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提要 从现在众多文章的探讨来看，公司财务管理目标的讨论主要集中在以美国为首的股东价值最大化和以欧洲、日本为首的公司价值最大化。在具有政府参与管理的我国，公司价值最大化被许多人提倡。但是，该目标存在着严重的缺陷，这些缺陷使它无法像股东价值最大化一样得到较为准确的落实。当然，股东价值最大化也拥有其自身的弊端，但是只要将它进一步改进加以利用，就可以达到公司价值最大化所带来的效果。
一、公司价值最大化作为企业财务管理目标的困境
现代企业财务管理的目标应该是在保证全体利益相关者获得与风险相匹配的收益的前提下，努力增加企业剩余利益。公司价值最大化目标作为企业财务管理的目标拥有以下缺点。
（一）公司价值最大化目标易被错误地计量。一些文章和书籍将公司价值最大化等同于股东价值最大化，而采用与股东价值最大化目标相同的计量方法，比如股权红利贴现法、股权自由现金贴现法等。还有一些文章和书籍对公司价值最大化的计量问题提出了专门的解决方案。如果忽略其中对权重的选择或从会计账面调整出所需现金流的细微差别，公司价值的估计方法主要为公司自由现金流折现法。在考核公司管理层完成公司价值最大化目标情况所采用的考核指标中，股票市场价值、股票市场价值和债权市场价值之和、经济增加值等指标被经常采用。以上这些估价方法和考核指标的最大缺陷在于其所依据的公司价值概念实际上也仅仅考虑了资本提供者——股东和债权人的利益，对于公司价值最大化概念中应有的一个重要内容——对人力资源提供者的利益的保护和社会利益的顾及并没有比股东价值最大化目标有更高明的见解。而这两者利益缺少保护正是传统的股东价值最大化目标最受人诟病之处。
（二）公司价值最大化目标在管理上存在无法克服的困难。首先，公司价值最大化目标在具体操作中要求能够合理地估计所有利益相关者利益的价值，或能够找到它们的利益与所承担的风险大小的恰当表现形式。最好能有反映不同利益相关者利益价值大小的市场价格作为估价、考核的依据。比如，股东权益的价值可以参考股票市场价格，债权人权益的价值可以参考债券或借款的市场价值。在缺乏市场的情况下，至少应该找到利益相关者的利益或必要报酬率的价值代替指标。比如，股东利益可以用利润表示，债权人的必要报酬率可以根据银行利率调整来表示。这样，在对企业管理者的评价和考核中才有较为客观的依据，引导管理者的管理方向。但是，消费者的价值、供应商的价值、员工的价值和社会的价值在目前无法找到对应的市场和市场价值，甚至来替代指标也很难找到。实践中，采用一些非价值指标用以考核管理者对这些利益相关者利益的顾全情况，难以满足财务管理目标的价值计量要求，因此对促进财务管理目标的实现作用有限。其次，企业价值最大化目标在实际工作中可能导致企业所有者与其他利益主体之间的矛盾。企业是所有者的企业，企业的财富最终都归所有者所有，所以企业价值最大化目标直接反映了所有者的利益，是所有者希望实现的利益目标。这一目标可能与债权人、经理人员、内部职工和社会公众等希望实现的利益目标发生矛盾。
（三）公司价值最大化目标在实践中受到质疑。使用公司价值最大化目标最可能出现的结果是管理者顾此失彼，不仅不能充分保障员工和社会的利益，甚至连股东和债权人的利益都无法保障，就如我国过去的国有企业因承担多重社会目标而出现低效益甚至经营困境。在麦肯锡全球研究中考察了以股东价值最大化为目标的美国公司和以公司价值最大化为目标的德国和日本公司，在对1950～1998 年的人均国内生产总值、劳动生产率、市场增值（股本的市场价值与账面价值之差）进行的比较中，美国公司在这三个方面都明显超过德国和日本公司，而这三个因素的增长从长远看会提高就业率，也利于公司利益相关各方。
如果从经济全球化的角度考虑，由于资本流向高回报率的企业是必然的趋势，如果相比其他国家，某一国的企业由于文化或制度原因未给予投资者高的回报率，就会因投资者转向其他国家投资而造成资本短缺，导致在全球竞争中越来越落后。当前许多欧洲和日本的国际企业都意识到了这一点，因此纷纷改变原来的企业目标，转向股东价值最大化。例如，戴姆勒—奔驰公司从20世纪九十年代中期调整企业目标，提出旨在增值的企业经营管理目标，公司在重视顾客与雇员利益的基础上强调股东的利益。公司提出“为我们的股东提供适当的利润；为我们的顾客提供有吸引力的产品与服务；为我们的雇员提供优厚和有保障的工作职位。”可以说，在目前情况下，如果没有对消费者剩余的价值、供应商价值、员工价值和社会价值估价的理论突破，公司价值最大化就只能是一个美好的愿望。
二、股东价值最大化目标的优点和改进余地
股东价值最大化的目标经历了多年的实践，存在众多的优点，尽管这个目标存在一些缺陷，但是如果认识了这些缺陷，就可以针对这些缺陷做最大限度的弥补，该目标仍旧不失为一个较好的选择。
公司价值最大化目标的许多优点其实是股东价值最大化目标的优点。比如，考虑货币的时间价值、考虑风险和报酬的均衡关系、考虑企业的长期发展。而股东价值最大化强于公司价值最大目标的最大优点就是它的可操作性。在股东价值最大化目标下，管理者的决策具有较成熟的决策理论和公式可供参考；度量、考核、评价、管理者落实股东价值最大化目标的成果，可以找到较为客观具体的财务数据，如果是上市公司，可以利用股票价格，如果是非上市公司，可以采用一些替代数据，如权益报酬率、经济增加值等。股东价值最大化的目标相对明确，管理者在弥补了其他利益相关者的可计量利益（成本）之后，就只需要集中精力考虑股东的利益和风险问题。
股东价值最大化目标的缺陷，也就是它被宣称要被公司价值最大化目标取代的主要原因，在于他对其他利益相关者的利益考虑不足，在特定情况下，以股东价值最大化为目标可能损害这些利益相关者的价值。在过去以股东价值最大化为目标的企业中，企业利益分配过程与公司价值最大化目标下的利益分配过程的最大区别在于包括工资、利息、税收等方面的分配是相对固定的，没有随风险改变而改变。也就是说，这些利益相关者的收益与风险有时是不匹配的。股东掌握了所有的企业剩余价值，并且可能通过扩大其他利益相关者的风险，并不予补偿获得股东价值的最大化。这些问题在没有被人们认清的时候的确会造成损害，但是随着人们意识到这些问题并发现其根源时，可以通过对股东价值最大化目标在操作上的一系列改进得到控制。改进的思路，一种是充分弥补股东价值最大化对其他利益相关者造成的损失。这些改进并不否定股东价值最大化目标，而是改进股东价值最大化的决策公式，使得现金流公式中的销售收入、原材料成本、人工成本、税收等尽可能充分地反映其所对应的利益相关者可能的投入或损失。这样改进不需要了解这些利益相关者的必要报酬率，减少了对信息的要求，可操作性较强。另一种思路就是将人力资源的所有者转化为公司股东。这两种思路都继承了股东价值最大化的核心——保持股东在公司利益分配中的决定权，但是相比传统的股东价值最大化目标，它们对其他利益相关者的利益将考虑更多。
三、股东价值最大化目标的改进方法
根据上述两种思路，改进股东价值最大化目标的具体方法可以有以下几种，在实践中已经得到了普遍的应用。
（一）利益分配机制的改进。承认人力资源在企业价值创造中具有与资本同样重要的作用，赋予企业管理者和员工以其管理技能或劳动技能作为获得股份或分红权的途径。比如，通过管理者薪酬计划和企业全体员工的薪酬计划给予管理者和员工股份或分红权。在这种计划中，管理者和企业的员工无须支付货币或仅支付比投入资本的股东少得多的货币，就可以凭借对创造企业价值贡献的高低和承担的风险参与企业剩余价值的分配。这种做法一直被认为是解决代理问题的方案，其实也是承认人力资源供应者在企业价值创造中的作用，让他们与资本供应者一同获得企业剩余利益的一种方案。现实中另一种改进利益分配机制的典型做法是公司发行可转换债券，它赋予债权人在股东价值最大的时候将债权转为股权，从而获得参与企业剩余价值分配的权利。
（二）契约法规的完善。对于因股东价值最大化目标的实施可能给其他利益相关者带来的价值损害，可以用契约或法规条款进行约束，规定因此必须的补偿。这种方法实际上是提高决策公式中非股东利益相关者的现金流以补偿其风险。一些公司恶意收购案中，被恶意收购的公司股东可以获得因高价出售股份而取得的超额收益，而这些超额收益实际来自收购公司对被收购公司管理人员和员工的大量裁员而节约的工资，管理者和员工为此付出了巨大的代价，他们的价值受到严重损害。为了防止这种将管理者和员工价值转移给股东的现象发生，一些公司设置了保护管理者和员工利益的金色降落伞（银色降落伞、锡色降落伞）计划等，规定收购时必须给予管理者和员工巨额补偿。如果债权人担心借款后公司增加财务杠杆或增大风险，可以在借款契约中设立保护条款，如限制公司的投资政策，限制公司的股利政策或约束公司承担新的债务等。
（三）公司治理机制上的保证。第一，以人为本，建立一支符合现代企业发展的队伍。重视人的发展与管理，是现代企业管理的基本趋势。因为企业的每一项财务活动均是由人操作和管理的，其效果如何也就是要取决于人的知识智慧以及人的努力程度。企业财务管理若要达标，就必须建立“以人为本”的管理思想，将各项财务活动“人格化”，建立责权利相结合的财务运行机制，强化对人的激励和约束，充分调动人的积极性、主动性以及创造性，从而使财务管理工作得以有效地进行，这是实现财务管理目标的根本保证。第二，优化资源配置，管好用好资金。资源是企业经营的前提条件，在一定范围内可以说资源制约着企业经营，但这并不等于说，资源越多，企业经营就会越好。这就涉及一个资源配置的问题。作为企业的财务部门，必须根据市场经济的客观要求和企业的发展趋势，合理优化配置企业有限的资源，管好、用好资金，尽力做到既满足企业经营的正常需要，又合理地、节约地使用资金，加速资金的周转，提高资金的利用效率。第三，建立内控机制，加强财务监督。在企业的经营过程中，还会出现这样或那样的新情况和新问题，其中有些问题还是相当难对付的问题。如果不认真对待，将会产生不良的后果。因此，企业必须建立科学的内控机制，加强财务监督。在市场经济的浪潮中，财务管理人员既要懂法，更要会用法；既要掌握政策，更要用足政策；同时，还要建立健全一整套纠正经营偏差的自控措施，严格防范偏离依法经营事件的发生。如果一旦发生偏差，必须依法及时纠正，避免造成股东财富的流失。第四，建立预警系统，增强抵御风险的能力。众所周知，利益与风险是呈正比例关系的。随着利益的上升，相对而言，风险也在不断地扩大，因此增加企业抗风险的能力，也是现代企业财务管理的重要内容之一。企业财务管理人员必须对每一项重大的财务活动进行深入细致的调查研究，反复进行可行性论证，既要考虑收益，更要考虑风险，并采用科学的方法测评风险出现的概率，协助企业决策部门做出科学的经营决策。■ |
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