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市场经济的有效性就在于市场对资源利用的有效性，其中包括市场对信息利用的有效性。根据有效市场假说，当市场有效时，股票价格将反映与公司有关的一切信息。因此，股票价格经常被看作是衡量公司价值的最有效的指标。进一步地讲，如果说资本市场比任何个人或者群体在处理信息方面都具有优势，并且公司以最大化股东价值为目标，我们就可以推断，资本市场上信息的有效性对公司的投资决策也将产生影响，即资本市场上的信息成为公司决策的信息来源。以公司的并购决策为例，市场对公司并购公告的反应（表现为公司股价的变动），将会预测并购交易最终是否会完成。因为，相对于并购方的管理者来说，市场的参与者，包括股票分析师、机构投资者等，能从更高的层面来分析与并购相关的信息，比如说宏观经济形势和行业背景，从而发现公司内部管理者可能忽略的重要信息。当这些信息反映到公司的股票价格中时，并购方的管理者就可以从股价的变动中挖掘有效的信息，并据此修正后来的并购交易形式或者条件，完成或者取消交易，以达到决策的最优化。
Roll将上述过程定义为“学习”的过程，即信息从市场流向公司的过程。如果管理者认为股价的变动是有信息价值的，那么管理者就可以在并购公告后根据股价变动的方向程度，适当地对并购决策进行调整，从而最大化公司的价值。管理者认为他所具有的信息优势相对于投资者掌握的信息越大，并购调整的可能性就越小；管理者的信息优势越小，并购调整的可能性就越大。事实上，“学习”的过程可能产生四种结果：（1）不改变交易条件并完成交易；（2）朝着有利于并购方利益的方向更改交易条件；（3）朝着有利于被并购方的方向更改交易条件；（4）取消并购。
管理者是否会把资本市场上公司股价的变动当成信息的来源并运用到并购的决策过程中，主要取决于两个因素：
第一，管理者对市场参与者所掌握的信息的准确性的判断。如果管理者认为他所掌握的有关公司内部的专有信息能够产生统计上的优势，那么市场参与者对他的并购决策就不会产生影响。比如，Roll就论证了并购过程中管理者所掌握的个人信息优于公众信息。而当管理者的个人信息不具有统计上的优势时，理性预期模型表明，管理者在决策时就会最大程度地利用公众信息。因为现有的理性预期模型是建立在一个交互的环境当中，管理者会把他所掌握的个人信息同股价信息结合起来。在这样一个模型中，管理者作为一个经济主体，一方面掌握公司内部的专有信息，另一方面也可以获得资本市场上股价变动所反应的信息。即使管理者正确地估计了他所具有的个人信息的优越性，也还是会有一部分信息是从股价的变动中获得的。
第二，要理解投资者的信息是有成本的。比如说，管理者需要花费时间和精力与投资者沟通，而沟通的过程会延长交易完成的时间。更为重要的是，在这个时间内，可能会有新的竞争者加入到并购过程中，从而对原并购方产生竞争压力。因此，只有当管理者认为预期的收益会超过与投资者沟通所带来的成本时，“学习”才会发生。并且，公告后修改并购条件的成本越小，利用市场信息的可能性就越大，“学习”就更有价值。
关注公司并购对管理者决策的原因在于：第一，公司间经常发生并购行为；第二，管理者对并购决策能够施加重大影响。管理者一方面可以提出并购计划，另一方面也可以对并购计划做出反对、接受或修改并购条件的决定；第三，并购过程是一个公众参与过程，相关的法律法规能够保障公众有充分的机会获取并购信息，并及时地做出反应。此外，财经媒体的报道也缩小了管理者与投资者之间信息不对称的程度；第四，大量的实证研究表明，并购过程和公司重大的异常收益相关，这种相关性表明并购过程伴随着重要的信息。
一、国外文献综述
目前，国外专门对并购过程中“学习”问题的实证研究主要有两篇。一篇是1991年Mazzeo在《商业杂志》上发表的“并购公告前后股票价格的变动与管理者的反应”，一篇是2005年Luo在《金融杂志》上发表的“公司内部人会向外部市场学习吗？来自并购重组的证据”。两篇文章采用不同的方法对信息是否会从资本市场向公司流动作了分析，但得到了不同的结论。
（一）Mazzeo的实证分析。Mazzeo的实证分析主要是检验并购方与并购相关的异常收益是否与并购是否完成显著相关。为此，Mazzeo建立了定性响应模型。一方面二元因变量会违反最小二乘法中关于残差同方差的假定，而定性响应模型可以把一个二元的因变量转化为一个连续的因变量；一方面定性响应模型并不假设因变量和解释变量之间的线性关系，它的意义在于管理者改变交易条件或取消交易的可能性对不同区间的股票的异常收益率的敏感性是不同的，即二者之间的关系并不是线性的。为了控制其他因素的影响，Mazzeo在模型中还引入了以下变量：（1）并购方支付的并购溢价。并购溢价越大，越容易得到积极的股价反应，并购完成的可能性越大。（2）目标企业的管理者是否采取了反收购措施。如果并购遭到目标企业的抵制，交易完成的可能性就很小。（3）并购公告前并购方在目标企业的股权比例。这一比例越大，并购方对并购能够施加的影响越大，并购完成的可能性越大。（4）是否出现竞争收购方。竞购方的出现使得并购交易结果的不确定性加大。（5）并购的支付方式。股权支付可能比现金支付更容易接受。
Mazzeo对上述模型回归的结果推翻了并购公告后并购方从股价变动中“学习”的假设。在承认样本较小的前提下，Mazzeo推测产生这一结果的原因，要么是因为并购方管理者掌握的信息优于市场信息，要么是因为管理者“自大”倾向十分严重，而不愿意向市场获取信息。
（二）Luo的实证分析。Luo在2005年采用新的研究方法再次对这一问题进行了实证研究，他得出了与Mazzeo相反的结论，即股价对公司首次并购公告的反应能够预测交易是否能完成。他认为，股价对公司首次并购公告的反应与交易是否完成之间的关系即使在统计上是显著的，也不能充分地证明“学习”是存在的。有两个原因：
首先，即使没有“学习”发生，投资者也会对并购公告后交易能否完成的可能性做出估计，并且这种可能性越大，股价的反应就会越强烈。因为市场对交易完成可能性的估计反馈到了股价的变动当中，但这一过程与“学习”无关。Luo把这一现象称为“可能性反馈”。为了分离可能性反馈对回归过程的影响，Luo使用公告当日市场估计的协同收益，而不是并购方或被并购方股价的变动作为自变量。他将协同收益定义为合并对两公司总价值的影响。协同收益之所以能够分离可能性反馈的影响是因为，从概念上讲，协同收益并不是预期交易完成可能性的函数。
其次，并购交易的潜在收益也会产生股价变动对交易是否完成的影响。即使没有“学习”的发生，那些被市场和并购双方都看好的并购，即潜在收益很大的并购，通常都会有积极的市场反应，并有很高的概率完成交易。Luo把这一现象称为“共同信息”，即市场和并购双方共同拥有的有关并购的信息。Luo通过控制样本来剔除共同信息的影响。比如，假定某一个样本是有“学习”发生的，就用一个相应的“非学习”样本来加以控制。如果市场估计的公告前后并购协同收益和交易完成决策的相关关系前者（“学习”样本）大于后者（非“学习”样本），前者就有“学习”的发生。因为，如果没有“学习”发生，共同信息就成为唯一一个影响上述相关关系的因素，那么，共同信息对两个样本的影响就是相同的。“学习”样本（并购方）中更强的相关关系表明，协同收益的估计反映了市场特有的信息，这些信息将对样本以后的交易决策产生影响。
Luo对控制了可能性反馈和共同信息影响后的Probit模型进行回归，证实了并购公告后“学习”的存在。但是，由于不同公司的特性不同，并购公告后“学习”的程度是不同的。对此，Luo通过对样本进行细分，又证实了三种假设。第一，并购公告前已经签订了并购协议的并购双方取消并购要承担更大的成本。单方面的违约不仅要受到法律的惩罚，还要损害公司的声誉。因此，在这种情况下，“学习”的可能性很小。第二，高科技公司之间的并购比非高科技公司之间的并购更不容易产生“学习”。投资者必须依赖高科技公司的专有技术信息来评估并购交易的潜在收益，但这些信息对高科技公司的竞争对手来说是非常敏感的。因此，高科技公司一般都会对这样的信息采取严格的保护措施，从而比投资者更具有信息优势。第三，市值较小的并购方更倾向于向市场“学习”。小公司的管理者由于获取信息的渠道及分析信息的能力上的局限性，需要从市场上挖掘更多的信息来进行决策，即更有可能向市场“学习”。
二、国内研究现状
目前，国内对公司并购过程中“学习”问题的研究还处于空白状态，其原因如下：
（一）对资本市场有效性的质疑。研究管理者是否从股价的变动中获取有效信息的问题必须建立在资本市场有效性假说的基础之上，否则，信息从公司流向市场的渠道就是被扭曲或者阻塞的，即公司股价的变动不能及时、准确地反映公司的真实价值。这时，管理者所掌握的公司的专有信息必定优于投资者，而不会有向市场“学习”的动机。关于中国资本市场有效性的实证分析主要集中在中国资本市场是否存在弱有效性这一问题上，但是还没有形成一致的结论。可以肯定的是，中国的资本市场即使是有效的也是弱式有效，即公司股价只反映历史信息，而不能及时地反映市场上新公布的信息，也不包括有关公司的内幕信息。因此，上述问题研究的前提就不再成立。
（二）长期股权分置的现实。在2005年中国推行股权分置改革以前，上市公司流通股与非流通股是处于分割状态的，流通股股价的变动只反映流通股股东对公司的预期，而不反映非流通股股东的利益。特别是在以协议收购方式为主导的公司并购中，由于协议收购的对象是上市公司的非流通股股份，流通股股东对管理者决策的影响是非常有限的。
（三）政府主导的收购占据公司并购的主流。国有产权改革开始后，在“国进民退”的大潮中产生了大批针对国有企业的协议收购，但这些收购都在不同程度上受到行政性的干预。信息从市场流向公司的过程本来是一个市场化的过程，这个过程一旦受到政府的干预，对这一问题的研究就失去了意义。
三、结论与展望
综上所述，中国资本市场发展的现状决定了目前还不能对公司间有关并购信息的流动，特别是信息从市场向管理者流动的问题作大样本的分析研究。但是，管理者向市场“学习”的重要性是毋庸置疑的。正如Rappaport所指出的，股价变动对管理者并购决策的影响不仅是对并购交易决策的影响，其背后更深层次的意义是对公司今后发展战略的影响。因为股价是公司未来所有现金流的折现值，即投资者看重的是公司未来所有投资项目带来的现金流，而不是某一项投资项目所带来的现金流。因此，股价的变动传递的是有关公司长远发展战略的信息。并购公告后股价的变动反映了投资者对公司并购后整合的预期，对并购是否符合公司长远发展战略的预期。这一点对中国上市公司的并购更具有借鉴意义。中国一些上市公司长期以来重策略轻战略，看到有利可图的项目就上，完全不顾公司的发展战略，严重影响了公司的长远发展。可见，管理者应充分挖掘并购公告后公司股价变动的信息，并将其运用到公司长期战略的制定当中。
当然，上述分析是建立在资本市场有效的基础之上的。可喜的是，2005年开始的股权分制改革使得对这一问题的研究有了新的契机。首先，股权分制改革使得以前不流通的股份开始流通了，因此，股价的变动反映了所有股东对公司的预期，这样的资本市场才有可能是有效的市场；其次，全流通也使得通过要约收购这种成熟资本市场上常见的并购方式在中国资本市场上更为可行，在要约收购的方式下，有关并购信息的披露更加充分，信息从公司流向市场的渠道更为通畅，而这正是信息从市场流向公司的前提。可以预见，全流通后中国资本市场上公司间的并购活动将更加活跃，资本市场上传递的信息也将更为有效。那时，中国对并购过程中“学习”问题的研究必将有突破性的发展。■ |
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