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资金约束一直是我国企业发展中面临的主要问题，而解决这一问题的焦点一直集中在银行贷款、证券市场融资等外部融资手段上。事实上，由于我国外部资本市场发展的并不完善，外部资本市场与企业存在着严重的信息与激励问题，严重地制约了企业在外部资本市场的融资活动。在这样的情况下，构建企业内部资本市场，使资金在企业内部充分有效的流动，成为企业资金运用的理性选择。
内部资本市场即使资金在企业内部流动与配置的市场。由于企业内不同的业务部门拥有不同的投资机会及现金流，为了追求企业整体利益的最大化，企业总部可以根据不同部门的投资机会，将现金流配置到最具盈利性的部门，这就形成了企业的内部资本市场。Gertner，Jeremy和Stein提出，在外部资本市场不完善的情况下，内部资本市场的相对优势在于：第一，内部资本市场比外部资本市场具有更强的监督能力。首先，内部资金的提供者与外部资金提供者相比拥有更多的信息优势，他们能够更清楚地知道企业各部门的投资机会及盈利性，从而能够更有效的配置资金。其次，即使内外部资本的提供者能够获得同样的信息，具有同样的监督能力，内部的监督也更为有效。因为内部资金的提供者对企业的资产拥有剩余索取权，因此内部资金的提供者将从监督中获取更大的收益。第二，内部资本市场能够对内部资金进行更有效的分配。当公司的某个部门前景不佳时，公司总部可以将该部门的现金流配置到更有前景的部门，从而使公司总的利润达到最大。而外部资金的提供者则不能控制资金在企业内部的流动，不能使资金达到最有效的配置。第三，内部资本市场可以控制部门经理层盲目扩张的行为。由于是内部资金的提供者而不是公司的管理层拥有剩余索取权，管理层失去了对公司的控制，因此管理层并不能从新项目中得到全部的收益，从而降低了管理层盲目投资新项目的冲动。
一、企业集团的内部资本市场
国外研究内部资本市场主要以上市公司为中心，研究公司总部与各经营分部间资金配置的特征、效率及效果问题，郑国坚、魏明海将其称为“上市公司的内部资本市场”。但是，在我国研究内部资本市场的特殊性在于，我国早期上市的公司大多是分拆上市，而非整体上市，很多上市公司的业务链并不完整，与母公司存在大量的关联交易行为。因此，单纯的从上市公司层面并不能反映内部资本市场的真实状况，母公司可以在其控制的上市公司之间或上市公司与其他非上市公司之间进行资金分配，而从企业集团层面研究内部资本市场问题就更为实际。
国外许多文献对一些新兴市场国家企业集团的内部资本市场问题已经进行了研究。比如，Khanna和Palepu对印度多元化企业集团、Samphantharak对泰国企业集团的内部资本市场都做了全面的研究。新兴市场国家企业集团的内部资本市场之所以受到关注，是因为新兴市场国家的外部资本市场严重的不完善性。比如，信息披露不完全，公司治理不完善，投资银行、风险投资基金等中介机构发展不成熟，证券监管不到位，中小投资者得不到应有的保护，这种情况下企业集团可以凭借其资金和规模优势得到市场的认同，并且可以发挥连接集团内部与外部金融市场的中介作用，这时集团内部的公司就可以享受内部资本市场的优势，从而避免了外部市场的失效。发展中国家的实践证明，企业集团这种组织形式是同一国经济发展的早期阶段相联系的。此外，从企业集团自身来讲，一方面，企业集团可以根据投资机会灵活地对内部资金进行分配；另一方面，由于集团内部各企业具有独立的法人资格和行为能力，也弱化了集团因规模过大可能导致的管理失效。
二、我国企业集团内部资本市场的特殊性
与其他新兴市场国家中的企业集团不同，我国的企业集团有其自身的特点。我国很多企业集团在存在多元化现象的同时，子公司也存在不同程度的多元化现象。而Khanna和Palepu在研究印度企业集团的内部资本市场时，印度企业集团本身是高度多元化的，但其控股或参股的公司则大多数是专业化的公司。这样的结构使得对企业集团内部资本市场的研究更为有效，而不会受到子公司层面内部资本市场的干扰。
我国企业集团与其所控股或参股的公司同时存在多元化的现象与我国金融市场所处的阶段是有关的。正如朱武祥所指出，我国的金融市场正处在以银行市场为主导，证券市场由初级向中级发展的阶段，在这一阶段，由于信息披露不充分，投资者普遍缺乏对投资机会的评价能力，此时上市公司凭借其融资行使优势，通过兼并收购等方式，迅速扩大业务范围实现多元化经营，其所在的企业集团业务规模也得以扩张。Hubbard和Palia从内部资本市场的角度对美国19世纪六十年代至七十年代公司层面的多元化进行了研究，研究表明，在当时美国证券市场不完善的情况下，许多公司采取兼并重组的手段，形成内部资本市场。当不存在融资约束的公司并购存在融资约束的公司时，大多数公司都产生了超额收益。可见，当时的市场是支持公司多元化的，内部资本市场是有效的。但是，当公司与其所在的企业集团同时存在多元化现象时，情况可能就会有所不同。
Lins和Servaes在对新兴市场国家多元化公司的价值进行实证分析时发现，多元化公司与相应的专业化公司相比，市场价值有7％的折价。但是，这种折价主要发生在集团内部的多元化公司中。他们的解释是，如果内部资本市场的优势已经在集团结构中有所体现，集团内部的公司就没有必要再进行多元化，因为子公司的多元化可能会产生进一步的代理成本，使多元化的成本超过它所带来的收益。
我国上市公司长期以来存在大量的圈钱行为，盲目地进行多元化，但是集团总部并不能对所有的投资机会都有正确的判断，投资失败时，集团整体的效益下降。更为重要的是，当企业内部存在富裕的资金却缺乏很好的投资机会时，由于外部资本市场的不完善，集团总部无法观察到集团外部更有利的投资机会，而是将资金分配到集团内部投资机会很差的部门，此时，便可能产生内部资本市场负的外部性。一方面，集团内部大量富余资金无效配置；另一方面，集团外部那些专业化的公司却因为得不到资金而不得不放弃有前景的项目，此时，整个社会的资金产生了错误的配置，带来了整体福利的下降。这种情况对中国这样的发展中国家更为严重。因此，内部资本市场能否有效、健康的发展，对整个经济的发展也将产生重要的影响。只有企业集团正确的利用内部资本市场，才能发挥其在整个经济发展中的优势。
三、结论与建议
总之，在我国现阶段金融市场的发展阶段下，企业集团可以作为代替不发达的市场和制度的一种组织结构，集团内部的资本市场一方面可以缓解集团内部资金的流动性问题，另一方面集团在面临外部的行业冲击时还可以利用内部资本市场来减少风险，实现最优的资金配置。但是，企业集团层面和上市子公司层面能否共同发挥内部资本市场的优势是值得探讨的，特别是在目前我国证券市场对中小投资者保护不利，普遍存在母公司大量侵占上市公司资金的情况下，内部资本市场能否正常运作，更值得关注。因此，要解决企业集团资金约束的问题，充分利用内部资本市场的优势，从市场的角度来讲，要完善市场的监督机制，加强对中小投资者的保护；从企业集团的角度来讲，要建立有效的公司治理结构，协调对管理者的监督与激励。■ |
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