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对价是股权分置改革的核心问题，既是理论问题，也是实践问题。确定对价是一项全新的事务，既缺乏理论指导，又牵扯到十分复杂的利益关系，要顺利推进，会遇到许多问题与困难。因此，统一认识，总结经验就显得十分重要。
一、支付对价合情合理
股权分置溢价是对价的理论基础。股权分置溢价即公司发行上市时由于人为控制流通股数量而导致的发行价格和再融资价格高出全流通条件下均衡价格的部分，以及上市后包含在流通价格中的流通权溢价。由于股权分置，公司股票的发行价格和流通价格中都有一部分溢价是制度缺陷造成的，支付对价就是共担改革的代价。第一批试点的四家企业既有民营，也有国企，都愿意支付对价，表明他们承认流通权有价这一事实。采用非流通股对流通股单方面送股支付对价，会使非流通股的账面资产(净资产)减少。民企愿意这么做，表明他们意识到获得流通权之所得大于账面资产之所失；国企这么做，表明国资保值增值的标准从静态的净资产转向动态的盈利能力和股票市值。这是一个巨大的进步，他们的实践也印证了股权分置溢价的存在。
受益者通过对价让出一部分利益给受损者是维护三公原则的需要；同时通过对价使股票相对价值提高，才能吸引场外资金，实现总供求平衡和股市的稳定。股市连续四年多的下跌，清楚地表明股市的供求失衡。在这一背景下解决股权分置，如果不通过对价使股市的价值提高，吸引增量资金入市，结果很难想象。股权分置改革对价的确定应兼顾非流通股股东和流通股股东的利益，尤其是应该保护流通股股东的利益，股权分置改革不能使流通股股东利益减少，因此非流通股股东在股权分置改革后价值增长部分应该作为获得流通权的对价支付给流通股股东。
二、支付对价时需综合考虑的因素
由于股权分置的形成是一个历史过程，应该从上市公司的长远发展及保护流通股东长期利益的角度理解对价。因此，在确定对价水平时，不仅要关注非流通股比例、制度期限造成的非正常溢价、对价方案明晰度、锁定期等主要因素，更应综合考虑有益于流通股东和非流通股东达成长期共赢的因素。
1、流通溢价必须由两类股东分享。流通溢价是指二级市场价格与非流通股的协议转让价之间的差价，这块差价应该是由流通股股东和非流通股股东共同来享受，从而达成一种双赢。从多年来非流通股协议转让的情况看，协议价大体在净资产附近。因此，我们用市净率即市价与净资产之比，表明流通溢价存在的状况。总体上说，市净率越高，流通溢价越高；溢价越高，非流通股获利空间越大，二级市场股价压力越大。所以，流通溢价必须由非流通股和流通股分享，才能有双赢。
2、公司基本面预期折扣。由于股票价格是基于公司预期收益的价值判断，若上市公司较长时期内在业绩、行业前景、分红等基本面方面表现好，投资者根据历史看未来，就会将部分股权分置溢价视为合理溢价，降低部分对对价的要求，非流通股股东支付的对价就可缩小。以金牛能源为例，金牛能源是煤炭行业绩优上市公司，历史上平均每次分红2.4亿元，如果投资者在1999年9月10日股票上市时，按市价11.68买入金牛能源1股，并一直持有到股权分置改革前，考虑历次分红情况后，当初买入的1股到股权分置改革前已值14.57元，投资收益约为25％，这在上市公司中是不多见的。在送给流通股股东2.5股之后，大股东自己的持股比例减少，假设未来仍按历史水平分红，以后每次分红就会让利2000万元给流通股股东。这使投资分到的2.5股具有真正的投资价值，因此金牛能源的对价比例不高，但有比较高的含金量和良好的业绩支撑，最终还是得到了投资者的认可。
3、对价方案的实施对公司基本面发展的长期影响。例如浙大网新，该公司的对价方案为：公司非流通股股东向全体流通股股东每10股送2.5股股票。从表面上看，该对价方案并不是非常慷慨。我们认为，该公司的长远发展有赖于公司大股东的全力支持。而目前，网新控股为公司的第一大股东，持股比例仅为22.63％，已经达到了履行控制权所需持股比例的最低限。在10股送2.5股的方案实施后，大股东的持股比例会降低到17.27％。如果采用更高送股比例的话，反而会导致公司控股股东失去对现有公司支持的动力，使对价方案真正变成大股东套现的一条途径，从长远看并不利于公司的成长。而大股东相对有限的送股比例，可以说明大股东还是有较强的将该公司逐步做大、做强的意愿，在此基础上，我们认为过高的要求对价补偿可能是一种短视的得不偿失的行为。再考虑到大股东在2001年重组入主后，四年来都没有在证券市场进行再融资，考虑到网新特殊的股权结构，方案基本合理，还是可以接受的。
三、合理对价支付方案的度量原则
首先，流通股东持股价值不应因股权分置改革而受损。任何体现权利对等的方案都不可能保证在股权分置解决之后，流通股股东的持股市值不低于股权分置改革之前的持股市值，因为股价受多种因素的影响，为保证流通股持股价值不因股权分置改革而受损，需流通股东与非流通股东一道在解决股权分置过程中共同努力，提升上市公司的总价值。
其次，非流通股股东不得利用股权分置改革变相扩容。如果股权分置改革后的股权结构中总股本大于股权分置改革前的股权结构中总股本，意味着上市公司在股权分置中实施了股权的变相扩容，这将会考验市场对再融资的承受能力，加剧流通股股东对股价预期的不确定性。此外，这还意味着经过非流通股股东与流通股股东之间的讨价还价程序后，上市公司可以利用股权分置改革跨越股份增发的审批门槛，达到变相融资的目的。
再次，非流通股股东不得以上市公司财产作为自己支付给流通股东的对价。在股权分置改革方案中，除了考察具体对价金额(数额)是否合理外，还应关注支付对价的实际来源。非流通股股东与上市公司是两个独立的法律主体，而上市公司财产与股东财产更是两个不容混淆的概念。简而言之，非流通股股东的钱不等同于上市公司的钱，向流通股股东支付的对价应该完全来自非流通股股东本身而非上市公司。
四、对价支付建议
1、慎重对待重组式对价。股改以来，一批长期经营不善而面临退市的ST股票与＊ST股票也被推上了股改前台。按照对价的基本要求，这些公司的基本条件及前景预期与市场的期望相去甚远。但出于整体推进的考虑，重组式对价成为这类公司的最爱，即大股东通过资产重组提升公司素质，并以此为对价而获取流通权。我们认为，应该慎重对待这类重组式对价，投资者也应善用自己手中的一票，从严要求这类公司，提防虚假重组。
2、改革保荐人制度。目前，股改保荐人由大股东聘请，这样保荐人方案的合理性与科学性会不会存在问题，也是不少投资者所关心的。而现实中，由于缺乏竞争机制，一些保荐人工作马虎了事，方案的可行性与合理性不高，这种局面必须改变。由于股改并不涉及资金问题，股改保荐人与上市融资的保荐人在性质与作用上完全不同。我们认为，不妨尝试一下持股5％以上的流通股东都可以聘任自己的保荐人，推举自己的股改对价方案，以妥善平衡市场各方的利益。
3、进一步规范对价行为。对价弹性大，调整幅度高，是一段时间内普遍存在的现象。这表明一些公司的大股东起初推出的对价的严肃性与科学性很值得怀疑。因此，明确股改的实质，明确对价的实质，不仅具有理论价值，也有利于股改的实际操作。
4、严格监督对价承诺执行情况。在股改方案中，大股东都做出了包括流通时间限制、流通数量限制与流通底价，以及业绩增长、分红等方面的承诺。我们认为，相关承诺本来应该具有严肃的法律意义，但一些不切实际的承诺不但难以实施，而且可能引发一些违规行为。比如流通底价的承诺容易产生操纵市场、操控股价的行为。而承诺一旦出现变故，势必降低投资者的信任感，并可能对股改中的证券市场产生一系列不良后果。
股权分置改革表面上表现为对价与流通性问题，但实质内容要丰富得多，深刻得多。对价只是改革的手段，流通性问题也只是改革的一方面。这种改革实质上就是赋予国有股以完整的产权属性，让其在市场机制的作用下发挥更大的效能。在股权分置的推进过程中，应该从上市公司的长远发展和保护流通股东长期利益，为双方的长期共赢做出努力。■ |
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