场上的根本大法《证券法》亟待修订。1997年出台的证券法是在当时特定的市场环境下形成的，管制的条款多，有利发展的条款少，需要根据新的市场环境，补充更新的内容。例如，现在上市公司和证券公司破产、惩治内部人或者大股东掏空上市公司、证券公司侵占客户资产，等等，这些方面都无法可依，相关的一些惩处力度偏小，对于违法者的威慑力不够。对我国来说，这些方面的完善也不可能一步到位，需要一个完善过程。
（二）寻找有效的估值指标。在中国股市的定价权上，监管层这么多年来思路似乎一直并不清晰。从我国股票首发定价的历史中可以明确的看出这一点。证券市场建立以前，公司发行价格大部分按照面值发行，定价没有制度可遵循。证券市场建立伊始，即上个世纪九十年代初期，公司股票发行数量和发行价格基本上由证监会确定，市盈率相对固定，一般控制在13倍左右。
从1994年开始，监管层进行发行定价改革。1994年至1995年，哈岁宝、青海三普、厦华电子和琼金盘等四家公司试点上网竞价发行，但后来这种方式没有被使用。1995年后仍采用固定价格方式，新股发行定价主要取决于每股税后利润和发行市盈率。
1996年12月前，监管部门核定股票发行市盈率为15倍，其计算依据是盈利预测中的每股收益，而盈利预测随意性很大。当年12月26日，证监会发布《关于股票发行工作若干规定的通知》，以前三年每股税后利润与市盈率作为定价依据。
1997年1月到1998年3月，新股发行定价以过去三年已实现每股收益的算术平均值为依据，核定的市盈率是15倍。1998年3月到1999年3月，新股发行定价方法又恢复到1997年1月之前，规定新股发行价格以预测的发行当年加权平均每股收益为依据，市盈率为15倍。
1999年3月，监管部门发布《股票发行定价分析报告指引（试行）》，要求发行人提供由其与主承销商共同确定的定价分析报告，作为证监会依法核准发行价格的重要依据之一，监管部门不再规定具体的新股发行市盈率。
2000年7月，《上海证券报》发表了梁定邦先生的一篇题为《新千年开始之际的中国资本市场》的文章，监管机构基本采纳了其文中关于发行定价的建议，并很快把它上升为新股发行政策。结果从2000年2月到2001年11月，仅22个月中，中国196家新股IPO照搬美欧港台自由定价方式，新股市盈率远高于原来的15－18倍。尤其令市场哗然的是，闽东电力发行市盈率高达88倍。
2001年7月以后，新股发行体制从审批制转向审核制，又恢复了核定新股发行市盈率的办法，以发行前一年的每股收益为依据，市盈率不超过20倍。
可见，中国股市的定价是比较混乱的。我们应当尽快找到适合我们的估值标准。自己有了根基，就不会随着外界左右摇摆了。■ |
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