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20世纪九十年代以来，中国企业开始进军国际资本市场，并在美国、英国、新加坡、我国香港上市融资取得成功。与此同时，新加坡交易所近年来在国际化方面已经走在了亚洲各主要证券交易市场的前列。在总共500多家上市公司中，有中国内地的41家。据新交所有关人士介绍，新交所2003年筹资量最大的公司及市场表现最好的公司均为中国内地公司。新交所对吸引更多的中国公司到新上市表现出了越来越浓厚的兴趣。但我国境内企业对新加坡国际资本市场的上市程序不太熟悉，影响了境内企业在新加坡资本市场上市的进行速度。本文就新加坡交易所上市程序作一些比较分析。
一、上市申请程序
目前，股票的上市审查制度，在不同国家有两种类型存在。一是授权上市制，即由证券主管机关批准上市；另一种叫做申报上市制，即由证券交易所决定证券上市与否，并向主管机关申报备案。实行授权上市制的，其实质性审查一般仍由证券交易所完成。例如，在日本，证券上市申请先由证券交易所进行条件审查，再由发行人向大藏大臣提出申请，由大藏大臣批准。在韩国，上市申请向证券交易所提出，证券交易所审查后，报证券交易委员会批准。在我国台湾地区，上市申请先送证券交易所审查，证券交易所再转报证券管理委员会核定，并拟定上市日期。实行申报上市制的，大多数由证券交易所的上市委员会或管理委员会等机构直接审查批准，然后报主管机关备案。
1、上市辅导。申请上市公司应雇用承销商、律师、会计师等，进行上市前的相关准备工作，其中最主要的是承销商。承销商应负责逐步调整申请上市公司各方面的构成，准备上市文件，以符合上市相关条件。
新加坡对上市辅导期并无明确规定的期间，通常约需四个月左右，承销商只有在判断申请公司适宜上市，并且申请公司的董事充分了解并确实遵守交易所规定后，才可对交易所提出上市申请。可以担任承销商的单位包括交易所会员、银行、商业银行及其他交易所认可的机构。此外，即使公司上市后承销商的工作即行结束，但新加坡交易所希望在上市后一年内，承销商依然能继续就该上市案件提供服务。
在我国，证券公司负责对拟上市企业发行股票的辅导和推荐工作,辅导期为一年。辅导期满6个月应在当地省级日报上公告，如公司所在地不在省会城市，除在省级日报公告外，还需在公司所在市县日报上公告。辅导工作开始前十个工作日内，辅导机构应当向中国证监会派出机构提交下列材料：辅导机构及辅导人员的资格证明文件（复印件）；辅导协议；辅导计划；拟发行公司基本情况资料表；最近两年经审计的财务报告。辅导期间，中国证监会派出机构可根据辅导报告所发现的问题对辅导情况进行抽查。辅导有效期为三年。即辅导期满后三年内，拟发行公司可以由主承销机构提出股票发行上市申请；超过三年，则须重新聘请辅导机构进行辅导。
2、上市审查。在新加坡市场，申请上市公司向交易所提出上市申请书。提交上市申请书的目的，是向交易所提供决定申请人是否适合上市，及其证券是否适合在交易所公开交易必需的各项资料。上市申请人、承销商及参与编写上市申请书的所有专业人员，必须确保即时提供本交易所在审批上市申请书所需的所有重要资料。包括：申请人的名称；注册日期和地点；主要业务简介；申请上市证券的全名或全称、数量、类别和面值，是否属全数缴足的证券；申请日期；申请人寻求在新交所主板还是二板上市，申请人的证券拟使用的报价币种等。新加坡交易所在接受申请文件后，由交易所上市部负责初步审查，而同时证券管理委员会也对该申请进行审查，承销商对双方的询问，均需确实答复。如果必要的书面资料都齐备，上市部通常需六周时间用以审查，并视个案情况予以延长审查期，基本属于申报上市制。
我国有关股票发行上市的规则规定，拟上市公司和所聘请的证券中介机构，按照中国证监会制订的《公司公开发行股票申请文件标准格式》制作申请文件，由主承销商推荐向中国证监会申报。中国证监会收到申请文件后在5个工作日内作出是否受理的决定。中国证监会受理申请文件后，对发行人申请文件的合规性进行初审，并在30日内将初审意见函告发行人及其主承销商。主承销商自收到初审意见之日起10日内将补充完善的申请文件报至中国证监会。中国证监会在初审过程中，一方面征求省级人民政府或国务院有关部门的意见，另一方面将就发行人投资项目是否符合国家产业政策征求国家发展计划委员会和国家经济贸易委员会意见，两委自收到文件后在15个工作日内，将有关意见函告中国证监会。
3、核准。新加坡交易所上市部初步审查完成后会将审查意见送上市审议委员会讨论，该委员会作出决议后，需再送证券管理委员会审议，其决定即为最后决议。如果必要的书面资料都齐备，交易所通常会在申请书提交日起六个星期内作出决定。第二上市所需的时间较短，估计如果必要的书面资料都齐备，需三周时间完成。
中国证监会对按初审意见补充完善的申请文件进一步审核，并在受理申请文件后60日内，将初审报告和申请文件提交发行审核委员会审核。发行审核委员会按照国务院批准的工作程序开展审核工作。委员会进行充分讨论后，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。依据发行审核委员会的审核意见，中国证监会对发行人的发行申请作出核准或不予核准的决定。予以核准的，出具核准公开发行的文件。不予核准的，出具书面意见，说明不予核准的理由。
4、准备承销。如果申请公司经核准得以上市，则承销商需将公开说明书及其他补充文件提交给新加坡交易所，并进行公开承销等工作。交易所审核上市申请书并可能签发上市申请原则批准书(附带或者不附带条件)。根据新加坡《公司法令》的规定或者根据其他同类规定，要求发行人发行招股说明书或者招股备忘录的，上市申请人须向公司及商行注册局局长或任何主管部门(如果适用)及交易所，提交并注册已最后定稿的招股说明书或招股备忘录文本。然后由上市申请人发行招股说明书、招股备忘录或者介绍上市书。
上市涉及公开发售证券的，上市申请人还需邀请公众认购或购买其证券。发售工作结束后，上市申请人需公告发售成绩及(如果适宜)认购水平和证券分配依据，以及反映发售股实际需求水平的认购率。在计算认购率时，关联人士及上市规则第240条中提到的各类人士的认购额，必须排除在外。发行人满足原则批准书里规定的各项条件后，既由交易所酌定列入交易所上市公司名录。
5、申诉。新加坡交易所规则规定，如果上市申请案未获核准，申请公司可以向上市审议委员会提出申诉，并再经证券管理委员会重行审议，其申诉结果是否翻案，主要看申请公司对或有争议之处，所提出的答辩与理由是否足以被接受。而我国发行申请未被核准的企业，接到中国证监会书面决定之日起60日内，可提出复议申请。中国证监会收到复议申请后60日内，对复议申请作出决定。
二、承销方式
新加坡证券承销商对于股票承销，可分为上市前承销及上市后现金增资承销。上市前承销主要分为下列几种方式：
1、现股出售。现股出售即将现有股东的股票提出让公众认购，所得的款项归现有股东，而非归公司所有。
2、发售新股。发行人发行新股供公众人士认购，所获款项直接归公司，发行新股所得款项可用来偿还负债或进行新的投资计划，扩展业务或进行多元化经营。
认购邀请中涉及供公众认购或者购买的证券，此证券份额的分配适用下列规则：（1）必须在公正平等的基础上向投资者进行分配。（2）抽签程序必须清楚列出并严格遵守。抽签结束后，必须在24小时内将抽签结果通知没有抽中的申请人，并退还申请费。（3）对虽然被抽中但后来未获批准的申请，必须清楚说明未获批准的原因。（4）对获部分批准的申请，申请费中多交的部分应尽快退还申请人。
3、现股出售与发售新股的结合。由现有股东提出部分持有的公司股份，并同时发行新股供公众认购。例如1997年在新加坡证交所上市的“和通创投”即是采此种方式承销其股票，也就是提出发行后资本额的25％供公开承销，其中7.5％为原股东所提出来的，17.5％为发行新股。
4、私募。基于公司的利益，发行人或承销商可选择联系特定人认购股票，特定人认购须事先得到新加坡证交所的批准，新加坡证交所一般不允许以私下联系特定人认购的方式出售股票，但如果公众认股意愿不高，导致公开承销可能无法成功，新加坡证交所可能批准全部或部分股票透过私募的方式出售股票。根据新加坡证交所的上市规则，联系以下特定人认购股票，须事先得到新加坡证交所的批准，并遵守交易所相关规定：发行公司现任董事或主要股东；信托公司；主办证券商或证券商的利害关系人。
新加坡证交所并未规定股票承销必须为包销，但要求主承商必须在上市核准后一个月内正式挂牌，筹备不及时可向交易所申请延后半个月挂牌，也就是说承销商必须在一个半月内负责完成承销，并达到股权分布的要求，所以实务上几乎都是不成文的联合余额包销（由一家主办、多家协办）。新加坡的主办承销商负责股票的承销、保证承销成功，主承销商也可邀请其他有照的证券经纪商（如新加坡的证券公司）或豁免交易员（如新加坡的银行）联合办理股票承销及配售（协办承销商），亦可邀请海外金融机构担任股票在海外承销配售的工作，因为是保证承销成功，承销商必须有健全的财力及良好的信誉，一旦股票没有被全部认购的情况下，能全数自己认购。因此，承销商承担了承销失败自己认购的风险。
三、承销价格的确定与配售
从世界范围来看，迄今为止各个国家新股发行IPO定价方式主要分为两大类：固定价格方式和累积投标方式。固定价格方式是承销商与发行人在公开发行前商定一个价格，然后根据此价格进行公开发售，投资者根据此价格认购。这种固定价格方式定价的优点是：操作程序比较简单，销售成本低，对承销商要求不高，比较适用于发行规模较小的招股活动。缺点是发行价格通常偏低，上市后首日投资收益很高；价格很大程序上取决于承销商的专业知识和经验。
累积投标方式的一般做法是，承销商先与发行人商定一个定价区间，再通过市场促销（路演）征集在各个价位上的需求量。在分析需求量之后，由发行人和承销商确定最终的发行价格。它的特点体现在：降低了发行人和投资者之间、承销商和投资者之间、机构投资者和散户之间的信息不对称；价格合理反映了市场对上市公司的价值评价，反映市场的需求；缩短了发行定价与上市间的时间间隔，减少了承销的风险。另外，国际上少数国家还采用固定价格方式和累积投标方式相结合的方法。
新加坡证券交易所认可的定价方式有三种：协商定价方式、竞价拍卖法和询价。
1、协商定价方式。在协商定价方式下，发行股票时即确定一个价格，股价的高低将成为承销成功与否的关键因素，如果价格定得太低，对发行公司而言，售股筹募到较少的资金；如果价格定得太高，则会有认购不足之虞。因此，主办承销商与发行公司间就必须协商订定出一个双方都能接受的价格。承销价格的确定，并无固定的计算公式，而是主承销商与发行公司协商谈判的结果，而主承销商及发行公司都会事先分头做市场调查，以了解市场对该股票的需求强度入市场与同业的本益比以作为订价的参考，要确保承销成功又要卖到最好的价格，价格的订定就成了协商的艺术。
2、竞价拍卖法。在这种方式下，股票的分配将根据股票的投标价格而定。分配方法将从最高投标价开始，逐渐往下分配，直到拍卖的股票分配完为止。成功投标人是根据他们的投标价格支付股款，所以每位成功投标人支付的价格不同，比起固定价格的协商定价方式，竞价拍卖方式具备提供更高收和更高的平均发行价格的潜能。但是，主要缺点是可能令少数以最低价格成功分配到所需要的股票投标人高兴，而令投标价格稍低而未分配到股票的投标者扫兴，而成功的标高价者也感到尴尬，因为买得比别人贵，有当冤大头的感觉。
3、询价。成功分配到股票的投标者，将全部按照最低成功标价支付股款，而不是按照个别所投标的价格。在这个方式下，股票的分配方法，将从最高标价开始逐渐往低价分配，直到发售的股票分配完为止，其优点是：可预防投标人事先串通，也更能吸引投资人投标，因为无人会因多付股款而感到不甘心。因为标价越高，获得配股的机会越大，但是所有的成功分配到股票的人都支付同样取低的成功标价，当市场行情活跃时，这个方法往往导致最高的售股总收入。其缺点是：鼓励过高的标价，因为投标者不用支付所标的价格，而是支付最低的成功标价，投资人为了确保获得配股，尽可能提高自己的投标价，因而导致太高的成功标价，从而令股票随后在集中市场交易时股价疲软。
此外，根据新加坡证券交易所上市规则的要求，寻求上市的股票(可转换股除外)供认购或者购买时的发行价，不得低于每券0.20新元。在中国股票市场10多年的发展过程中，新股发行定价模式主要经历了3个阶段：严格市盈率的行政定价模式，照搬国外成熟市场的市场化定价模式（即累积投标方式），控制市盈率的区间累积投标询价模式。（见表1）
我国原有的股票发行定价机制一直被认为是中国证券市场计划经济色彩浓厚的一部分。过去，拟上市公司新发股价格由这家公司和证券公司商定，报中国证监会批准。拟上市公司和发行商出于自身利益，往往将股票发行价定得过高，以筹集更多的资金或获得更多的发行费。许多新股因价格过高不被投资者认可，上市后甚至跌破发行价。2004年8月28日，全国人大常委会审议通过了《公司法》修正案、《证券法》修正案，修改后的《公司法》和《证券法》删除了新股发行价格须经监管机构核准的规定。正是在法律修改和市场变化的推动下，中国证监会出台了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号－对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》（以下简称《通知》和《备忘录》）。根据询价制的要求，新发股票价格的确定须经过机构投资者等机构的认可，要以书面形式向不少于20家（发行数量4股以上的，不少于50家）询价对象进行初步询价，并根据询价结果确定发行价格区间。为确保这些机构定价尽可能合理公平，新制度还要求参与累计投标询价的询价对象限额购买新股票，并至少持有3个月的时间。
笔者认为，询价制度固然在一定程度上改革和完善了目前的股票发行机制。如询价制度使基金等机构投资者参与到定价过程中来,减少了发行定价的主观性和随意性；同时，要求保荐机构将投资者的报价情况、价格确定依据等公开披露，便于市场充分了解定价过程。这样不仅提高了定价过程的透明度，同时也使机构投资者、保荐机构等市场参与主体的行为受到市场约束，接受市场检验，为获得一个具备长期投资价值、兼顾发行人和投资者利益的发行价格创造了条件。但是，我国股票市场上中小投资者占多数，这也是具有中国特色的。截至2001年8月，中国投资者开户数达到6528.63万，其中中小投资者占95％以上。而且，根据中国人民银行关于客户保证金的统计数据分析，当前我国机构投资者的比例可能在57％，与美、英80％的机构投资者比重存在一定的差异。加上大多数机构投资者的素质和成熟度不高，造成机构投资者在市场中，投机成分过多，在一级市场的表现是当采用向机构投资者询价时，不能准确判断公司的投资价值，使报价失去可靠性。
相比较新加坡的股票发行定价制度，我国的询价制度只是一种小范围的累积投标询价模式，与新加坡的询价制度是完全不同的两种定价模式。新加坡询价制度是建立在竞价拍卖的基础上，以市场方式反映了股票价值，更为合理。同时，在新加坡股票发行定价机制是多元可选的，包括协商定价方式、竞价拍卖法和询价三种机制。只要承销成功及交易活跃，采取那一种方式定价，新加坡证交所并不干涉。这使发行人、承销商有更多的选择，可以根据股票质地和市场状况选择最为合适的定价方式。发挥信息在定价市场的内在传导作用，引导理性的市场行为，提高证券市场运行的效率，做到市场机制下社会资源的有效配置。我国股票发行定价制度也应当建立成这种多元定价机制，灵活发挥不同定价机制的作用。
四、股票锁售期
采用股票锁售期的目的，是为了确保发起人保持对发行人的支持，并将其自身利益与公众持股人的利益挂钩。发起人必须向承销商作出具有合同效力的承诺，保证遵守其在转让或处置其持有的所有发行人证券权益方面的锁售承诺。发起人间接持有上市申请人股份的，还必须承诺，在锁售期间保留发起人持有的锁售股票中的有效权益。但是，如果此间接股份是通过上市公司持有的，发起人持有的该上市公司股份，不在锁售范围内。
锁售期不得短于下列时段：
（1）对于符合新加坡上市规则第210(2)(a)或(b)款所载盈利测算规定的新交所主板上市发行人，为上市当时其所有发起人持有的全部股票在发行人股票上市后的至少6个月时间。
（2）对于符合规则第210(2)(c)款所载总市值测算规定的新交所主板上市发行人及新交所二板上市发行人，则为上市当时所有发起人持有的全部股票在发行人股票上市后的至少6个月时间，及至少50％原先持有的股票在接下来的6个月时间。
（3）对于每位持有上市发行人5％或以上招股结束后实发股本额的投资者，在不超过上市申请日前的12个月这一时段内，其一定比例的股票在上市后的6个月内属锁售股。
我国证券交易所上市规则规定，发行人向交易所申请其首次公开发行的股票上市时，大股东应当承诺：自发行人股票上市之日起十二个月内，不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份，也不由发行人回购该等股份。但不包括在此期间新增的股份。和新加坡的制度相比，从规则属性看就缺乏明确的具有强制力的效力。
五、结论
证券市场是权利与风险交易的市场。根据证券设计理论，发行股票意味着出售一部分决策权和剩余索取权。权利市场能否有效出清，在于出售和购买权利的双方均是权利的承担者或预期承担者，根据自身接受和出售权利的能力，进行权利选择、提供和报价。股票发行运作内在逻辑是：发行人根据最优资本结构决定是否发行股票，股票发行和上市由市场中介机构选择和推荐，监管者制定法律、法规，并监督执行；股票发行价格由投资者之间竞价形成，在信息充分披露下，竞价结果反映公司优劣；竞价原则形成的股票发行价与二级市场交易价之间不存在大的价差，投资者在一级市场的风险增加，导致投资者对认购股票谨慎决策；在重复博弈下市场参与各方之间逐渐形成一种信誉机制。因此，股票发行应当是一种市场化的甄选机制和定价过程，市场参与各方之间竞争性博弈的均衡结果是优胜劣汰，资源配置到高效率的上市公司，从而形成一种自我强化的良性循环。
笔者认为，发行、上市核准权属于交易所的内生性经营管理权力，而非外部监管权力。证券监管机构对股票发行监管的目标在于明确市场参与各方包括发行人、中介机构、投资者的权利和责任，规范股票发行市场的运行。由于证券监管机构并不参与权利交易，其监管的边界就是不应当对交易本身的意愿进行干涉，更不应干涉合法的交易行为。如新加坡证券制度安排中，发行、上市核准权就属于新加坡交易所。而我国国务院证券监督管理机构（证监会发审委）一方面拥有上市核准权，另一方面拥有外部监管权力，如何对上市核准进行监管？现行体制下，拥有发行、上市核准权的国务院证券监督管理机构（证监会）决定了哪些公司的股票能够在交易所上市，而交易所作为独立的法人对自己的经营活动承担独立的民事责任。就好像一方面用计划经济的手段决定企业的原料、生产工艺，另一方面用市场竞争手段要求企业的产品质量和经营成果。此外，如果监管机构不但对证券所代表的权利能否在一级市场上交易首先做出价值判断，还控制了交易发生的范围、边界和条件。那么，市场参与各方对权利和责任、风险和收益的考察和估量的重视程度大大降低，这会对投资者的理念造成扭曲。不同层次的市场参与者行为受到限制，自然也难以承担相应的风险和责任。
要使市场持续稳定地发展，就必须遵循市场发展的内在规则，按照内在逻辑对股票发行制度运作的各个层面和所有环节进行规范，制定科学全面的制度架构，还权于市场，减少市场的盲目性、随意性和无序性，提升市场各个层面的运作效率。股票发行制度改革的目标应当是建立市场参与各方权利和责任明确的发行规则，大力推进发行机制的市场化，确立市场机制对配置资源的基础性地位。■ |
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